关于A股市场IPO浪潮下的抑价问题

胡志强+詹承启+陈潇潇

摘要：本文以1991-2012年间1 733家上市公司作为研究对象，将政府管制因素纳入IPO抑价模型，并综合市场环境、公司质量和信息不对称等影响因素，验证了政府在发行和定价上的管制行为对A股IPO抑价率的影响。实证结果表明A股IPO抑价现象与新股发行定价的政府管制程度显著正相关，而核准制与询价制的实施显著地降低了IPO高抑价水平；政府管制因素可以解释A股市场上的IPO浪潮现象，其表现为当期高的IPO平均抑价率会引起6个月后IPO数量的显著上升，这一滞后期长度与IPO公司向证监会报送材料至审核通过的等待时间相一致。所以，政府应当逐步减少对IPO的干预，实现监管和审核的真正分离，从而提高发行市场效率，完善新股发行制度，保护投资者利益。

关键词：政府管制；IPO浪潮；IPO抑价

中图分类号：F83091文献标识码：A

收稿日期：2014-04-20

作者简介：胡志强（1962-），男，湖北汉川人，武汉大学经济与管理学院教授，博士生导师， 研究方向：新股上市时机与IPO浪潮机理；詹承启（1991-），男，湖北孝感人，武汉大学经济与管理学院研究生，研究方向：政府管制与IPO抑价；陈潇潇（1989-），女，武汉人，武汉大学经济与管理学院研究生生，研究方向：政府管制与IPO抑价。

基金项目：国家自然科学基金面上项目，项目编号：71071121；教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目，项目编号：12JZD029；武汉大学人文社科自主创新重点项目，项目编号：09ZZKY003。

2014年1月A股新股发行经历了漫长的暂停期后终于重新启动，然而IPO停摆并没有影响到投资者“打新”热情，高发行价、高市盈率以及高募集资金的“三高”问题仍然吸引着媒体和公众极大的关注。理论证实IPO高抑价一方面会造成上市公司间接融资成本居高不下，另一方面也不利于股票市场的健康发展以及市场效率的提高。本文选取我国A股市场1991年8月至2012年6月上市的1733家公司作为研究对象，通过将政府管制因素纳入IPO抑价研究模型，以提高回归模型拟合程度，以便更好地解释我国市场上IPO高抑价水平。另外，借鉴Janet Zhou（2010）所采用的分割点检验方法，本文通过比较全样本下残差平方和与利用每一个子样本进行回归得到的加总的残差平方和之间的差异是否显著，来验证我国IPO市场上是否存在由发行与定价制度改革所引起的结构性断点；通过设计一个向量自回归模型来研究A股市场月度IPO抑价率与IPO数量之间的领先滞后关系，并从政府管制角度给予合理的解释。

一、制度背景及假说提出

目前，我国股票市场的市场化程度仍不够高，政府在市场上扮演着重要的角色，政府管制因素在研究IPO市场表现中具有不可忽视的影响。我国政府在新股发行方面干预的方式主要分为两种：一是新股定价机制上的政府管制，二是政府对发行市场供需的干预。从新股发行的定价机制来看，不论是市场建立初期所采取的相对（固定）市盈率定价方式，还是询价机制下证监会在最终环节对新股发行定价施加的影子控制，虽然政府管制程度日趋减缓，但A股新股定价一直处于政府直接干预之下。因此，本文提出假说1a与假说1b：

假说1a：政府对定价机制的管制主要体现在新股市盈率上，IPO抑价水平与政府新股定价方式上的管制程度正相关。

假说1b：政府对发行审核的管制主要体现在新股中签率上，IPO抑价水平与政府发行审核方式上的管制程度正相关。

IPO高抑价水平的出现又会吸引更多地拟上市公司选择尽快上市，从而造成了市场上IPO的周期性波动（Alti A.， 2005）。Brailsford T.J. et al.（2000）用一个制度转换模型来研究美国股票市场上热销和冷销市场之间的转换，并在IPO抑价与IPO数量之间找到了六个月的领先与滞后的关系，那么这种领先滞后关系在我国A股市场上是否仍然存在呢？我国A股市场成立初期，严格的行政审批制度下政府完全控制了新股的发行节奏，不难理解此时IPO周期性波动是由于政府周期性的准许一定限额的公司上市所形成的。而现阶段核准发行制度下，政府依旧能掌控新股发行节奏，拟公司上市必须先制作上市申请材料，由保荐机构出具保荐文件并向证监会申报，再经过证监会发行部受理、发行部初审、发审委审核通过后，最终才能够被核准发行。郭杰、张英博（2012）也证实在发行主体上市时机的选择过程中起主导作用的是政府择时而非公司择时。因此，本文将从政府管制视角重新看待A股市场上的IPO浪潮现象，据此本文提出假设2：

假说2：A股市场上月度IPO抑价与IPO数量之间存在领先滞后关系，IPO浪潮现象来源于政府对新股发行审核的管制。

二、研究设计与实证结果分析

（一）样本的选取

本文选取1991年8月至2012年6月A股市场上1 733家发行并上市的股票为样本。样本数据来源于国泰安数据库（CSMAR）上市公司财务数据库及样本公司的上市公告书。为了保证结果的客观性和准确性，本文已从中剔除了数据不可得或数据不全的样本数据。除了研究全样本数据外，本文还设计划分了询价制前后、核准制前后共4个子样本区间以便研究当A股市场定价机制和发行审核的政府管制程度出现变动时，各解释变量对A股上市公司的IPO抑价水平的影响是否发生显著变化。

（二）变量的选取

鉴于本文选取的IPO样本数据涉及较长的时间跨度，我国IPO市场发行定价政策在此期间也多次变更。因此，本文通过设置其他控制变量的方法来控制政府管制以外因素的影响。

（三）IPO抑价与政府管制

我国证券市场建立和发展的20多年间IPO平均抑价水平高达10079%，样本分布明显呈右偏，表明我国IPO市场存在着“新股不败”神话，IPO高抑价现象依然存在。总体上看，随着我国股票发行市场的发展，特别是发行定价上核准制与询价制的改革，IPO高抑价得到了一定程度的缓解。

为了研究IPO抑价水平与政府管制行为之间的联系，本文将政府管制因素纳入模型当中，并综合市场环境、投资者情绪以及公司经营状况等方面影响，建立多元线性回归分析。模型设计以IPO抑价水平作为被解释变量，以代表政府管制影响的各因素作为解释变量，并控制其他影响因素，具体模型如下：

这表明IPO公司发行市盈率越低，IPO抑价水平反而会越高。作为我国证券市场最后把关者的证监会，倾向于通过调控新股市盈率以此决定新股发行价格区间，从而证实了政府对于定价机制的管制会导致IPO高抑价的出现，即说明本文提出的假说1a成立。新股中签率（Lottery）的估计系数为-0012，这表明我国IPO市场上的中签率高低与IPO抑价水平之间呈负相关关系，而新股中签率的高低体现了政府在发行审核上的管制程度，上述结果表明随着政府发行管制程度的降低，IPO抑价水平也会降低，从而验证了本文的假说1b。

与Janet Zhou（2010）观点相一致，本文利用Chow检验研究新股发行与定价制度改革前后的模型（1）后，发现随着A股发行定价制度改革的逐步市场化，IPO抑价水平与各解释变量之间的关系发生了结构性变化。其中以核准制改革实施为分割点的检验结果如表3（c）-（d）所示，Chow检验的F值为58686，且在5%水平下显著，表明核准制实施前后回归模型出现了明显的结构性断点。同理，表3（e）-（f）报告了询价制改革前后的检验结果，此时F值为42549，在5%水平下显著，表明询价制度实施前后回归模型也出现了明显的结构性断点。

模型（2）在上述多元回归基础上分别引入表示定价制度和发行制度的虚拟变量，回归结果反映在表3（b）中，参数估计在符号与显著性水平上均未发生变化，而模型调整后的R2由0228上升至0354，残差平方和也显著减小，表明引入制度改革的虚拟变量能够提高模型拟合优度，有助于解释A股市场上的IPO高抑价现象。此外，新的回归方程中发行与定价制度虚拟变量前的系数分别为-0149和-0239，说明核准制与询价制的出台符合我国IPO市场发展的目标，有效地降低了我国首日发行抑价的程度，这也进一步验证了本文的假说1a和1b的准确性。

（四）IPO浪潮与政府管制

我国市场上月度IPO抑价水平与IPO数量之间随时间变化情况如图1所示，1993年4月A股月

VAR模型的参数估计结果如表4所示①，月度IPO数量与IPO平均抑价率两者各自不仅存在高度的自相关，而且滞后6阶的IPO月度平均抑价水平与IPO数量之间存在显著的正相关关系。回归（3）中滞后6阶的月度IPO数量VOL的估计系数为-019，为其各阶滞后项中的最大值，但其t值在10%置信水平下仍不够显著。在研究月度IPO数量的滞后值与IPO抑价的回归（4）中，方程R2为058，说明模型有着较强的解释力，同时滞后6阶的月度平均抑价水平VWIR的估计系数为021，在5%显著性水平下被通过，这说明6个月之前1单位的月度IPO抑价变动能引起当前月度021单位IPO数量的同向变动，A股市场的确存在IPO浪潮现象。联系当前我国IPO发行制度，6个月的平均滞后时间与我国IPO公司向证监会报送材料至审核完成的时间间隔基本一致。合理的解释是A股IPO浪潮现象的产生是由于证监会平均需要花费6个月时间对新股发行进行审核，从而验证了本文的假说2。

三、结论与政策建议

从政府管制视角出发研究我国A股市场IPO浪潮下的抑价现象，是出于对我国政府角色特殊性的考虑。我国A股IPO市场在过度需求与政府管制之间存在着博弈，一方面政府通过定价与发行制度的管制对公司IPO施加影响，另一方面上市公司也会在政府管制范围内最大化自身的利益。

首先，基于政府管制的视角，本文通过多元回归分析验证了A股IPO高抑价水平不仅与信息不对称、公司质量和市场环境等因素相关，更为重要的是与政府对于新股发行定价的管制行为密切相关。正是由于政府承担着维护市场稳定投资者利益的职责，新股发行价格与规模并不能完全体现市场需求，造就了市场上的IPO高抑价现象，从而解释了我国IPO市场政府干预的特殊性。

其次，Chow检验证实了A股IPO存在着由核准制与询价制改革而带来的结构性变化，核准制与询价制改革有助于降低A股IPO高抑价水平。A股IPO抑价率与政府管制程度之间的同向变动，说明随着市场化改革深入，政府对市场管制放松，新股上市首日的超额收益率会逐渐减小，发行价格对其内在价值的偏离程度也就会进一步降低。

第三，通过建立向量自回归模型从政府管制角度解释了A股IPO浪潮现象。从IPO抑价率与IPO数量的相关性检验可以看出我国IPO市场也存在热销现象，即一定时期内IPO高抑价会引起之后IPO公司的集聚，而该滞后期的长度与拟上市公司提交申报材料至最终证监会核准发行的等待时间一致。

我国A股市场依然是一个新兴加转轨的市场，政府管制措施一方面能够在一定程度上防止市场大幅波动，但另一方面其与市场化的矛盾也日益凸显。因此，为了提高市场运行效率，增加社会总福利水平，发挥市场在资源配置中的决定性作用，应当明确证监会的职责范围，真正实现监管和审核的分离，应将资源配置的权力归还给市场让符合上市条件的公司拥有平等的上市机会，进一步完善新股询价制度，减少政府对于价格的干预，使得一级市场和二级市场的定价效率趋于一致，改善当前IPO高抑价的现状；同时，加强新股发行的信息披露，改进发行条件和信息披露的要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全方位提升信息披露质量，通过社会公众监督的手段，减少新股发行中政府的寻租行为。

注释：

①受篇幅所限，这里仅列举出滞后一阶自回归系数的估计结果。

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Underpricing under the IPO Wave of A-share Market in China

HU Zhi-qiang， ZHAN Cheng-qi， CHEN Xiao-xiao

（Economics and Management School， Wuhan University， Wuhan 430072， China）

Abstract：Based on the introduction of government regulation factors into the model of IPO underpricing， and taking market circumstance， company quality and other factors about information asymmetry influence into consideration， this paper verifies the impact of government regulations on issuing and pricing on IPO underpricing of A-share by using the data of 1733 listed companies from 1991 to 2012. It comes to the following conclusions： IPO underpricing phenomenon is significantly positive correlated with the degree of government regulations on issuing and pricing in China， and the reforms significantly reduce high IPO underpricing. In addition， the paper further explains the IPO wave phenomenon from the perspective of government regulations. Current high IPO underpricing causes an increase of the number of IPO companies after about six months， and the lag length is almost similar to the waiting time for reviewing the listed material submitted by CSRC. So government should gradually reduce the intervention and strengthen the information disclosure， so as to improve the efficiency of A-share market， and finally protect the investors′ benefits.

Key words：government regulations； IPO wave； IPO underpricing

（责任编辑：关立新）

Abstract：Based on the introduction of government regulation factors into the model of IPO underpricing， and taking market circumstance， company quality and other factors about information asymmetry influence into consideration， this paper verifies the impact of government regulations on issuing and pricing on IPO underpricing of A-share by using the data of 1733 listed companies from 1991 to 2012. It comes to the following conclusions： IPO underpricing phenomenon is significantly positive correlated with the degree of government regulations on issuing and pricing in China， and the reforms significantly reduce high IPO underpricing. In addition， the paper further explains the IPO wave phenomenon from the perspective of government regulations. Current high IPO underpricing causes an increase of the number of IPO companies after about six months， and the lag length is almost similar to the waiting time for reviewing the listed material submitted by CSRC. So government should gradually reduce the intervention and strengthen the information disclosure， so as to improve the efficiency of A-share market， and finally protect the investors′ benefits.

Key words：government regulations； IPO wave； IPO underpricing

（责任编辑：关立新）

Abstract：Based on the introduction of government regulation factors into the model of IPO underpricing， and taking market circumstance， company quality and other factors about information asymmetry influence into consideration， this paper verifies the impact of government regulations on issuing and pricing on IPO underpricing of A-share by using the data of 1733 listed companies from 1991 to 2012. It comes to the following conclusions： IPO underpricing phenomenon is significantly positive correlated with the degree of government regulations on issuing and pricing in China， and the reforms significantly reduce high IPO underpricing. In addition， the paper further explains the IPO wave phenomenon from the perspective of government regulations. Current high IPO underpricing causes an increase of the number of IPO companies after about six months， and the lag length is almost similar to the waiting time for reviewing the listed material submitted by CSRC. So government should gradually reduce the intervention and strengthen the information disclosure， so as to improve the efficiency of A-share market， and finally protect the investors′ benefits.

Key words：government regulations； IPO wave； IPO underpricing

（责任编辑：关立新）