我国公司债券融资公告的股价效应研究

丁菊香+赵红平

摘 要：运用事件研究法考察了我国公司债券融资公告的股价效应。研究结果表明：我国公司债券融资公告不存在显著的股价效应；公司债券融资公告的股价效应与税盾、债券风险、债务比率、自由现金流等因素显著相关，与债券期限、公司规模、公司成长机会、相对发行规模、利率水平、宏观经济景气度和股市表现不相关。

关键词：公司债券；融资公告；股价效应

中图分类号：F832.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）17-0238-04

引言

2007年8月15日《公司债券发行试点办法》的施行标志着公司债券正式成为我国上市公司的一种融资工具。在管理层的大力推动下，公司债券以其自身的一些优势赢得了上市公司的青睐。公司债券的融资规模从2007年的112亿元上升到2012年的2 372.80亿元，占当年增发融资额的68.2%。由此可见，公司债券已逐渐成为一种重要的融资工具。

公司债券实务的发展带动了与公司债券相关的一系列研究，公司债券融资公告的股价效应就是其中之一。由于以前的研究相对较早，可采用的样本数量较少，加上一些研究中没有考虑其他重大事件的影响或考虑的影响因素较少，势必会影响到研究结果的可靠性，因此，有必要选用更大容量的样本及更严谨的方法对这一课题进行更深入的研究。

一、文献回顾

（一）国内外相关实证结果

从国外市场上公司债券融资公告股价效应的实证结果看，共有有显著的正效应、有显著的负效应和没有显著的效应三种。其中，Alam和Walton（1995）、Brounen 和Eichholtz （2001）、Arsiraphongphisit（2008）及Ibrahim和 Minai （2009）发现公司债券融资公告有显著的正的股价效应。Dann和Mikkelson（1984）、Pilotte（1992）及Krishnaswami和Yaman（2007）发现公司债券融资公告有显著的负效应。而Mikkelson和Partch（1986）、Eckbo（1986）、Madura和Akhigbe（1995）、Dennis和Lu（2008）及Ashhari等（2009）得出公司债券融资公告没有显著的股价效应。从实证结果看，对此课题的研究尚未形成一致性的结论。

与国外的研究结果不同，国内市场上公司债券融资公告只有有显著的正效应和没有显著的效应两种结果。其中，黄定发（2011）得出有显著的正效应。而刘清江和漆鑫（2009）、谷秀娟和孔亚平（2009）、谭跃和梁秀桓（2011）、付雷鸣等（2010）及付雷鸣等（2011）得出公司债券融资公告没有显著的股价效应。

（二）债券融资公告股价效应相关假说

Modigliani和Miller（1963）发现在考虑公司所得税的情况下，由于利息具有税盾效应，公司价值随着负债率的提高而增加。这被称为税盾增加假说，其潜在的含义是发行债券会导致正的股价效应。

Jensen（1986）提出了自由现金流假说，指出股东和经理人之间的利益冲突可以通过债务融资得以减轻。因为债务融资导致的合同迫使经理人在未来用现金偿还本息，债务减少了经理人可支配的自由现金流，所以，债券的发行将向市场传递好消息，对股价产生正向影响。

Jenson和Meckling （1976）认为，股东有使自身利益最大化的激励，而不一定是使公司价值最大化，甚至不惜牺牲债权人的利益。这构成了被称为财富转移假说的基础。Galai 和Masulis（1976）的研究表明，当与公司基础资产有关的风险意外增加时，财富能从债权人向股东发生转移。因此，股市参与者把债券的发行看做好消息，对债券融资公告作出正向反应。

信息发布假说的代表者有Ross（1977）和Stein（1992）。Ross（1977）认为，除非公司经理对公司的未来盈利和现金流充满信心，否则，他们不会轻易举借额外的债务。因而，市场会把债券的发行解读为公司未来前景美好，公司质地较高的信号。那么，可以预料到市场对债券融资公告会产生正的股价效应。Stein（1992）指出在公司有外部融资需求时，好公司会发行公司债券。根据该模型，公司债券融资公告将向市场传递出发行人是好公司的信号，市场会做出正向反应。

现金流短缺假说由Miller和Rock（1985）提出。根据这种假说，新证券的发行公告部分地传递出公司由于当前的现金流短缺而被迫发行证券的信息。Miller和Rock（1985）预测股价和债券或股票的发行之间存在负相关关系。

二、数据与方法

（一）数据

1.样本选取

本文取样的时间段为2007年8月15日至2012年8月15日。公司债券的发行信息来源于wind资讯，融资公告日经检索上海证券交易所和深圳证券交易所网站的上市公司公告确定。样本公司的股价和大盘指数通过大智慧证券交易软件获取。为了保证样本的清洁性，对检索出的发行公司按照如下标准进行筛选：发行人为非金融类公司；公告日能从沪、深交易所上市公司公告中找到；估计窗股价数据充足；在公告日和其前后两个交易日内该公司没有新证券发行；在公告日和其前后两个交易日内没有其他影响公司股价走势的重大事项发生；在同一年度只存在一次且只有一个品种的公司债券发行。

2.样本统计描述

经Wind资讯初步检索得到在样本期内共有277支公司债券发行，经筛选后最终得到136支公司债券。对样本公司进行统计分析发现：公司规模最小的为11.95亿元，平均规模达到120.623亿元。公司债券发行规模最小为2亿，最大为60亿。债券期限最短为2年，最长为10年，平均达到了5.67年。发债公司的资产负债率最低为9.3%，最高达到了78.4%，资产负债率的均值为50.3%。endprint

（二）方法

1.事件研究法

本文运用事件研究法来衡量公司债券融资公告的股价效应。选公司债券发行公告日为事件日，记为t=0。异常收益（AR）的计算选用市场模型法，即：

2.横截面回归分析

三、实证结果及分析

（一）事件研究结果

运用事件研究法对样本数据处理后得到，公司债券融资公告前3日、前4日和前5日平均异常收益均为负，并且样本公司负异常收益的公司占比都超过了50%；在融资公告前2日和前1日平均异常收益为正，负异常收益的公司占比和此前的交易日相比出现了下降，说明市场在债券融资公告前已出现异动。市场出现正向反应的原因可能是公司债券发行信息已经被泄露出去，市场提前作出了反应。在公司债券融资公告当日，平均异常收益也是正值，负异常收益的公司占比正好是50%，表示负异常收益和正异常收益的公司各占一半，在公司数量上不存在明显差异。但从数值上来看，正的异常收益要大于负的异常收益。

我们发现，事件日当日平均异常收益的数值比公告前2日和公告前1日的值要小。公告后1日平均异常收益变为负值，负异常收益的公司占比比公告日有所提升。公告后2日平均异常收益继续下降，负异常收益的公司占比比此前两日又有所增加。考虑到在样本筛选过程中，剔除了对公司股价可能产生影响的重大事件。那么，公告后1日和后2日股价异动的影响因素只有公司债券发行信息，这两日平均异常收益的下降和样本公司负异常收益的增加都表明公司债券发行公告信息已被市场消化。

综上所述，我们可以得出我国公司债券融资公告没有显著的股价效应。这表明我国公司债券融资公告并未向市场传递出积极的信号。因此，本文的研究结果也可归结为没有显著的效应一类。

李悦等（2008）指出，我国公司经理人只是将债务看做一种“融资工具”或“融资渠道”，他们所关注的是能否融到资金。因此，财富转移假说、信息发布假说和现金流短缺假说在我国不适用，投资者不能从公司经理人做出的公司债券融资决策中获取有关公司价值的有益信息，对公司债券融资公告也就不会做出积极的反应。另外，由于我国市场上投机氛围较重，公司债券融资很可能沦为市场短期炒作的题材，导致股价在公司债券融资公告前后较短的时间段内出现异常波动。

（二）横截面回归结果

由计量经济学可知，截面数据模型中可能存在异方差性。本研究采用的数据为截面数据，为了消除模型中的异方差性，本文对模型参数的估计采用加权最小二乘法（WLS）。对解释变量之间的相关性进行检验后发现：EINDEX与IRATE高度相关；SIZE与RSIZE、DRATE与RSIZE中度相关；SIZE与RISK、SIZE与DRATE、DRATE与TAX、 TOBINSQ与SIZE、TOBINSQ与RSIZE、TOBINSQ与DRATE、IRATE与TOBINSQ低度相关。为消除多重共线性的影响，本文采用的修正方法为逐步回归法。

1.找出基本回归模型

逐步回归法中的第一步是寻找基本回归模型。采用的一元线性回归模型为：

2.逐步回归

在基本回归模型确定后，接下来做的是逐步回归。将剩下的7个显著的变量按照单个回归时拟合优度的大小先后分别导入基本模型，寻找最佳回归模型。逐步回归所得结果列于表3。

讨论：

第一步，在基本回归模型中引入变量RISK。从表3中STEP1可看出，RISK变量加入后模型的拟合优度提高较多，且参数符号和单独回归时相同，所有的变量都通过了t检验，回归模型经F检验显著。

第二步，引入变量DRATE，STEP2对应的模型拟合优度有所降低，参数符号和单独回归时相同，变量经t检验显著，模型经F检验也显著。由前述变量相关性检验已知TAX与DRATE之间存在低度相关，DRATE的导入虽然降低了拟合优度，但对变量的显著性没有造成不利影响，可以考虑保留。

第三步，引入变量FCF，STEP3的结果显示模型拟合优度提高，且参数符号和单独回归时相同，所有的变量都通过了t检验，回归模型也通过了F检验。

第四步，引入变量TOBINSQ，模型拟合优度有所降低，参数符号和单独回归时相同，所有变量都显著，回归模型也显著。但是，由于TOBINSQ与DRATE低度相关，造成模型拟合优度降低较多，其参数值很小，对被解释变量的影响很小，所以从模型中剔除TOBINSQ。

第五步，引入变量MAT，与第三步对应的模型相比，模型拟合优度有较大的降低，所以剔除MAT。

第六步，引入变量SIZE，模型拟合优度稍有下降，变量SIZE 的参数符号与单独回归时相反，应从模型中剔除。

这样，第三步对应的模型就是较优的回归模型，即：

（三）对实证结果的分析

由上述模型可看出，我国公司债券融资公告股价效应的影响因素主要有税盾、债券风险、债务比率和自由现金流，且其参数在0.01水平下均显著，下面就其影响进行具体分析。

税盾（TAX）对累积异常收益有显著的负影响。其符号与税盾增加假说的预期不一致，这可能是与我国上市公司选择发行债券的动机不是获取债务融资的税盾收益有关。因为在股市低迷的情况下，股权融资的难度加大；另外，随着股权分置改革的完成，原非流通股股东与流通股股东在股价上具有了一致的利益。在股市低迷时发行股票，一方面发行价难以提高；另一方面因股权融资公告造成的股价下跌也会影响大股东的利益。所以，上市公司通过发行公司债券筹集资金，既能实现融资又能减少股价下跌造成的损失。

债券风险（RISK）对累积异常收益有显著的正影响。样本中发债公司主要集中在2011和2012年，由于股市低迷，房地产市场的宏观调控、投资渠道有限，公司债券因其收益稳定而受到投资者的青睐。公司债券市场处于卖方市场，好公司可能会设计信用评级低的债券，基于债券市场上存在的信息不对称，市场认为债券评级低的公司反而是好公司，所以对信用评级低的发行债券公司的股价有较好的反应，表现为随着债券信用评级的增加，累积异常收益增加。endprint

债务比率（DRATE）对累积异常收益有显著的负影响。债务比率较高的公司发行公司债券会继续提高公司的财务杠杆，增加公司破产成本，造成公司价值的下降，因而会引起公司股价的下跌，导致累积异常收益的减小。

自由现金流（FCF）对累积异常收益有显著的正影响，这符合自由现金流假说的预期。对自由现金流越多的公司而言，公司债券融资减少的代理成本越多，相应地对公司价值的提升也越多。

四、结论

通过对我国公司债券融资公告的股价效应进行研究，我们得到的结论为：公司经理人对公司债券融资的认知偏差使得我国公司债券融资公告不会产生显著的股价效应，公司债券发行过程中信息的泄露使得市场提前反应。公司债券融资公告股价效应与税盾、债券风险、债务比率、自由现金流等因素显著相关。与债券期限、公司规模、公司成长机会、相对发行规模、利率水平、宏观经济景气度和股市表现不相关。

参考文献：

[1] Pilotte，E.Growth opportunities and the stock price response to new financing [J].The Journal of Business，1992，（65）：371-394.

[2] Mikkelson，W.H.，Partch，M.M.Valuation effects of security offerings and the issuance process [J].The Journal of Financial Economics，

1986，（15） ：31-60.

[3] Eckbo，B.E.Valuation effects of corporate debt offerings [J].Journal of Financial Economics，1986，（15）：119-151.

[4] 刘清江，漆鑫.上市公司发行公司债券对股价影响的研究[J].中央财经大学学报，2009，（9）：28-33.

[5] 付雷鸣，万迪昉，张雅慧.中国上市公司公司债发行公告效应的实证研究[J].金融研究，2010，（3）：130-143.

[6] 黄定发.关于我国债券融资公告效应的实证研究[J].科技创业月刊，2011，（2）：17-21.

[7] Brown，S.J.，and Warner，J.B.Using daily stock returns： The case of event studies [J].Journal of Financial Economics，1985，（14）：3-31.

[8] 李悦，熊德华，张峥，刘力.中国上市公司如何选择融资渠道——基于问卷调查的研究[J].金融研究，2008，（8）：86-104.

[责任编辑 王 佳]endprint

债务比率（DRATE）对累积异常收益有显著的负影响。债务比率较高的公司发行公司债券会继续提高公司的财务杠杆，增加公司破产成本，造成公司价值的下降，因而会引起公司股价的下跌，导致累积异常收益的减小。

自由现金流（FCF）对累积异常收益有显著的正影响，这符合自由现金流假说的预期。对自由现金流越多的公司而言，公司债券融资减少的代理成本越多，相应地对公司价值的提升也越多。

四、结论

通过对我国公司债券融资公告的股价效应进行研究，我们得到的结论为：公司经理人对公司债券融资的认知偏差使得我国公司债券融资公告不会产生显著的股价效应，公司债券发行过程中信息的泄露使得市场提前反应。公司债券融资公告股价效应与税盾、债券风险、债务比率、自由现金流等因素显著相关。与债券期限、公司规模、公司成长机会、相对发行规模、利率水平、宏观经济景气度和股市表现不相关。

参考文献：

[1] Pilotte，E.Growth opportunities and the stock price response to new financing [J].The Journal of Business，1992，（65）：371-394.

[2] Mikkelson，W.H.，Partch，M.M.Valuation effects of security offerings and the issuance process [J].The Journal of Financial Economics，

1986，（15） ：31-60.

[3] Eckbo，B.E.Valuation effects of corporate debt offerings [J].Journal of Financial Economics，1986，（15）：119-151.

[4] 刘清江，漆鑫.上市公司发行公司债券对股价影响的研究[J].中央财经大学学报，2009，（9）：28-33.

[5] 付雷鸣，万迪昉，张雅慧.中国上市公司公司债发行公告效应的实证研究[J].金融研究，2010，（3）：130-143.

[6] 黄定发.关于我国债券融资公告效应的实证研究[J].科技创业月刊，2011，（2）：17-21.

[7] Brown，S.J.，and Warner，J.B.Using daily stock returns： The case of event studies [J].Journal of Financial Economics，1985，（14）：3-31.

[8] 李悦，熊德华，张峥，刘力.中国上市公司如何选择融资渠道——基于问卷调查的研究[J].金融研究，2008，（8）：86-104.

[责任编辑 王 佳]endprint

债务比率（DRATE）对累积异常收益有显著的负影响。债务比率较高的公司发行公司债券会继续提高公司的财务杠杆，增加公司破产成本，造成公司价值的下降，因而会引起公司股价的下跌，导致累积异常收益的减小。

自由现金流（FCF）对累积异常收益有显著的正影响，这符合自由现金流假说的预期。对自由现金流越多的公司而言，公司债券融资减少的代理成本越多，相应地对公司价值的提升也越多。

四、结论

通过对我国公司债券融资公告的股价效应进行研究，我们得到的结论为：公司经理人对公司债券融资的认知偏差使得我国公司债券融资公告不会产生显著的股价效应，公司债券发行过程中信息的泄露使得市场提前反应。公司债券融资公告股价效应与税盾、债券风险、债务比率、自由现金流等因素显著相关。与债券期限、公司规模、公司成长机会、相对发行规模、利率水平、宏观经济景气度和股市表现不相关。

参考文献：

[1] Pilotte，E.Growth opportunities and the stock price response to new financing [J].The Journal of Business，1992，（65）：371-394.

[2] Mikkelson，W.H.，Partch，M.M.Valuation effects of security offerings and the issuance process [J].The Journal of Financial Economics，

1986，（15） ：31-60.

[3] Eckbo，B.E.Valuation effects of corporate debt offerings [J].Journal of Financial Economics，1986，（15）：119-151.

[4] 刘清江，漆鑫.上市公司发行公司债券对股价影响的研究[J].中央财经大学学报，2009，（9）：28-33.

[5] 付雷鸣，万迪昉，张雅慧.中国上市公司公司债发行公告效应的实证研究[J].金融研究，2010，（3）：130-143.

[6] 黄定发.关于我国债券融资公告效应的实证研究[J].科技创业月刊，2011，（2）：17-21.

[7] Brown，S.J.，and Warner，J.B.Using daily stock returns： The case of event studies [J].Journal of Financial Economics，1985，（14）：3-31.

[8] 李悦，熊德华，张峥，刘力.中国上市公司如何选择融资渠道——基于问卷调查的研究[J].金融研究，2008，（8）：86-104.

[责任编辑 王 佳]endprint