基于不同汇率制度及资本开放度的美国经济冲击效应研究

许姣丽+刘德学

摘要： 制度因素会对美国经济冲击及传导产生影响，本文把美国供给冲击、需求冲击和货币冲击纳入同一个分析框架，通过建立稳健性的计量模型探讨了美国经济冲击对东亚地区经济波动的影响，并结合东亚地区具体的汇率制度和资本开放度等因素进行了综合分析。研究发现固定汇率制度和中间汇率制度使美国货币政策加剧了对东亚地区经济波动的冲击，但浮动汇率制度下的美国货币冲击却能平抑东亚经济的波动；资本开放度对东亚经济的波动会产生滞后效应，滞后一期的资本开放度会加剧东亚地区的经济波动。

关键词：经济冲击；货币政策冲击；汇率制度；资本开放度；传导渠道

中图分类号：F820文献标识码：A

收稿日期：2014-04-30

作者简介：许姣丽（1982-），女，长沙人，五邑大学经济管理学院教师，经济学博士，研究方向：国际贸易、经济波动；刘德学（1961-），男，吉林九台人，暨南大学经济学院教授，博士生导师，管理学博士，研究方向：国际贸易。

基金项目：广东省哲学社会科学规划项目“外部冲击对广东主导产业的非均衡性影响研究”，项目编号：GD13XYJ19。

由于美国与东亚经济的紧密联系与美元的地位、东亚各国（地区）的汇率制度息息相关，在东亚金融危机之后，人们在研究两者联系时不得不关注汇率机制问题，以及国际资本流动的管制问题。多数学者认为不同的汇率制度对外部冲击的传导起关键作用，并会导致不同的传导效应。另外，资本开放度也会对一国经济及外部冲击传导产生影响。将汇率制度和资本开放度结合起来，对外部冲击传导进行的相关研究，最有名的论断是Mundell（1963）提出的“三元悖论”：一国不可能同时实现资本自由流动、固定汇率制度和独立的货币政策，三者只能选其二；如果一国政策与之相违背，其经济就会不稳定，或极易受到外部经济的冲击。

从东亚各国（地区）的实际情况来看，多数年份确实证明了“三元悖论”的存在（如表1所示），不难发现东亚地区一旦受到外部冲击，各经济体抵御风险的能力会十分脆弱。但是，近年以来“三元悖论”的存在性受到越来越多的质疑。本文选择东亚9国（地区）进行研究，包括中国、香港、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡及泰国。因为这些国家或地区自20世纪80年代以来与美国经济依赖程度不断增强，并且在这个时期经历了多种汇率制度。另外，它们还实施了包含积极汇率政策的出口导向战略，经历了经济高速增长时期，面临共同的外部冲击，对外商直接投资都有较大的吸引力。

一、研究设计

由于美国经济冲击对东亚经济的影响程度，与各国（地区）制度因素密切相关，本文结合东亚各国（地区）不同的汇率制度及资本开放程度进行具体的探讨，旨在对美国经济冲击的具体传导渠道进行识别，使人们充分认识美国经济对东亚地区的渗透作用，同时也能为这些地区宏观经济政策的制定起到一定的指导作用。

（一）变量的选取和测度

本文结合东亚地区具体的汇率制度进行探讨，先就对东亚各国（地区）事实上的（de facto）汇率制度进行归类。本文选用R-R分类法，并在R-R分类基础上进一步归类为固定汇率制度、中间汇率制度和浮动汇率制度（见表2）。原始数据来源是Carmen Reinhart的个人主页，该部分实证分析中的被解释变量是东亚各国（地区）的经济波动，综合反映该地区的经济稳定状态，用cy表示，用各国（地区）GDP年增长率消除趋势后得到的周期数据序列来衡量。

本文采用HP滤波方法（平滑参数λ取值100）消除趋势，解释变量主要包括美国供给冲击、需求冲击和货币冲击，并分别用美国通货膨胀率（infu）、美国GDP增长率消除趋势后的周期数据（yu）、美国联邦基金利率（r）表示。本文在扩展的模型中引入了汇率制度、资本开放度，汇率制度的分类选取在前文中进行了阐述，在文中用虚拟变量表示：d1表示如果该国或地区为固定汇率制度时取1，否则取0；d2表示该国或地区为中间汇率制度时取1，否则取0。另外，资本开放度采用Kaopen（Chinn and Ito，2008）指数表示。Chinn和Ito使用指标综合方法建立了指标KAOPEN，他们提出了多重汇率、经常账户交易限制、资本账户交易限制和出口收益上缴要求，并利用主成分分析法来综合这4个指标的取值得到综合的资本开放度。

（二）回归模型

本文中的汇率制度为虚拟变量，这里讨论的汇率制度以美元为基础货币。各国或地区货币相对美元的汇率是固定还是浮动，以及浮动幅度的大小，对美国经济冲击的传导起重要作用，尤其影响美国货币冲击的传导。因为利率代表国内资本的价格，而汇率代表国内资本相对国外资本的价格，所以美国的利率与各国（地区）货币汇率密切相关。本文重点考察汇率制度及资本开放度与美国利率相结合产生的影响，并预期固定汇率制度与美国利率结合的交叉项会加剧东亚经济波动，即回归系数α4预计为正值。对于解释变量资本开放度，本文不仅考虑资本开放度本身的影响，同时也考虑其与美国利率相结合的交叉项的影响。从“三元悖论”的角度来看，一国如果选择固定汇率制度、资本开放的情况，就只能放弃货币政策的独立性，也就意味着受外国货币政策冲击的可能性会更大。

二、实证检验结果及分析

本文采用Hausman检验来选择面板固定效应模型和随机效应模型，由于该类面板数据模型可能存在序列相关、异方差及截面相关等问题，会导致结论有偏误，本文对选定的模型进行相关检验，并运用可行广义最小二乘法（FGLS）进行纠正，回归结果如表3及表4所示。表3表示基本回归模型估计结果，方程（1）和方程（3）采取的是消除序列相关的方法，而方程（2）和方程（4）运用的是同时消除自相关和截面相关的FGLS方法，进行比较得出两种方法得到的结论比较接近，各回归系数符号相同，FGLS方法得到的系数多数情况下绝对值略小，这是进一步消除截面相关的影响，从而也证明模型结论是稳健的。endprint

方程（1）和方程（2）显示美国三类经济冲击对东亚地区经济波动的影响，各类冲击回归系数都在1%的水平上显著。infu、yu、r分别代表美国供给冲击、需求冲击和货币冲击，从表中得知美国供给冲击及需求冲击都会加剧东亚经济波动，尤其是供给冲击的边际影响相对更大。美国供给冲击的影响即表明美国通胀的传导作用，美国通胀的变化势必影响美元币值的稳定，从而以美元计价的原油、大宗商品、原材料等价格发生波动。因此，美国通胀的变化不仅会通过美国与东亚的直接贸易产生影响，也会通过影响世界商品价格传导到东亚经济体。美国需求冲击产生的影响相对小一些，可以归因于需求冲击的传导渠道较为单一，主要通过贸易渠道进行传导。值得注意的是，方程（1）和方程（2）显示美国货币政策冲击并不会加剧东亚地区的经济波动，反而有平抑作用。究其原因，一方面与东亚地区较高的资本管制程度密切相关，对外部金融冲击起到了一定程度的隔离作用；另一方面，美国货币政策的主要手段是调整联邦基金利率（Federal funds rate），各国（地区）可能根据美国利率的调整较快做出反应，有效避免负面冲击。

考虑东亚各国或地区不同汇率机制的影响，表3中方程（3）和方程（4）给出了回归结果，本文在加入汇率制度变量后运用FGLS方法。相对于基本回归模型，美国供给冲击及需求冲击的影响都变小了，本文在这里重点关注不同的汇率机制下美国货币冲击的影响。变量d1r、d2r的回归系数表示固定汇率制度和中间汇率制度下美国货币冲击对东亚经济波动的影响，这两个方程中r的系数表示浮动汇率制度下美国货币冲击的影响。从回归结果可知与前文中预期的作用方向一致，固定汇率制度和中间汇率制度下美国货币冲击会加剧东亚地区的经济波动，并且固定汇率制度下产生的影响相对更大一些，而浮动汇率制度下美国货币冲击产生的影响却刚好相反。这与Giovanni，Shambaugh（2008）得出的结论比较接近，他们认为固定汇率制度下外国利率会对一国经济产生负面影响，但他们的研究中对东亚及太平洋地区的实证结果并不显著，而本文在这里针对东亚地区进行的研究得到了显著的结果。浮动汇率制度通常被认为容易引起波动、具有不确定性和风险性，但国际金融市场允许公司采取对冲操作应对汇率变化，而在固定汇率制度下面临投机性攻击及货币贬值时通常不能对冲风险，即使政府为应对投机性攻击而做出政策调整（比如对商品、服务贸易及资本市场进行管制）后，固定汇率制度下也不能进行对冲风险操作。因此，浮动汇率制度实际上相比固定汇率制度风险更小，更能隔离外部冲击。

扩展模型的检验结果及引进控制变量后的稳健性检验结果，本文在实证过程中发现当期的资本开放度及与美国利率的交叉项对东亚经济波动的影响并不显著，进而推测可能存在滞后影响。因此，在具体的实证中进入模型的是滞后一期的资本开放度及与美国利率的交叉项。考虑资本开放度的因素，从表4结果可知美国三类经济冲击对东亚经济波动的影响，与基本回归模型中的结果相近，资本开放度的影响具有滞后性。在东亚金融危机时，资本项目开放度较高的东亚国家的经济遭受重创，而其他条件相似、但资本开放度较低的经济体却表现较好。因此，在这之后各国对资本开放持谨慎态度，也就是说东亚地区的资本开放程度并不高，开放的过程也比较缓慢，从而产生的影响具有滞后性。从回归结果可知滞后一期的资本开放度对东亚经济波动有正向影响，即资本开放会加剧东亚地区的经济波动，东亚金融危机产生的影响也证明了这一点。但出乎意料的是滞后一期资本开放度与美国利率的交叉项，对东亚经济波动的影响是负向的，也就是说资本开放并不会引起美国货币冲击加剧东亚地区的经济波动，表明资本开放并不会使得美国货币冲击的影响产生根本性的变化，这表明“三元悖论”在现实中的解释存在质疑。因此，对于资本管制或资本开放对经济的影响，并不能简单地从理论进行推理，而应该结合现实条件放到具体经济环境中进行解释。

本文还加入东亚各国（地区）的通胀率及汇率变化值作为控制变量进行检验，检验结果见表4中的方程（3）和方程（4）。对比消除了自相关和截面相关的FGLS方法得到的检验结果（2）和（4），发现引进控制变量后各变量对东亚经济波动的作用方向一致，但作用强度有小幅度变化，从结果上可以判断我们建立的模型是稳健的。对比方程（2）和（4）的检验结果，美国经济冲击对东亚经济波动的边际效应绝对值都有所减小，固定汇率制度下美国利率的影响程度也降低了，显著性也有降低，在5%的显著性水平下显著，而中间汇率制度下美国利率的影响变得不显著。所以，东亚地区通胀率的影响也有滞后性，滞后一期通胀对东亚经济波动的影响是负向的。

从理论上来看，根据菲利普斯曲线及奥肯定理的阐述，失业率与通胀率、失业率与经济增长率两组变量之间都呈反向的对应变动关系，因而经济增长率与通胀率之间便呈现出同向的对应变动关系，即适度的通胀是有利于经济增长的，一定程度的通胀能降低失业率促进经济增长，不会加剧经济波动。从回归结果还可以看出国内汇率的变动也不会加剧经济波动，这与浮动汇率制度下美国利率的影响（方程（4）r的回归系数可以反映出来）一致，进一步说明了汇率的变动可以起到调节国内国外相对资产价格的作用，对经济稳定并没有负面影响。

三、主要结论及政策含义

本文把美国供给冲击、需求冲击和货币冲击纳入同一个分析框架，结合东亚地区具体的汇率制度和资本开放度等因素进行综合考察，通过建立稳健性的计量模型探讨美国经济冲击对东亚地区经济波动的影响，证明了汇率制度及资本开放度会对美国经济冲击传导产生影响，不同的汇率制度和资本开放度会导致不同的传导效应，从而为人们在具体的政策制定中提供了更多参考。

实证结果表明美国供给冲击和需求冲击会加剧东亚地区的经济波动，其中供给冲击的影响效应较大。而美国货币冲击本身并不会加剧东亚经济波动，可能归因于美国货币政策的公开性和透明度，使得各国有充分的反应时间进行应对以消除不利冲击影响。即便如此，考虑汇率制度因素后却发现固定汇率制度和中间汇率制度都会使得美国货币政策冲击加剧东亚地区经济波动，尤其是固定汇率制度下的影响更大，但浮动汇率制度下的美国货币冲击对东亚经济波动的影响却是负向的，即反而能平抑经济波动，这表明随市场浮动的汇率制度在一定程度上是有利于经济稳定的。资本开放度对东亚经济波动会产生滞后效应，滞后一期的资本开放度会加剧东亚地区的经济波动，但滞后一期的资本开放度与美国货币冲击相结合却不会产生这样的影响。endprint

本文还结合制度因素对可能存在的传导渠道进行了识别，考虑制度因素后美国经济冲击的传导效应十分显著。文中对五种传导渠道进行了研究，包括与美国双边进口贸易渠道、出口贸易渠道、东亚国内利率渠道、引进FDI渠道和汇率渠道，发现美国供给冲击通过除FDI之外的四种渠道传导，而美国需求冲击主要通过进口贸易渠道和国内利率渠道传导，其他传导渠道并不显著。美国货币冲击的影响最为明显，能通过五种渠道进行传导，这表明进口贸易渠道和国内利率渠道的传导作用比较强，对美国三大冲击都起到了传导作用，而外商直接投资渠道的传导最弱，仅能传导美国货币冲击。

本文的研究为东亚地区应对美国经济冲击提供了以下启示：（1）美国供给冲击对东亚经济波动的影响较大，应该密切关注美国通胀率的走势，跟踪政策效应，关注美国国内价格水平的变动，并结合具体的传导渠道，制定相应措施予以应对。（2）虽然美国货币冲击本身并不会加剧东亚地区的经济波动，但东亚地区的汇率制度会使美国货币冲击加剧东亚地区的经济波动，东亚各国、各地区政府应尽量避免“浮动恐惧”，增强汇率在市场中的弹性，尝试更灵活的汇率制度，保持一定程度上货币政策的独立性。（3）资本开放会加剧东亚地区经济波动，但并不会传导美国货币冲击。因此，对于资本开放的程度应该如何把握，各国还需权衡利弊，这也是需要进一步研究的方向。（4）东亚地区可以从传导渠道着手应对美国经济冲击，尤其应该关注与美国的进口贸易渠道和国内利率渠道的传导作用，建立预警机制，防范美国经济冲击的不利影响。

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[15]邱小欢.东亚与美国经贸关系演变与新的发展出路[J].东南亚纵横，2010（9）.

[16]王欣，陈丽珍.美国经济衰退对中国实体经济的冲击效应和传导机制研究[J].中国软科学，2012（11）.

[17]亚洲开发银行.东亚货币与金融一体化发展前景[M].北京：经济科学出版社，2005.

Effects of US Economic Shocks under Different Exchange Rate Regimes and

Capital Openness

XU Jiao-li1， LIU De-xue2

（ 1. School of Economics and Management， Wuyi University， Jiangmen 529020， China；

2. School of Economics， Jinan University， Guangzhou 510632， China）

Abstract：Institutional factors will impact the US economic shocks and transmission. The paper links the US supply shocks， demand shocks and money shocks to the same analytical framework， analyzes the impact of US economic shocks on the East Asian economic fluctuations， through the establishment of the robust econometric model， and carries out comprehensive analysis combining with the specific exchange rate regime and the capital openness in East Asia. We find that both the fixed exchange rate regime and the intermediate exchange rate regime make the US money shocks exacerbate East Asian economic fluctuations， but under the floating exchange rate system， effect of US money shocks impact on the East Asian economic fluctuations is negative， which means it can stabilize economic fluctuations. Capital openness will have a lag effect on East Asian economic fluctuations， one period lagged capital openness will exacerbate East Asian economic fluctuations.

Key words：economic shocks； monetary policy shocks； exchange rate regime；capital openness； transmission channels

（责任编辑：关立新）endprint

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（ 1. School of Economics and Management， Wuyi University， Jiangmen 529020， China；

2. School of Economics， Jinan University， Guangzhou 510632， China）

Abstract：Institutional factors will impact the US economic shocks and transmission. The paper links the US supply shocks， demand shocks and money shocks to the same analytical framework， analyzes the impact of US economic shocks on the East Asian economic fluctuations， through the establishment of the robust econometric model， and carries out comprehensive analysis combining with the specific exchange rate regime and the capital openness in East Asia. We find that both the fixed exchange rate regime and the intermediate exchange rate regime make the US money shocks exacerbate East Asian economic fluctuations， but under the floating exchange rate system， effect of US money shocks impact on the East Asian economic fluctuations is negative， which means it can stabilize economic fluctuations. Capital openness will have a lag effect on East Asian economic fluctuations， one period lagged capital openness will exacerbate East Asian economic fluctuations.

Key words：economic shocks； monetary policy shocks； exchange rate regime；capital openness； transmission channels

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2. School of Economics， Jinan University， Guangzhou 510632， China）

Abstract：Institutional factors will impact the US economic shocks and transmission. The paper links the US supply shocks， demand shocks and money shocks to the same analytical framework， analyzes the impact of US economic shocks on the East Asian economic fluctuations， through the establishment of the robust econometric model， and carries out comprehensive analysis combining with the specific exchange rate regime and the capital openness in East Asia. We find that both the fixed exchange rate regime and the intermediate exchange rate regime make the US money shocks exacerbate East Asian economic fluctuations， but under the floating exchange rate system， effect of US money shocks impact on the East Asian economic fluctuations is negative， which means it can stabilize economic fluctuations. Capital openness will have a lag effect on East Asian economic fluctuations， one period lagged capital openness will exacerbate East Asian economic fluctuations.

Key words：economic shocks； monetary policy shocks； exchange rate regime；capital openness； transmission channels

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