我国开放式基金流动性风险研究

徐敬宝

摘 要：随着现代金融产业的不断创新，基金产业的迅猛发展已成为金融体系中最引人注目的亮点，基金业已与银行业、证券业、保险业一起成为现代金融体系的四大支柱。伴随着开放式基金的快速发展，基金份额的巨额赎回问题也开始困扰着尚处成长初期的中国开放式基金管理人。如何加强赎回需求预测和流动性风险管理已是开放式基金的当务之急。以我国开放式基金流动性风险管理的现状为起点，探究流动性风险的形成原因，分析我国开放式基金大面积赎回现象的深层次因素，旨在构建适合我国现阶段的科学、有效的开放式基金流动性风险管理体系。

关键词： 开放式基金；流动性风险；风险管理

中图分类号：F830.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）17-0259-02

一、开放式基金流动性风险的理论解释

流动性是一个广泛应用于宏观经济、金融市场以及公司财务等许多理论研究和应用领域的基本概念，最早是由著名经济学家凯恩斯（Keynes， 1936）在其名著《就业、利息和货币通论》中提出并加以阐述。我国上海证券交易所的《证券术语词典》对此概括为：流动性是指资产在无太大损失下能迅速转变为现金的难易程度，也指市场参与者广泛，同时买卖双方报价差距很小、交易便利的市场状态，市场流动性是衡量市场状态是否良好的重要指标。

开放式基金是一种发行额可变，基金份额（单位）总数可随时增减，投资者可按基金的报价在基金管理人指定的营业场所申购或赎回的基金。相对于封闭式基金，开放式基金在激励约束机制、流动性、透明度和投资便利程度等方面都具有较大的优势。基于开放式基金的特殊交易结构，从基金投资者的角度分析，开放式基金作为一种金融产品或资产无疑具有极强的流动性。

开放式基金所面临的流动性风险也可分为两类：第一类是资产流动性风险，指基金所交易的资产流动性较差，基金不能按照当前或与之相近的市场价格购买或出售该资产的风险：第二类是资金流动性风险，也称基金份额赎回的风险，是指当发生基金份额赎回时，基金公司所持有的现金无法满足需求而被迫以较大的成本变现资产，造成基金净值下降，进而可能引发挤赎直至清盘的风险。概而言之，开放式基金流动性风险是指其所持资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受的损失。

二、我国开放式基金流动性风险的特殊性及成因 （一）我国开放式基金流动性风险的特殊性

1.我国证券市场的构成存在特殊性形成流动性风险

截至2014年3月，我国共有开放式基金1 900余只（数据来源：新浪财经基金数据中心），形成了一定的规模。开放式基金对于流动性的要求远远大于封闭式基金，它要求资本市场具有足够的广度、深度和层次。但以我国资本市场目前的现状来看，在这方面仍存在着一定的差距。具体表现在以下几个方面。

（1）市场规模较小，而且其中有相当一部分不可上市流通。截至2010年7月，我国证券市场总市值为148 456.52亿元，其中流通市值总值133 849.16亿元，接近我国国内生产总值的25%，但是由于占发行量约2/3的国有股和法人股不流通，流通市值很小，远远低于欧美等成证券市场的规模，这使基金管理人在配置基金资产时面临的选择较少。

（2）市场中可供交易的金融工具种类较少。目前，我国证券市场上股票价格与成交量之间的相关性很强，一旦市场状况不好，交易量便迅速萎缩，使得基金管理人很难将投资组合中的资产出售变现。另外，我国债券市场和货币市场均未发育完善，而且与股票市场相互分割，也对我国开放式基金在进行资产配置和流动性风险控制等方面造成了一定的困难。

（3）市场上的风险防范与规避手段匮乏。我国证券市场上系统性风险占总风险的70.36%。众所周知，分散化投资只能规避企业的特有风险，而不能减小证券市场上的系统风险。我国证券市场构成方面的特殊性以及由此派生出的基金管理人的行为的高度同质性，使我国证券市场上出现了多只基金不约而同地买入或卖出市场中少数几只股票的独特现象，随之投资对象累计交易量的增加，交易成本将不断上升，从而在客观上加大了我国开放式基金的流动性风险。

2.我国证券市场走势存在特殊性

我国证券市场走势因会计政策的影响，有其自身的特殊性——上涨行情只能维持半年左右。正是由于我国证券市场的这一特点，证券市场上的参与者在接近年底的时候，纷纷预期市场上的投资主体将因其财务需求回收资金，造成市场上资金面的紧张形势，从而引起股票价格的下跌。随着投资者不断出售证券，市场参与者对股价下跌的预期更加强烈，市场上对于证券的需求不断减少，供给不断增加，由供求关系决定的证券价格最终会全面下跌，市场参与者的预期最终也变成了现实。这加剧了我国开放式基金的流动性风险。但是，因为由会计制度带来的市场走势的下跌有一定的规律，在一定程度上可以被预测到，所以，由此产生的流动性风险也就具有一定的可预测性，并不会对开放式基金造成太大的实质性威胁。

3.我国开放式基金的持有人结构存在特殊性形成的流动性风险

我国证券市场上的个人投资者占开户数总额的95%以上，而全部机构投资者数量的总和还达不到开户数总额的5%，市场上的个人投资者占绝对多数。这种特殊的投资者结构决定了我国开放式基金的资金将主要来源于个人投资者，因此，开放式基金的流动性风险也主要来源于个人投资者。由于长期以来我国证券市场投机气氛浓重，个人投资者的风险承受能力较差。而且我国证券市场中的个人参与者还表现出明显的“羊群效应”，即投资者的盲从心理严重，往往出现盲目从众的投资行为。同时，个人投资者投资稳定性低，往往容易变更投资计划，证券市场上一旦出现轻微波动，个人投资者就会蜂拥而至，向开放式基金提出赎回申请，这就使得我国开放式基金的资金来源具有较高流动性需求和不稳定性。

（二）我国开放式基金流动性风险的成因endprint

1. 我国开放式基金流动性风险的一般性成因

自由赎回的制度安排使开放式基金随时面临基金持有人的申购和赎回申请，因而其流动性风险更加突出。投资者可随时赎回其投资的制度安排也使开放式基金的资产类似于对持有人的负债，大大增加了开放式基金的资产负债管理难度，由此衍生出开放式基金与封闭式基金在运行机制上的差别以及在规模、期限、交易方式等方面的差异。封闭式基金的管理难度较小，基金资产可以在基金封闭期内从容运作，对基金经理人较为有利。而开放式基金的管理难度较大，基金资产的投资组合要求高，要随时应付投资者的认购或赎回，故有较大的流动性风险。

2. 我国开放式基金流动性风险的特殊性成因

我国高负债比例的资本结构决定了金融业高风险的行业特征，金融业的发展与风险相伴而行。流动性风险是金融机构经常面临的重要风险，尤其对开放式基金而言，投资者赎回的制度安排，使开放式基金的资金来源具有权益资本弱化、负债性质强化的准负债特征，从而将开放式基金的负债比例推向极致。通过这种制度或机制上安排，基金投资者规避了大部分流动性风险，而作为基金管理人来说，开放式基金的流动性风险显得更为突出，而且流动性风险是一个正向反馈过程，一旦开放式基金出现了流动性风险，它会自我强化，严重的甚至会导致基金清盘。因此，从深层的制度层面分析，开放式基金流动性风险的根源在于赎回制度下的高流动性需求与基金运作收益性之间的矛盾。

三、我国开放式基金的流动性风险管理的对策

（一）资产的流动性合理配置

考虑到我国资本市场缺乏规避风险的衍生金融工具，开放式基金资产管理经验相对较弱，且投资者普遍追求短期收益，对大盘走势十分敏感，相对而言，我国开放式基金会面对更高的赎回比率，波动也会更强烈。所以，为保证基金的安全性，我国开放式基金的流动性资产比重应高于成熟市场水平，但也不宜过高。

（二）适当配置现金资产

对于开放式基金而言，现金需求量往往波动大且难以预知，但基金经理人可以在历史数据统计分析的基础上，根据现实需要测算出现金持有量的控制范围，将现金持有量控制在上下限内。当现金量达到控制上限时，用现金购入证券，使现金持有量下降至最优点；当现金量降到控制下限时，则抛出证券，使现金持有量回升至最优点。

（三）资金来源的流动性管理

除了从资产运用的角度进行流动性管理外，开放式基金还可以主动进行资金来源的管理。资金来源的流动性管理是指开放式基金积极主动地对外筹措资金、以应付赎回要求的流动性管理。

1.加强对投资者投入资金的管理

向投资者传播开放式基金的有关知识，使投资者对基金收益、风险特点有所了解，认可自己的投资理念，将开放式基金作为投资理财的工具。对于我国而言，重点应是加强对机构投资者的宣传与营销，激发其申购热情。

2.利用各种融资渠道，在发生流动性危机时以较低的成本方便地借到资金

当出现巨额赎回而基金资产又难以在规定时间内变现的时候，就会对临时性资金产生一定的需求。在规定的支付期内基金资产可能没有办法及时安全地变现的情况下，国际通常做法是由托管银行向基金提供短期信贷，属于过桥贷款的性质。这一个资金融通的时间就为基金提供了一个调整资产结构的余地。我国开放式基金可参考国外经验，广开融资渠道：（l）向托管银行申请短期信贷；（2）发行短期票据，满足暂时的流动资金需求，这种票据的发行对象可以是特定的，如证券公司、商业银行以及其他金融机构等；（3）参加同业拆借，满足对短期资金的需求；（4）在巨额赎回发生时，向一些机构，定向发行基金单位，用资金流入抵冲资金流出。

3.进一步发展机构投资者

机构投资者对开放式基金流动性风险的管理起着重要作用，首先，它为开放式基金提供了稳定的、大量的资金来源；其次，它的投资目标是追求长期的、稳定的。由于机构投资者在资金来源的稳定性和风险承受能力方面都大大优于个人投资者，所以加大营销力度，大力发展机构投资群体是开放式基金在资金来源上减小流动性风险的有效举措。

[责任编辑 柯 黎]endprint