公司债发行过程中的盈余管理问题研究

摘要：本文以 “11超日债”为案例，借助应计项目操控和真实活动操控模型，从盈余管理的视角研究了“11超日债”发行前后的“业绩变脸”问题，从而对公司债发行过程中的盈余管理问题进行了研究。最后，本文阐述了案例研究结论及其对债券市场的启示。

关键词：“11超日债”业绩变脸 盈余管理 坏账准备

盈余管理一般是指公司管理层使用会计方法或通过安排真实交易来改变财务报告的内容，从而误导外部利益相关者对于公司业绩的理解或者影响以此为基础形成的契约。盈余管理不但与投资者保护制度密切相关，而且会影响会计准则和政策的制定，是当前会计和金融领域研究的热点问题，也是上市公司在资本市场融资过程中普遍存在的现象。

随着国内公司债券市场的发展和壮大，其融资过程中的盈余管理问题应引起债券投资者、信用评级机构以及监管部门等债券市场参与各方的重视。本文以上海超日太阳能科技股份有限公司发行的“11超日债”为对象，研究该公司在公司债券发行前后如何进行盈余管理，从而揭开其业绩操纵的面纱。

事件简要回顾

2011年3月18日，上海超日太阳能科技股份有限公司召开2010年度股东大会，审议通过了《关于拟发行公司债券的议案》，并且将上述股东大会决议公告刊登在2011年3月19日的《中国证券报》和《上海证券报》上，并在深圳证券交易所网站进行了披露。本次债券发行规模不超过10亿元，期限不超过5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，起息日为2012年3月7日。

然而，在“11超日债”发行之后，因上海超日太阳能科技股份有限公司2011年、2012年连续两年亏损，根据深交所《公司债券上市规则（2012年修订）》的相关规定，“11超日债”暂停上市。上海超日太阳能科技股份有限公司在发债前后的“业绩变脸”问题引起了市场参与方的广泛关注。为研究这一问题，本文借助盈余管理模型进行深入分析。

盈余管理指标的计算方法

首先，需要对“11超日债”发债企业的盈余管理水平进行估计。参照国内外学术界已有的研究成果，本文同时使用以下两种方法来估计盈余管理程度。

（一）应计项目盈余管理程度的估计

基于行业分类的横截面修正Jones模型是衡量应计项目盈余管理的理想方法。总应计利润包括非可操纵性应计利润和可操纵性应计利润，前者是企业在正常的生产经营过程中所产生的应计利润，而后者则是企业出于某种动机进行盈余管理而产生的应计利润。该模型具体的计算过程如下：

首先，计算总应计利润（Total accruals， TA）。

（1）

其中，i表示上市公司，t表示年度，NI表示上市公司某一会计年度的净利润水平，CFO表示上市公司某一会计年度经营活动产生的现金净流量水平。为了尽可能减小上市公司规模差异给研究结论所造成的影响，上述模型中的所有变量都除以上一年度的年末总资产。

其次，计算非可操控性应计利润（Non-discretionary accruals， NDA）。

（2）

其中，NDA表示经上一年度总资产标准化的非可操控性应计利润；表示营业收入的增加额，因为随着公司经营业绩的变化，总应计利润也会发生相应的变化；表示应收账款的增加额；PPE代表上市公司的固定资产总额；A代表上市公司的总资产。

为了估计公式（2）中的各个参数，本文采用分行业、分年度的方法对下列模型进行回归，从而得到各个参数的估计值：

（3）

其中，TA为总应计利润水平，、、、为参数的估计值，为随机误差项。

再次，计算可操控性应计利润（Discretionary accruals， DA）。

由于总应计利润由可操控性应计利润和非可操控性应计利润两部分构成，所以可操控性应计利润的计算方法如下：

（4）

在计算的过程中，使用发债主体所在行业上市公司的截面数据对公式（3）进行估计，并且按照年度每年估计一次。

（二）真实活动盈余管理程度的估计

真实活动盈余管理指标的具体计算过程如下：

首先，建立经营现金净流量模型。使用模型（5）估计公司当期正常的经营现金净流量，用公司实际的现金净流量减去估计出来的现金净流量，便得到操控性经营现金净流量。

（5）

其中，CFO表示企业当年经营活动产生的现金净流量，SALES表示当年的主营业务收入， SALES表示当年的主营业务收入的变化情况，A表示上年年末的总资产。

其次，建立生产成本模型。使用模型（6）估计企业当期正常的生产成本，用企业本年度实际的生产成本减去估计出来的生产成本，便得到操控性生产成本。

（6）

其中，PROD表示企业当年总的生产成本。

再次，建立酌量性费用模型。使用模型（7）估计企业当期正常的酌量性费用，用企业本年度实际的酌量性费用减去估计出来的酌量性费用，便得到操控性酌量性费用。

（7）

其中，DISEXP表示企业当年的酌量性费用。

最后，建立真实盈余管理总量模型。为了衡量真实盈余管理的总体效应，将上述三个衡量指标结合为一个综合指标。具体见模型（8）。

（8）

其中，DREM表示真实盈余管理总量，DPROD、DCFO、DDISEXP分别表示操控性的生产成本、经营现金净流量以及酌量性费用。

“11超日债”发行前后盈余管理行为分析

（一）发债企业业绩突变的原因

2012年2月，上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告，宣称2011年度盈利超过8200万元。一周以后，该公司公开发行了10亿元公司债券，并且在3月26日宣告推迟发布公司年度财务报告的时间。直到4月16日，该公司发布了业绩快报修正公告，将2011年度的净利润由盈利8300万元变为亏损5800万元，净利润前后相差大约1.42亿元。对于公司债券发行前后的业绩突变，该公司给出的解释是计提了坏账准备，主要由于欧洲国家的太阳能补贴政策存在着很高的不确定性，公司对部分应收账款追加计提坏账准备，计提坏账准备的比例由原来的5%提高到10%。从计提坏账准备的时间节点以及公司给出的理由来看，在公司债券发行之后追加坏账准备，很可能是该公司的主观安排。从盈余管理的角度来看，通过对坏账准备等应计项目进行操纵，从而来影响公司的盈利水平，是公司进行盈余管理比较常见的手段之一。

从“11超日债”发行前后的表现中可以初步推测，在该债券发行过程中很可能存在着盈余管理活动。按照公司债券发行条例的规定，上市公司发行公司债券需要提交最近三年及最近一期的财务报表，那么，除了在公司债券发行节点前后存在着明显的盈余管理之外，“11超日债”在发行的前后几个会计年度中是否存在着盈余管理活动，以及采取何种方式来进行盈余管理，都有待通过更为详细的财务数据进行深入的考察和分析。

（二）发债企业盈余管理行为的深入分析

按照证监会的行业分类代码，上海超日太阳能科技股份有限公司属于制造业中的电子行业。由于上海超日太阳能科技股份有限公司对外公告的公司债发行时间为2011年3月，下面本文将详细考察“11超日债”发行前两年以及当年，该公司的应计项目和真实活动盈余管理水平，并且与行业的平均值进行比较。

本文计算了2009至2011年上海超日太阳能科技股份有限公司各年度的应计项目盈余管理和真实活动盈余管理水平。其中，真实活动盈余管理从操控性经营现金流量、操控性生产成本、操控性酌量性费用以及真实活动盈余管理指标四个层面来度量。同时，按照同样的方法计算得到2009至2011年度该公司所在的电子制造行业的平均盈余管理水平，即行业平均值1，并将该企业的盈余管理水平与行业平均值进行比较（见表1）。

数据来源：计算盈余管理指标的基础数据来源于Wind资讯金融研究数据库

通过将“11超日债”发债企业盈余管理指标与行业平均值进行比较，可以发现以下特征：

一是从应计项目盈余管理指标来看，在“11超日债”发行前两年，即2009年和2010年，上海超日太阳能科技股份有限公司的盈余管理水平分别为-0.064和0.137，均大幅超过了行业平均值。尤其是在公司债券发行前一年，该公司存在着显著的应计项目盈余管理行为。而在公司债券发行的当年，即2011年，该公司的应计项目盈余管理水平低于行业平均值。这主要是因为应计项目盈余管理活动并不改变公司的真实盈利水平，只是通过将应计项目在不同的会计年度进行调整，来改变某一会计年度的盈余水平，因此多记的盈余在以后年度还需要转回。这就解释了为何上海超日太阳能科技股份有限公司的盈余管理水平在公司债发行的前一年度高于行业平均值，而在公司债券发行的当年又低于行业平均值。

二是从真实活动盈余管理指标来看，上海超日太阳能科技股份有限公司在2009年至2011年的操控性经营现金净流量盈余管理水平均低于行业的平均值，说明其进行现金流量操控的可能性不大。2009年和2010年操控性生产成本盈余管理水平分别为1.558和1.847，显著超过行业平均值0.706和0.878，在公司债券发行当年该指标有所下降，略低于行业平均值。这说明该公司在发行公司债券之前，很有可能通过增加产量来操控生产成本，增加公司的盈利水平。这一点在一定程度上可以根据该公司存货水平的变化得到验证。2009年和2010年该公司的存货水平分别为16956.85万元和25751.29万元，2011年6月增加到470848.44万元，存货水平增加迅速2。2009年和2010年酌量性费用盈余管理水平分别为0.216和0.159，略高于行业平均值0.131和0.146，公司债券发行当年该指标低于行业平均值。从真实活动盈余管理的总量来看，2009年和2010年该公司的盈余管理水平分别为1.245和1.674，远高于行业平均值0.454和0.639，公司债券发行当年则略低于行业平均值。

综合来看，上海超日太阳能科技股份有限公司在发行公司债券之前存在着盈余管理行为，并且同时使用应计项目盈余管理和真实活动盈余管理两种方式来进行盈余操控。其中，应计项目盈余管理主要发生在发行公司债券的前一年，而真实活动盈余管理则在发行公司债券的前两年均存在，并且主要通过增加产量的方式来进行操控性生产成本盈余管理。由此可见，除了在公司债券发行前后月份中通过计提坏账准备进行业绩变脸以外，该公司在发债前的会计年度中也存在着盈余管理现象。

结论与启示

盈余管理是资本市场中广泛存在的现象，一些公司在进行融资活动之前经常出现盈余管理行为。股票市场中的盈余管理和财务问题已经引起了理论界和实务界的广泛关注，随着国内公司债券市场的快速发展和规模扩张，这些问题已经扩展到了债券市场。

在上述案例中，上海超日太阳能科技股份有限公司在2012年2月底公告盈利，在一周之后发行了无担保公司债券，公司债券发行结束一个多月以后便公告亏损，其时间节点的选择，存在着显著的盈余管理动机。通过上文的深入分析，该公司其实在公司债券发行之前的会计年度中已经存在盈余管理问题。该公司债券融资中的盈余管理行为，为公司债券市场传递了信号，说明公司债券发行主体的盈余管理等财务诚信问题应该成为对公司债券进行投资价值评估的重要影响因素，投资者在做出投资决策时需要考虑到这一因素。

按照证券交易所债券上市规则，连续两年亏损的企业发行的公司债券将被暂停上市交易。由于2011年及2012年连续两个会计年度均为亏损，“11超日债”已经暂停上市交易，而回售期为发行后的第三年年末，这将对公司债券的流动性产生重大不利影响。投资者在对公司债券进行定价时，需要考虑到连续两年亏损所带来的债券流动性问题。因为按照债券定价理论，债券流动性是影响其价格的重要因素，尤其是对于机构投资者来说，这一点显得更为重要。另外，虽然发行时的主体评级和债项评级均为AA级，在业绩恶化的情况下，评级可能随时会被下调，评级下调后往往有大量机构投资者会将该债券调出投资组合，这也会对债券的流动性造成冲击。

综上所述，投资者在对公司债券进行投资和定价的过程中，需要考虑到发债主体的盈余管理活动。对于信用评级机构来说，也需要在评级的过程中纳入盈余管理因子，这样才能更好地反映出发债主体的真实信用水平。而一旦投资者和信用评级机构考虑到了盈余管理因素，将对公司债券的定价和融资成本产生不可忽视的影响。

注：

1.笔者根据上述盈余管理模型中的公式，计算出电子行业中每一家公司的应计项目盈余管理水平和真实活动盈余管理水平，然后得出电子行业盈余管理水平的平均值。

2.数据来源于上海超日太阳能科技股份有限公司债券募集说明书。

作者单位：上海财经大学投资系

责任编辑：印颖 廖雯雯

参考文献：

[1] 杨大楷，王鹏.股权集中下的大股东侵占和债务融资的关系研究评述[J]. 北京工商大学学报（社会科学版），2013（6）：97-103.

[2] 夏立军. 盈余管理计量模型在中国股票市场中的应用研究[J]. 中国会计与财务研究，2003（2）：11-19.

[3] 李琦，罗炜，谷仕平. 企业信用评级与盈余管理[J]. 经济研究，2011（增2）：88-99.

从“11超日债”发行前后的表现中可以初步推测，在该债券发行过程中很可能存在着盈余管理活动。按照公司债券发行条例的规定，上市公司发行公司债券需要提交最近三年及最近一期的财务报表，那么，除了在公司债券发行节点前后存在着明显的盈余管理之外，“11超日债”在发行的前后几个会计年度中是否存在着盈余管理活动，以及采取何种方式来进行盈余管理，都有待通过更为详细的财务数据进行深入的考察和分析。

（二）发债企业盈余管理行为的深入分析

按照证监会的行业分类代码，上海超日太阳能科技股份有限公司属于制造业中的电子行业。由于上海超日太阳能科技股份有限公司对外公告的公司债发行时间为2011年3月，下面本文将详细考察“11超日债”发行前两年以及当年，该公司的应计项目和真实活动盈余管理水平，并且与行业的平均值进行比较。

本文计算了2009至2011年上海超日太阳能科技股份有限公司各年度的应计项目盈余管理和真实活动盈余管理水平。其中，真实活动盈余管理从操控性经营现金流量、操控性生产成本、操控性酌量性费用以及真实活动盈余管理指标四个层面来度量。同时，按照同样的方法计算得到2009至2011年度该公司所在的电子制造行业的平均盈余管理水平，即行业平均值1，并将该企业的盈余管理水平与行业平均值进行比较（见表1）。

数据来源：计算盈余管理指标的基础数据来源于Wind资讯金融研究数据库

通过将“11超日债”发债企业盈余管理指标与行业平均值进行比较，可以发现以下特征：

一是从应计项目盈余管理指标来看，在“11超日债”发行前两年，即2009年和2010年，上海超日太阳能科技股份有限公司的盈余管理水平分别为-0.064和0.137，均大幅超过了行业平均值。尤其是在公司债券发行前一年，该公司存在着显著的应计项目盈余管理行为。而在公司债券发行的当年，即2011年，该公司的应计项目盈余管理水平低于行业平均值。这主要是因为应计项目盈余管理活动并不改变公司的真实盈利水平，只是通过将应计项目在不同的会计年度进行调整，来改变某一会计年度的盈余水平，因此多记的盈余在以后年度还需要转回。这就解释了为何上海超日太阳能科技股份有限公司的盈余管理水平在公司债发行的前一年度高于行业平均值，而在公司债券发行的当年又低于行业平均值。

二是从真实活动盈余管理指标来看，上海超日太阳能科技股份有限公司在2009年至2011年的操控性经营现金净流量盈余管理水平均低于行业的平均值，说明其进行现金流量操控的可能性不大。2009年和2010年操控性生产成本盈余管理水平分别为1.558和1.847，显著超过行业平均值0.706和0.878，在公司债券发行当年该指标有所下降，略低于行业平均值。这说明该公司在发行公司债券之前，很有可能通过增加产量来操控生产成本，增加公司的盈利水平。这一点在一定程度上可以根据该公司存货水平的变化得到验证。2009年和2010年该公司的存货水平分别为16956.85万元和25751.29万元，2011年6月增加到470848.44万元，存货水平增加迅速2。2009年和2010年酌量性费用盈余管理水平分别为0.216和0.159，略高于行业平均值0.131和0.146，公司债券发行当年该指标低于行业平均值。从真实活动盈余管理的总量来看，2009年和2010年该公司的盈余管理水平分别为1.245和1.674，远高于行业平均值0.454和0.639，公司债券发行当年则略低于行业平均值。

综合来看，上海超日太阳能科技股份有限公司在发行公司债券之前存在着盈余管理行为，并且同时使用应计项目盈余管理和真实活动盈余管理两种方式来进行盈余操控。其中，应计项目盈余管理主要发生在发行公司债券的前一年，而真实活动盈余管理则在发行公司债券的前两年均存在，并且主要通过增加产量的方式来进行操控性生产成本盈余管理。由此可见，除了在公司债券发行前后月份中通过计提坏账准备进行业绩变脸以外，该公司在发债前的会计年度中也存在着盈余管理现象。

结论与启示

盈余管理是资本市场中广泛存在的现象，一些公司在进行融资活动之前经常出现盈余管理行为。股票市场中的盈余管理和财务问题已经引起了理论界和实务界的广泛关注，随着国内公司债券市场的快速发展和规模扩张，这些问题已经扩展到了债券市场。

在上述案例中，上海超日太阳能科技股份有限公司在2012年2月底公告盈利，在一周之后发行了无担保公司债券，公司债券发行结束一个多月以后便公告亏损，其时间节点的选择，存在着显著的盈余管理动机。通过上文的深入分析，该公司其实在公司债券发行之前的会计年度中已经存在盈余管理问题。该公司债券融资中的盈余管理行为，为公司债券市场传递了信号，说明公司债券发行主体的盈余管理等财务诚信问题应该成为对公司债券进行投资价值评估的重要影响因素，投资者在做出投资决策时需要考虑到这一因素。

按照证券交易所债券上市规则，连续两年亏损的企业发行的公司债券将被暂停上市交易。由于2011年及2012年连续两个会计年度均为亏损，“11超日债”已经暂停上市交易，而回售期为发行后的第三年年末，这将对公司债券的流动性产生重大不利影响。投资者在对公司债券进行定价时，需要考虑到连续两年亏损所带来的债券流动性问题。因为按照债券定价理论，债券流动性是影响其价格的重要因素，尤其是对于机构投资者来说，这一点显得更为重要。另外，虽然发行时的主体评级和债项评级均为AA级，在业绩恶化的情况下，评级可能随时会被下调，评级下调后往往有大量机构投资者会将该债券调出投资组合，这也会对债券的流动性造成冲击。

综上所述，投资者在对公司债券进行投资和定价的过程中，需要考虑到发债主体的盈余管理活动。对于信用评级机构来说，也需要在评级的过程中纳入盈余管理因子，这样才能更好地反映出发债主体的真实信用水平。而一旦投资者和信用评级机构考虑到了盈余管理因素，将对公司债券的定价和融资成本产生不可忽视的影响。

注：

1.笔者根据上述盈余管理模型中的公式，计算出电子行业中每一家公司的应计项目盈余管理水平和真实活动盈余管理水平，然后得出电子行业盈余管理水平的平均值。

2.数据来源于上海超日太阳能科技股份有限公司债券募集说明书。

作者单位：上海财经大学投资系

责任编辑：印颖 廖雯雯

参考文献：

[1] 杨大楷，王鹏.股权集中下的大股东侵占和债务融资的关系研究评述[J]. 北京工商大学学报（社会科学版），2013（6）：97-103.

[2] 夏立军. 盈余管理计量模型在中国股票市场中的应用研究[J]. 中国会计与财务研究，2003（2）：11-19.

[3] 李琦，罗炜，谷仕平. 企业信用评级与盈余管理[J]. 经济研究，2011（增2）：88-99.

从“11超日债”发行前后的表现中可以初步推测，在该债券发行过程中很可能存在着盈余管理活动。按照公司债券发行条例的规定，上市公司发行公司债券需要提交最近三年及最近一期的财务报表，那么，除了在公司债券发行节点前后存在着明显的盈余管理之外，“11超日债”在发行的前后几个会计年度中是否存在着盈余管理活动，以及采取何种方式来进行盈余管理，都有待通过更为详细的财务数据进行深入的考察和分析。

（二）发债企业盈余管理行为的深入分析

按照证监会的行业分类代码，上海超日太阳能科技股份有限公司属于制造业中的电子行业。由于上海超日太阳能科技股份有限公司对外公告的公司债发行时间为2011年3月，下面本文将详细考察“11超日债”发行前两年以及当年，该公司的应计项目和真实活动盈余管理水平，并且与行业的平均值进行比较。

本文计算了2009至2011年上海超日太阳能科技股份有限公司各年度的应计项目盈余管理和真实活动盈余管理水平。其中，真实活动盈余管理从操控性经营现金流量、操控性生产成本、操控性酌量性费用以及真实活动盈余管理指标四个层面来度量。同时，按照同样的方法计算得到2009至2011年度该公司所在的电子制造行业的平均盈余管理水平，即行业平均值1，并将该企业的盈余管理水平与行业平均值进行比较（见表1）。

数据来源：计算盈余管理指标的基础数据来源于Wind资讯金融研究数据库

通过将“11超日债”发债企业盈余管理指标与行业平均值进行比较，可以发现以下特征：

一是从应计项目盈余管理指标来看，在“11超日债”发行前两年，即2009年和2010年，上海超日太阳能科技股份有限公司的盈余管理水平分别为-0.064和0.137，均大幅超过了行业平均值。尤其是在公司债券发行前一年，该公司存在着显著的应计项目盈余管理行为。而在公司债券发行的当年，即2011年，该公司的应计项目盈余管理水平低于行业平均值。这主要是因为应计项目盈余管理活动并不改变公司的真实盈利水平，只是通过将应计项目在不同的会计年度进行调整，来改变某一会计年度的盈余水平，因此多记的盈余在以后年度还需要转回。这就解释了为何上海超日太阳能科技股份有限公司的盈余管理水平在公司债发行的前一年度高于行业平均值，而在公司债券发行的当年又低于行业平均值。

二是从真实活动盈余管理指标来看，上海超日太阳能科技股份有限公司在2009年至2011年的操控性经营现金净流量盈余管理水平均低于行业的平均值，说明其进行现金流量操控的可能性不大。2009年和2010年操控性生产成本盈余管理水平分别为1.558和1.847，显著超过行业平均值0.706和0.878，在公司债券发行当年该指标有所下降，略低于行业平均值。这说明该公司在发行公司债券之前，很有可能通过增加产量来操控生产成本，增加公司的盈利水平。这一点在一定程度上可以根据该公司存货水平的变化得到验证。2009年和2010年该公司的存货水平分别为16956.85万元和25751.29万元，2011年6月增加到470848.44万元，存货水平增加迅速2。2009年和2010年酌量性费用盈余管理水平分别为0.216和0.159，略高于行业平均值0.131和0.146，公司债券发行当年该指标低于行业平均值。从真实活动盈余管理的总量来看，2009年和2010年该公司的盈余管理水平分别为1.245和1.674，远高于行业平均值0.454和0.639，公司债券发行当年则略低于行业平均值。

综合来看，上海超日太阳能科技股份有限公司在发行公司债券之前存在着盈余管理行为，并且同时使用应计项目盈余管理和真实活动盈余管理两种方式来进行盈余操控。其中，应计项目盈余管理主要发生在发行公司债券的前一年，而真实活动盈余管理则在发行公司债券的前两年均存在，并且主要通过增加产量的方式来进行操控性生产成本盈余管理。由此可见，除了在公司债券发行前后月份中通过计提坏账准备进行业绩变脸以外，该公司在发债前的会计年度中也存在着盈余管理现象。

结论与启示

盈余管理是资本市场中广泛存在的现象，一些公司在进行融资活动之前经常出现盈余管理行为。股票市场中的盈余管理和财务问题已经引起了理论界和实务界的广泛关注，随着国内公司债券市场的快速发展和规模扩张，这些问题已经扩展到了债券市场。

在上述案例中，上海超日太阳能科技股份有限公司在2012年2月底公告盈利，在一周之后发行了无担保公司债券，公司债券发行结束一个多月以后便公告亏损，其时间节点的选择，存在着显著的盈余管理动机。通过上文的深入分析，该公司其实在公司债券发行之前的会计年度中已经存在盈余管理问题。该公司债券融资中的盈余管理行为，为公司债券市场传递了信号，说明公司债券发行主体的盈余管理等财务诚信问题应该成为对公司债券进行投资价值评估的重要影响因素，投资者在做出投资决策时需要考虑到这一因素。

按照证券交易所债券上市规则，连续两年亏损的企业发行的公司债券将被暂停上市交易。由于2011年及2012年连续两个会计年度均为亏损，“11超日债”已经暂停上市交易，而回售期为发行后的第三年年末，这将对公司债券的流动性产生重大不利影响。投资者在对公司债券进行定价时，需要考虑到连续两年亏损所带来的债券流动性问题。因为按照债券定价理论，债券流动性是影响其价格的重要因素，尤其是对于机构投资者来说，这一点显得更为重要。另外，虽然发行时的主体评级和债项评级均为AA级，在业绩恶化的情况下，评级可能随时会被下调，评级下调后往往有大量机构投资者会将该债券调出投资组合，这也会对债券的流动性造成冲击。

综上所述，投资者在对公司债券进行投资和定价的过程中，需要考虑到发债主体的盈余管理活动。对于信用评级机构来说，也需要在评级的过程中纳入盈余管理因子，这样才能更好地反映出发债主体的真实信用水平。而一旦投资者和信用评级机构考虑到了盈余管理因素，将对公司债券的定价和融资成本产生不可忽视的影响。

注：

1.笔者根据上述盈余管理模型中的公式，计算出电子行业中每一家公司的应计项目盈余管理水平和真实活动盈余管理水平，然后得出电子行业盈余管理水平的平均值。

2.数据来源于上海超日太阳能科技股份有限公司债券募集说明书。

作者单位：上海财经大学投资系

责任编辑：印颖 廖雯雯

参考文献：

[1] 杨大楷，王鹏.股权集中下的大股东侵占和债务融资的关系研究评述[J]. 北京工商大学学报（社会科学版），2013（6）：97-103.

[2] 夏立军. 盈余管理计量模型在中国股票市场中的应用研究[J]. 中国会计与财务研究，2003（2）：11-19.

[3] 李琦，罗炜，谷仕平. 企业信用评级与盈余管理[J]. 经济研究，2011（增2）：88-99.