美银美林大中华区首席经济学家陆挺：下半年全球经济中性乐观 中国经济环比或有效改善

《债券》：今年上半年，全球经济形势复杂，发达经济体的复苏态势不明朗，新兴经济体经济增速普遍放缓。您对世界各主要经济体上半年的经济形势有何看法？特别是对刚刚过去的二季度几大经济体的增长情况有何判断？

陆挺：今年年初，各大金融机构对全球一、二季度的经济预测整体上是中性偏乐观，但在一、二月份之后，我们已经感到中国的经济形势明显不如人意，而美国、欧洲的情况则更严重。美国一季度原本预测GDP环比增长约2%～3%，结果却仅增长-2.9%。欧洲的几个国家又出现负增长，即使正增长的国家也并不理想。对于中国来说，大家认为今年一季度可能是“冲8”，因为去年一季度受反腐的影响，经济增长基数较低，但实际一季度GDP同比增长仅有7.4%。

如果将世界上的国家分为几大类来分析，第一类是美国、欧洲和日本，即G3，可以看到这些国家一季度经济以下行为主。另一类是新兴市场国家，其中，中国一季度经济下行严重，而其他国家的情况也并不乐观：拉美国家，尤其像墨西哥，受美国经济下行的影响较大；中东国家开年形势混乱；乌克兰政治局势复杂，这些原因导致除中国外的新兴市场国家一季度经济也呈现下滑态势。因此，总体来看，全球的宏观经济形势在今年一季度明显下行。

现在二季度已经过去，部分相关数据虽然还没有发布，但可以预见世界各国的宏观经济表现会有所分化。首先分析一下日本。事实上，由于日本4月初宣布将调高消费税，很多日本民众在税率调高之前集中消费，短时间内抬高了需求，因此日本一季度的经济数据表现非常好，环比增长高达6.7%。然而到了二季度，缺少了这种特殊情况带来的短时效应，日本的经济增长速度可能会下滑严重，现在预测是环比-4%～-3.5%左右。

对于美国来说，与日本相反，一季度经济环比增长-2.9%，到二季度则回到了4%。美国年初经济的下跌主要有两个原因，一是存货调整，二是天气因素。美国年初经历的暴雪和寒冷天气，对消费、投资都有一定的影响。进入二季度，特别是过去的两三个月，美国的就业指标表现特别好，6月份的非农就业人口增加28.8万。另外，失业率已经降到6.1%，总的来说美国的经济形势还算比较理想。因此，市场上对美国经济平均的预测，包括美银美林也认为，在经过了一季度就业形势和经济增长特别糟糕的低点后，美国经济可以回到一个高度，大约在3%左右，全年GDP的增长可能在1.5%～2%之间。

欧洲的经济形势好坏参半。总体来讲，欧洲经济在2012年中期是最糟糕的，从2012年后期到2013年一路改善，但是过去几个月，经济又开始下行。我认为其中很重要的原因是其银行体系还在复苏的过程中，对资产负债表的修复还没有完成，欧洲的政策决策也不如美国快速，所以造成的结果是，虽然欧洲的利率足够低，央行释放出的流动性也不少，但是由于商业银行获得流动性后依然选择把钱存着，资金基本上还是留在了央行，最后使得欧洲中央银行（ECB）在今年6月份出台了负利率政策。这实际上也反映出，欧洲银行体系没有打通从央行的量化宽松（QE）到商业银行向外放贷的这条路径，这也是导致欧元区国家经济还比较疲软的重要原因。

欧洲的经济在经过一段下行之后，接下来应该能够稳住，并且有微小复苏，原因在于ECB 6月份动作频频，包括降息，以及宣布新的长期再融资操作（LTRO），即定向长期再融资操作（TLTRO），其实跟中国的定向政策类似，也是定向调整。相信这些政策对市场稳定信心和对利率来讲，都有一定的支撑。

《债券》：那么进入下半年，您认为刚才提到的欧洲、日本等国家和地区的经济形势会如何发展？全球经济增长又会是怎样的趋势？

陆挺：我认为下半年欧洲一些主要国家的经济能够趋向平稳。日本在经过二季度的暴跌之后，到了三、四季度就又有一个低的基数，所以问题也不是特别大，相信日本的经济增长速度能够回到1.5%～2%之间的水平。总体来讲，我们对下半年全球的经济增长持中性偏乐观的态度，而且，我认为下半年经济还会在第二季度的基础上有一定的反弹。反弹的原因主要有两个方面：

第一是因为美国和欧元区在货币政策方面的调整。美联储通过前瞻指引（forward guidance）的方式，使市场对国债利率的预期下降，比如10年期的国债利率从预测的3.8%下降到七月初的2.6%左右。而欧洲的货币政策也发生了较大变化，6月份之前大家已经有很强的预期，因为经济增长不行，通胀又在下降甚至接近通缩，因此到6月份，货币政策会有大动作。刺激性的货币政策出台之后，整个市场预期未来的利率曲线会往下走，这不仅影响欧元区的发达国家如德国、法国，实际上也影响了像西班牙、葡萄牙和意大利等国家，他们的国债利率也很低。

根据彭博的数据，比较七月初各国10年期国债利率，西班牙是2.8%，比美国稍微高一点，葡萄牙是3.8%，意大利，西班牙分别降到2.8%和2.5%，这么低的利率水平在以前是不可想象的。利率的下降使得融资成本降低，对这些国家的经济增长有一定的支撑作用。

第二是世界主要国家的经济在下半年还有资本市场的支撑，尤其是债券市场。今年出现一个很特殊的情况，一季度经济很糟糕，但无论是股市，尤其是美国的股市，还是全球的债市，表现都非常好。在这其中如美国、欧洲和日本等国的中央银行出台的政策发挥了很大作用。现在全球的债券利率都在下降，美国的十年期债券利率从3%以上降至2.5%～2.6%，此外，美国BBB级的公司债券与国债之间的风险溢价也在持续下跌，现在跌到过去几十年的较低水平。另一方面，衡量股市波动的VIX指数现在也已经降到过去10年甚至20年的历史低点，所以整个市场的风险偏好较高，波动性较低，无论发达国家的股市还是全球的债市实际上都是一个牛市。另外，国际资本开始向新兴市场国家回流，也导致了新兴市场国家债券收益率风险溢价也趋近于一个低点，债市利率下降则融资成本降低，加之股票市场的上扬，具有一定的财富效应，也会对一些国家有一定的支撑作用。

《债券》：那么您认为下半年全球经济存在怎样的风险与挑战？是否会对中国经济造成冲击？

陆挺：我们对下半年全球经济的表现相对来讲趋向乐观，但下半年也存在一些风险。接下来全球面临的挑战首先是美联储要启动加息，这一进程预计对中国冲击是有限的，因为中国毕竟有4万亿外汇储备，而且外债较少，经常账户盈余。但从另外一个角度看，美联储加息预计将对部分国家特别是新兴市场国家会产生较大的影响，比如土耳其、智利、乌克兰、印尼等国家，可能就需要再去债券市场上融资，而美联储的加息将导致其融资成本攀升，融资难度加大。如果用一国的外汇储备除以其每年现在需要的融资量，结果在1以下，风险就比较大，因为这说明国库现在的外汇储备不能满足这一年的融资需要，上述国家就面临这方面的融资风险。

《债券》：刚才提到上半年全球股市和债市都有不错的表现，那么您对中国现在的金融市场有何看法？

陆挺：我就分享一点。就是近些年从海外的角度看中国股市，这些看法体现在港股上就呈现出一个鲜明的特征，就是H股波动的频率在增加，但是幅度在减小。我觉得原因在于：一，市场对中国本身固有问题的担心越来越多，比如地方债、企业债的风险，超日债违约就是一个例子，投资者认为可能会有危机；二，房地产泡沫、影子银行等问题，在金融市场上，这些形形色色的问题隔一段时间就有可能会引发突出的影响，特别是对投资人心理产生影响，所以股市有时波动比较大，主要是波动频率较高。

但是现在大家也能看到这样的情况，无论是经济还是金融市场，都有一点不温不火，跌也跌不到哪里去，为什么？因为投资者，尤其是境外投资者吸取了前几年的教训，一方面，之前大家觉得“狼来了”，中国要有危机了，但后来发现问题其实没有很严重；另一方面，相对其他的新兴市场国家，中国政府比较有效，资金储备也比较充实，所以基本上不会出现大跌。因此，现在境外投资者不会大规模抛售，即使今年这样的经济情况，也没有出现大跌。但上升也不会幅度太大，毕竟中国最近几年经济增长速度在不断放缓，很多问题还没有得到根本的解决，深层次的改革还没有到来，接下来的一两年，经济可能会有很大的格局变化，包括制度上的变化，我们也在期待看到一些实质性的改革，像户籍改革、土地改革、财政改革、国有企业改革等等。大家可能在担心，推进改革的过程中，经济不温不火会不会有问题？个人看法是，从今年一季度的情况就能明显看出中国经济出现了问题，比如，反腐是短期影响经济的一个原因，关键是因为反腐减少了很多支出，因此中央政府应当在其他方面加大支出，考虑用其他办法抵消支出下滑的影响。

《债券》：我们也看到，中央政府包括人民银行在上半年出台了一些微刺激政策对经济进行定向调控，您对这些政策有何看法？

陆挺：我认为目前总的政策是比较理性的，比如微刺激政策，不管这个微是多大，它也是一个刺激性的政策。我认为中国在接下来的两三年之内，在一个没有实质性的金融改革或者其他改革的情况下，一方面要稳定经济，另一方面要避免走老路，避免将已有的问题恶化，这就需要采取一些策略性办法，中央政府要加杠杆，例如通过再贷款和发挥国开行的作用等办法，而地方政府是应该停止加杠杆或者开始采取减杠杆的办法。

《债券》：最后，能否请您对当前中国经济做一个总的评价与预测？

陆挺：我们对中国经济总的评论就是今年开局不利，但是随着微刺激的措施逐步见效，二季度经济增速从一季度环比的1.5%反弹到二季度的2.0%。我们预测三、四季度的经济增长环比可能还会在2.0%左右。 但是同比的角度来讲下半年肯定很难上升，甚至有一点点下行的影响，其中翘尾因素的影响是比较大的。所以对下半年经济增长来讲，比较理性的预期是环比会有效的改善，同比的稳定或者说可能会有一点下行的风险，全年的经济增长我认为会在7.4%左右，以上是我对中国经济的整体看法。

注：本文根据作者在2014年7月15日《债券》杂志举办的“2014年中国债券市场投资策略论坛”上的发言整理，已经本人确认。

责任编辑：孙慧玲 夏宇宁