经济增速调整与微刺激

王毅

年中是评价全年经济增长的关键时间点，一段时间以来，对于中国经济的增长速度下滑是否需要持续采取刺激措施，众说纷纭。这个问题源起于对三个问题的疑惑，解答这三个疑惑也会有助于认识微刺激政策是否有效。

中国经济长期增长的潜力是多少

1980～2012年，中国GDP年均增速为9.9%，全球为3.4%，其中发达国家经济体为2.5%，新兴和发展中国家为4.6%（按年度实际增速算术平均计算）。经济持续三十年的高增长使得我国一跃成为仅次于美国的全球第二大经济体。但是这种高增长的动力来源于哪里？大致上主要源于：一是后发优势，通过引入发达国家先进生产技术，学习并复制国外经验；二是大量资本投入，投资回报率高且比较平稳；三是大量人口红利的释放，我们有源源不断的廉价劳动力的供给优势。此外，技术进步、资源配置优化、制度创新等多种因素推动了我国全要素生产率的持续增长。

2008年全球金融危机之后经过了“4万亿”的刺激，中国经济在2009年有一个高速的抬升，在2010年1季度中央判断经济恢复超预期，特别是房地产价格在不少城市上涨过快，于是开始启动宏观调控，调控到现在经济增速一路下滑（见图1）。

（一）经济增速下滑与刺激政策的矛盾

为什么在短短的两三年时间，我国从10%左右的经济增速忽然下滑到了7.5%左右？对于一个有着13亿人口、GDP规模高达57万亿元的大国，经济增速出现2.5个百分点的下滑是很大的量。那么经济下滑的根本原因何在？如果是因为各种宏观调控政策过于收紧，那么可以通过相关部门的调控政策放松予以解决；如果是因为经济周期的峰值峰谷的变化，那可以采取一些逆周期的措施，熨平经济波动的周期。但如果是因为长期的经济潜在增长力的变化，那我们该如何来看待？

短期来看，当前几乎所有的经济指标都不太可能有根本性的好转，甚至未来几个月也不见得有明显改善。首先，简单回顾一下本轮经济周期，在2008年底为应对金融危机，政府及时采取了拉动内需和产业振兴等一揽子刺激政策，推动经济增长迅速企稳回升，使中国经济率先走出危机阴影。而从2011年二季度开始，经济增速逐级回落，可以理解为进入了前期刺激政策的消化期，但与此同时，前期刺激政策的累积效应和溢出效应还在发挥作用，仍对经济结构继续产生深远影响。由此带来一个矛盾，既然宏观经济还处于前期刺激政策的消化期，为什么现在又需要进行新的刺激？

（二）几大因素对经济潜在增速的影响

来看几个长远的因素。第一，我国劳动力成本已连续几年逐步提升，不仅超过了东南亚国家，甚至与发展中国家相比，已不存在过去那样的比较优势。过去几年中劳动力工资的高增长，还有土地价格及资金成本的高增长，正不断挤压中国劳动密集型产业竞争的优势。

第二，中国在加入WTO之后，高度参与到全球分工的链条里，多年来为经济的持续高速增长提供了充足的动力。2002-2012年，我国进出口贸易总体年均增长20.2%，比同期全球进出口年均增速高10个百分点，这使我国进出口额在全球份额迅速上升，由2001年的4%上升至2012年的10.5%。但从这两年开始，我国进出口贸易的增长速度出现了显著的下降，有些指标甚至由正转负。去年的中国进出口数据中，除去通过香港转口贸易产生的虚假数据，进出口增速在去年前6个月大概是4%，这跟过去约20%的高增长不可同日而语。联系到当前国际经济环境，美国经济已经复苏了两年，欧洲经济去年也已经见底并逐步触底回升，日本的刺激政策使其国内物价上涨、经济增速提升，我国主要贸易伙伴的经济都在改善，而与此同时中国的出口并没有相应地改善。由此带来一个新的问题，我国过去的出口模式是否具有可持续性？

在十八大之前，我们做了一个经济增长的模型对未来进行大致的估算，算上能源消耗、环境污染等因素，在2013年到2020年，通过道格拉斯生产函数计算的潜在的劳动生产率是7.2%左右，如果改革各项措施得力，取得预期进展，在较为理想的状态下，这种增速大致能到7.5%左右。根据这个数据对当前的经济进行考量，目前我国经济增速还算低吗？并且这种增速在整个G20中仍然是最高的。那么，如何看待我国经济的下滑？如果经济下滑真是一种潜在产出水平的下滑，对于经济的刺激有没有必要，有没有效果？恐怕值得考虑。

中国房地产供给与需求水平如何

当前的经济调整过程中伴随着产业结构的调整和落后产能的淘汰，一个大的争议就是房地产问题。房地产的整体供求水平如何？能不能通过政府行为来稳定房地产市场，甚至进而拯救中国经济的下滑呢？

（一）房地产业的供需与价格的矛盾

从某种程度上讲，我国的房地产问题也是一个说不清楚的问题。根据估算，1991年到2013年间我国城镇住宅竣工套数约为1.6亿～1.8亿套，以1990年城镇居民住宅存量为8000万套计（当年城镇居民家庭数为8627万户），不考虑老旧房屋的市场退出，当前我国城镇住宅存量约为2.4亿到2.6亿套。2013年末我国城镇居民约有2.4亿户。因而，我国城镇居民户均住房套数在1.01～1.09之间。这里计算的一个重大的缺陷就是没有计算棚户区老城区改造，这个数据确实是不易获得，如果把这个因素估算进去，那么我国城镇居民户均住房套数有可能就不是在1.01到1.09之间，而是低于1。即便户均套数低于1，有可能只是0.8、0.9，也意味着占80%、90%的居民人口是有住房的，那目前我国城市也就只缺约4500万套住宅。过去几年的社会保障房建设目标远可以覆盖这个缺口。

再大致测算一下我国住房的需求，根据估算，2014-2018年我国住宅改善性需求将从7.3亿平方米增加到7.7亿平方米，新增人口带来的住房需求将从3.7亿平方米降低到3.5亿平方米，两者合计年需求约为11亿平方米到11.3亿平方米。按照当前商品房每年竣工12亿平方米，甚至高一点到13亿平方米的住房供给满足上述需求已经绰绰有余了。此外还有自住房、廉租房、社会保障房等的大量供给。因此仅以供需对比看，未来5到10年中国根本不会缺房子。

那么就有一个疑惑，在这样的供求格局下，为什么房价一路高企？根据我们自己对房地产开发公司提供数据的测算，全国30个大中城市的新建住宅价格自2007年1月份的以来上涨了约1.4倍，一线城市涨的更高。从价格走势上看，房屋价格前两年有所调整，而去年则又出现大幅度的提升，最近又有一点稳中略降，大中城市中，北京、上海、广州、深圳涨得更多。这就很矛盾，既然不缺房，为什么房价还能这么快上涨，并且在房价不断上涨的背后，是房屋的库存的不断提升。在当前的局面下，如果十大重点城市想要消化房屋存量需要12到18个月，二线城市平均需要22.7个月，而如果住房市场销售进一步下滑的话，恐怕需要更长的周期去消化巨大的房屋存量（见图2）。

房地产供求的背后是资金的支持，2014年5月末，主要金融机构（含外资）房地产贷款余额15.9万亿元，同比增长19%；房地产贷款余额占各项贷款余额的比重为20.8%。其中，地产开发贷款余额1.1万亿元；房产开发贷款余额4万亿元；购房贷款余额10.8万亿元。在这样的贷款格局下，房地产的贷款质量相当不错。2014年1季度末，房地产业不良贷款余额255亿元，比年初增加2.5亿元，不良率0.44%；按揭住房贷款不良额251亿元，比年初增加19亿元，不良率0.26%。而仅从上述质量数据分析很难解释为什么今年银行收缩对房地产贷款的支持，这背后的供求格局恐怕是更大的担忧。

（二）对于当前房地产价格调整的隐忧

对于今年房地产的调整我个人存有担心，如果年初我国房地产投资的增速是19%，去年则是20%多，按照现在的调整速度到了今年年底预计只能保持在10%左右，这样对固定资产投资、房屋销售价格、财政收入、经济增长、消费等方面都会产生负面影响。大致估算，房地产投资中10个百分点的下滑大约会带来GDP 0.85个百分点左右的下调。

历史上看，房地产格局的调整有大幅度爆发式和小幅度渐进式两种，前者如日本房地产泡沫破裂，随之而来是金融大爆炸、经济长期低迷，我国不希望也不能采取这种方式，而应该通过理性的措施，使市场逐步消化，通过时间来换取消化房地产存量的空间和价格高企的空间。但是如果我国对房地产供求没有很清醒的认识，在这个调整的过程当中还寄希望于房地产投资并带动相关产业的增长来拯救经济的下滑，恐怕市场早晚会给我们一个教训。

货币到底是多还是少

目前我国货币的增长速度确实是在下滑，判断货币供应，长期可以观察经济冷热指标，短期可以看M1的增速，M1的增速在今年的1月份下滑到了1.2%，这是我国有M1统计以来最低的增长速度，最近略有提升，其中今年5月末增速是5.5%。M2增速比M1高一些，今年5月末为13.9%，这个增速表面上看是不高的（见图3）。但需要关注的是，由于2009年的一季度到2010年的一季度，出现了连续5个季度的货币高投放期，加上过去十多年的货币持续高增长，使得中国的M2和GDP的比值到去年的时候已经达到了1.95，远远高于其他国家（2011年，日本这一比例为1.72，韩国为1.42，印度为0.20，巴西为0.39）。我国货币发行的存量是比较大的。

对应货币负债方的变化，还有一个是资产方的变化，传统的贷款在2009年有一个突飞猛进，在投放了9.6万亿元贷款以后，2010年二季度后宏观政策开始逐步收紧，此后再也没有突破2009年的信贷高峰。而今年上半年我国已经投放了5.6亿元多的贷款，如果下半年继续实行刺激政策的话，全年贷款很有可能会突破10万亿元，可能重蹈2009年的覆辙。

为什么2009年以后，金融机构资产负债表的表内传统信贷资产没有再持续高增长，是因为金融机构做了很多信贷外的资产、以及表外的资产，把大量传统的信贷科目放到了同业项下，2008-2012年同业往来款项增速都持续超过30%，2013年这一增速大幅下滑，降为7.8%，2014年1季度增速有所提高，为12.4%。2014年1季度末，金融机构贷款类资产余额83万亿元，占总资产的51.9%；债券投资余额21万亿元，占总资产的12.9%；同业往来款项余额25万亿元，占总资产的15.4%，比2007年提高了6.5个百分点。无论是跟我国金融机构自身的历史发展相比，还是跟同期的发达市场经济体的金融机构相比，我国金融机构的同业资产占比都是较高的。在其占比升高的同时，同业资产的剩余期限越拉越长，过去大部分是30天，现在很大一块做到了30天到1年，最高的达3年以上。因此，各主管部门联合发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），旨在让同业回归本质。最终出台的127号文比原来讨论的要宽松得多，大部分同业还是可以做的，想让其真正回到同业资金融通的本质上，还有一段路要走。

由此，在中国货币总量高投放、金融资产高膨胀的同时，近年来银行间市场出现流动性紧张、债券收益率走高，实体经济反映融资难、融资贵，矛盾何在？这实际上说明我国的货币传导机制存在问题，不是总量的问题，而是结构问题。还有一个重要原因是整体上看，中国的金融资产并不多，传统上就靠高货币投放拉动经济，并不是依靠金融资产增长来支撑，与主要发达国家相比，中国的金融资产占GDP的比重明显偏低，2012年，中国金融资产占GDP的比重为323.5%，美国为464%，日本为631.1%，所以中国的金融发展任重道远。

微刺激是否有效

（一）当前的微刺激政策手段

对于经济增速、货币供应量、房地产价格以上三个问题的讨论市场上存在较大分歧，仁者见仁，智者见智，进而对于经济微刺激的方式及手段也存在很多不同的声音。目前中国的微刺激的手段很多：投资政策方面，鼓励社会资本参与基础设施建设，开工13个铁路项目，继续加大棚户区改造力度等；财政政策方面，加快出口退税进度，对小型微利企业减半征收所得税，营改增再扩围等；货币信贷政策方面，两次定向降准，再贷款支持“两个不低于”，放宽合意贷款的调节系数，调整存贷比约束等。

从货币政策的角度看，刺激举措肯定会体现为货币投放的增多。央行资产负债表的变化表明，过去大部分货币投放是由于外汇储备的增长而导致，而现在情况已经发生变化。2014年上半年，央行净投放流动性1.68万亿元，其中新增外汇占款7861亿元，占比仅为46.7%；新增再贷款再贴现8984亿元，占比53.3%。从这个角度来看，很难判断央行调整存贷比、定向降准就是明确的货币政策放宽，因为投放基础货币的环境变了。

存贷比计算口径调整前后，各类商业银行存贷比差异明显，国有银行存贷比的数据下降1.4%，股份制银行下降2.2%，商业银行下降了1.6%，所以商业银行放款的空间已经放宽。

（二）微刺激政策的目标

出台这些微刺激政策的目的何在，能不能达到预期目标？首先，我个人认为上述政策有两大目的，第一是经济稳增长；第二是降低企业的融资成本。从短期看，经济稳增长的目的正在实现。6月份，中国制造业PMI为51.0%，比上月上升0.2个百分点，为连续四个月回升，未来几个月的基础设施投资肯定在上升，由此预计短期内稳增长的目的肯定可以实现，但解决经济增长的长期性问题，经济结构调整的目的能不能达到，尚且存疑。对于第二个目的，我个人认为肯定是有作用，比如存贷比放松后，必然能把贷款的规模放大，企业能在表内合规进行融资，就没有必要去做信托、理财、同业等业务，有利于收短融资链条，降低最终端的融资成本。

从长远来看，需要关注货币信贷投放的传导渠道的重要变化，就是我国银行业的表内同业资产高于同业负债，而金融危机前这两项指一直是略微持平，危机后两者差别则日益拉大，这说明了什么问题？这一现象的本质其实是银行体系内吸收的大量一般性工商企业和个人储蓄存款，通过同业资产运营的形式转移到了银行体系之外，其中有一部分是在银行资产负债表之外做了一些理财信托，还有一部分直接进入了影子银行体系，而这些影子银行体系的资金大部分又流回到了同业方，由此资金在金融体系内的运转直接导致了资金成本的上升。如果我国整个信贷投放的资金环节拉得这么长，这个渠道不理顺，能否真正实现降低融资成本的目的，恐怕还是存疑的。

今年1月份国务院办公厅下发了《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（107号文），107号文要求定期测算影子银行规模到底有多少。排除重复计算的交叉持有，不考虑互联网金融、第三方理财等不可得数据，目前初步测算影子银行规模大概是24万亿元，规模仍然很大，仍需要密切关注其变化。

对未来经济发展的几点思考

综合前面几方面的分析，对当前的微刺激政策及目标实现，从短期稳增长的目标来看，我认为微刺激政策是可以奏效的，但立足于经济长远发展的考量，还需要就以下几个方面进行深思熟虑。

（一）中国经济增速到底该保持多少？

中国经济增速潜在水平是多少？如果潜在的水平就像很多经济体的发展历程那样，经过几十年的高增长后就在一个稳定的平台上下波动，如果这是经济运行不可逆转的规律，那么，中国经济增速现在下降到7%多，根据测算过5年后甚至会下到6%左右，由此，长远来看，一味依赖微刺激的政策还能不能见效？

（二）结构调整的过程当中如何保持我国的比较优势？

要看到我国有2.5亿的农民工在外就业，劳动技能仍然比较匮乏，只能从事劳动密集型的简单重复劳动，在中国经济的结构调整当中，要考虑政策和经济的长远的平稳，并考虑到如何保持我国的比较优势。

（三）如何把融资成本资金的问题理顺？

回到几十年中国经济的老话题之一，就是预算软约束的问题。我国经济发展长期以来靠投资拉动，并且投资的利润回报相当高，但预算软约束的问题一直没有得到很好的解决。如果地方融资平台继续在信贷市场上有融资优势，能够拿到更多的资金份额；如果我国的房地产盈利模式仍然比制造业有优势，能够获得更多的表内外信贷、信托资金支持；甚至我国国有大企业也在信贷资产的融资上有优势，能够通过更多的委托贷款获得资金的话。如果这些预算软约束不解决，光想降低中小企业的融资成本谈何容易？举一个数据，去年我国农业产值占GDP的占比是跌破了9%，而现在我国金融机构涉农的贷款比重是30%多，与此同时，在微刺激的政策下还出台了涉农的金融机构定向降准，但从事实上看，现在最不缺钱的是涉农的金融企业，那么这部分金融机构还需要专门的支持吗？因此，实际上更重要的是需要把金融机构的货币投放渠道理顺，把对实体经济支持的融资链条理顺。

（四）如何解决房地产的问题？

当前，对房地产的中长期政策尚缺乏较为精细的规划和相关数据。目前全国的房产的准确数据只能依靠推测大概，缺乏精细准确的数据，房屋联网信息尚未完成，需要解决这些基础性的问题。通过对数据和相关信息的精确掌握，才能更好地有的放矢，落实到货币政策和其他政策的调控上。如果基础性的问题不解决，仅依靠货币政策是远远不够的。

注：本文根据作者在2014年7月15日《债券》杂志举办的“2014年中国债券市场投资策略论坛”上的发言整理，已经本人确认。

本文作者系中国人民大学国际关系研究所研究员，中国人民银行调查统计司副司长

责任编辑：夏宇宁 廖雯雯