中国利率市场化和利率衍生品市场发展

李民宏

自2013年起，中国金融改革明显提速，政府和相关监管机构陆续推出了一系列对中国金融市场影响深远的改革举措。2013年7月19日，央行宣布全面放开贷款利率管制；2013年10月25日，贷款基础利率集中报价和发布机制正式开始运行；2013年12月8日，央行发布了大额可转让存单的发行和交易细则。中国金融改革的目标之一是建立一个由市场决定的、能够高效配置资源的资本市场，其基础在于透明的资产定价，使得投资者能够有效地管理投资收益和其所承担的风险。能够对收益进行衡量的必要条件是有一个透明的市场来分离资金的无风险回报和承担风险所产生的超额收益。从固定收益的角度来讲，可以用无风险利率来区分无风险回报和信用风险，为投资者提供衡量不同资产超额回报的方法。一个高效的利率衍生品市场能够提高流动性定价和信用利差形成的透明性，这是建立由市场决定的高效资本市场的基础。

一个能够高效配置资源的资本市场，其利率必定是由市场自由决定的。利率自由化能够更有效地传导中央银行的政策意图，从而使得信贷资源的分配和定价更加合理和透明。同时，伴随着利率自由化的金融创新，能够进一步提高资本市场运营的效率和活力。利率市场化进程的加快也意味着未来利率波动将高于往年，这会相应地增加金融机构和企业对利率风险的对冲需求。思考如何建立一个更健全和更多元化的衍生品市场以管理利率风险是改革的重要一环。

基准利率与利率衍生品市场

中国基准利率的发展现状。为促进金融市场发展，建立完善的定价机制，中国人民银行相应推出了上海银行间同业拆放利率，银行间回购定盘利率和贷款基础利率。上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，英文简称Shibor）从2007年1月4日开始正式运行。目前公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年共八个品种。银行间回购定盘利率由人民银行授权同业拆借中心自2006年3月8日起每天对外发布。银行间回购定盘利率品种包括隔夜、7天、14天三个品种。贷款基础利率集中报价和发布机制（Loan Prime Rate，英文简称LPR）于2013年10月25日起正式运行，LPR为长期限的贷款提供了新的指标，但是，LPR目前的波动性较低。这些基准利率的推出促进了金融衍生品在过去几年的迅猛发展，利率互换名义本金额从2007年到2013年增长了12.5倍，其中以Shibor为基准的利率互换占比增长了近3倍。

利率衍生品市场发展现状。2006年2月9日，中国人民银行发布了《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，标志着中国利率互换市场的正式形成。自从利率互换市场形成以来，其在交易量、交易品种、参与机构等方面都得到了快速发展。从交易量来看，增长速度非常快。根据外汇交易中心统计数据，利率互换名义本金从2007年的2187亿元增长到2013年的2.7万亿元。从交易品种来看，主要包括以Shibor O/N、FR007、Shibor 3M和1yr Depo为基准的产品，其中以FR007和Shibor 3M为基准的互换产品占领了市场的主要份额。从交易期限上来看，主要交易期限集中在5年 （包括5年）以下。从市场参与者来看，目前参与者主要包括政策性银行、四大国有商业银行、部分股份制银行和外资银行、部分保险公司以及一些商业银行的存贷款企业客户等。虽然政策法规允许企业客户进行利率风险的套期保值，但是，现阶段国内企业的参与度仍然相对较低。

发展利率衍生品市场

利率衍生品市场问题分析

金融衍生品是在利率市场化过程中以风险控制为目的的发展工具。建立一个高效金融市场所要求的利率自由化，将会为市场带来更大的利率风险，作为风险对冲工具的利率衍生品是否能够被有效地广泛应用，取决于基准利率对风险管理者的配合度。在中国现有的框架里，短期同业资金市场交易量偏低导致短期限基准利率和同业市场融资成本存在偏差。目前，国内货币市场的交易仍主要集中于隔夜品种，2014年上半年，回购和拆借隔夜品种的成交量分别占各自总量的80.6%和82.7%，而7天和3个月期限的交易量偏低。

同时，现有的利率政策框架使得长期限的利率互换水平和长期限的贷款利率的吻合度存在偏差。目前人民银行为企业贷款设定了不同期限的贷款基准利率，而且贷款基准利率和货币市场基准利率关联性较低，企业客户难以大量使用利率互换工具来有效管理利率风险，进而导致长期限利率互换和客户融资成本关联性进一步下降。这个现象体现在不同金融产品在市场上交易的价差。过去五年，5年期Shibor利率掉期与5年期国债的利差最高与最低相差182个基点，而在过去的12个月内，最高与最低相差有94个基点。对比美国5年期Libor利率掉期与5年期国债的利差最高与最低相差，在同一期间分别是43个基点和22个基点，这一数据仅仅是中国的1/4左右。针对以上提出的在发展利率衍生品市场过程中存在的问题，可以从以下几个方面增加衍生品对风险管理者的适合度。

发展利率衍生品市场的对策

进一步加强短期同业流动性市场建设。通过扩大交易主体范围，增加可用于回购交易的证券种类，同时丰富回购交易期限以促进回购市场发展。国内短期货币市场期限集中于隔夜和7天，超过7天的资金市场受制于交易对手授信和质押式回购券种难以再抵押。目前银行间市场上，传统质押式回购份额占全部回购市场份额的95%以上，双方交易对手如果进入一笔质押式回购后，质押债券仅仅是在中央登记公司冻结，回购双方都无法动用。需要推进的地方在于：首先，大力推进买断式回购，向国际市场管理机制靠拢，资金融出方在得到债券所有权后，可以直接在银行间市场进行现券或回购交易，提高债券的流动性；其次，在标准银行间质押回购合同上，根据2013年回购主协议提供的更多的方便性，可以通过增加抵押品市值盯市，由交易双方自行协商，或通过中央债券登记公司提供盯市服务，为单笔交易提供更多的抵押品更换和增补功能，为现有的债券回购市场提供更适应市场发展的新功能。

更大力度推广大额可转让存单。在推广大额可转让存单的同时，应当增加同业短期限固定收益产品的交易，以此增加短期资金的透明度。增加和Shibor挂钩资产的供给并提高其交易量，从而提高金融机构对Shibor的敏感度，尤其是针对大额同业存单，可以增加中长期限货币市场工具的供给，使较长期限的Shibor波动性增强，更加真实地反映资金价格。

目前的利率衍生品和企业长期限融资合适度较低是因为现行的利率政策框架。随着利率市场化进程的推进，短期利率和企业长期融资利率关联度会逐步上升。目前，银行业和企业已经发行了以Shibor为基准的浮息债券、短期融资券和企业债券。在推进利率市场化期间，监管机构应当鼓励Shibor在商业银行内部资金转移价格方面进一步推广和应用，鼓励发行更多以Shibor为基准的贷款产品和浮动债券来增加市场参与者对Shibor的敏感性和Shibor自身的波动性，同时鼓励将Shibor作为一种风险管理工具来使用，增强利率衍生品工具的合适度。这样，从公开市场操作到资金市场再到信贷市场，货币政策就可以完成顺畅传导，同时，企业也拥有了适合度更高的管理利率风险的工具。

完善利率衍生品体系，推广利率期权的使用。利率期权是市场公认的基本衍生产品之一，也是风险管理的重要工具。其支付公式虽然十分简单，却能够为客户提供相当的灵活性，以满足特定的风险管理需求。全球各主要结算货币，包括美元、欧元、日元、英镑等，均有十分发达的利率期权市场。在亚洲，如新加坡元、港币、韩元、泰铢、马来西亚林吉特等币种的利率期权市场也十分活跃。

目前，中国现有的可以用来管理利率风险的工具有债券远期、国债期货和利率互换交易等，这些均是为以线性风险为主的对冲工具，对于市场的波动没有太大的防御能力。随着利率市场化的推进，利率市场有可能出现波动，2013年中国10年期国债收益率的最高和最低差价为144bp，是之前三年平均的2.3倍。以做市商为代表的市场参与者可能承受巨大的损失，债券和利率互换市场的流动性也因此受到影响。国内金融市场对推出更有效、更灵活的风险管理工具的要求已经迫在眉睫。自2006年试点推出利率互换以来，交易量节节攀升，2014年上半年，日均名义本金额达到136亿元。市场参与者的范围也在不断扩大，参与者对基础的利率衍生品工具交易都积累了充分的经验。2011年推出外汇期权以来，市场参与者对期权产品的特性和定价方法也有了充分的了解。债券市场中不断涌现出与衍生产品有关的新的交易结构，而国债期货也具备一定的期权特征。因此可以说，推出利率期权产品的时机已经基本成熟。

利率期权是一项规避利率风险的有效工具。借款人或者投资人通过利率期权，可以对利率风险进行更有效和更精确管理。现有的许多理财产品和浮动债券中都已经存在带有期权性质的条款，而市场中缺乏有效的工具对相应的头寸进行避险。与此同时，利率期权产品的推出将有助于人民币利率市场化进程的深化，以及金融衍生品市场创新机制的转变，并将为稳步推进金融衍生品的创新发展，对不断丰富金融衍生品种类起到积极作用。推出利率期权产品，将弥补中国利率衍生产品架构中最后一个基础产品的空白，对整个市场和各类市场参与者都会带来极为积极和深远的影响。

利率衍生品市场发展的意义

推进利率衍生品发展对金融市场向纵向和深度发展大有裨益。对金融市场而言，完整的利率衍生品架构，将为做市商和其他市场参与者提供更多的避险工具，以应对市场波动带来的影响，从而提高他们为市场提供流动性的能力和积极性。市场参与者可以更准确地表达市场观点，使买卖双方的力量更加均衡，从而减少市场波动。对做市商而言，完善的利率衍生品市场意味着更多的风险管理方法。这可以增强做市商应对市场波动的能力，增强他们的交易积极性，从而能为债券市场提供足够的流动性支持，有效降低市场单边波动的幅度，使做市商能够更好发挥市场稳定剂的作用。对债务发行和债务管理者而言，可以节省债务成本。以利率衍生品结构为核心的债务发行方案往往能显著降低发行者的债务成本。债务发行人可在各类结构中灵活选择对自己最为有利的发行方案。从利率市场的历史走势来看，随着货币政策的变化，利率水平存在较大的周期性波动。而企业由于其资本结构、现金流状况的约束，往往有其特定的债务成本要求，利率衍生品将有利于他们对债务成本进行有效地管理，从而让金融市场更好地服务于实体经济。

总的来说，利率衍生品市场的发展，使得市场参与者掌握更多的避险工具，有利于其更有效地管理利率风险；有利于提高债券和利率互换等利率基础产品市场的流动性和价值发现的能力；有利于债券发行人和投资者更有针对性地管理其债务成本和投资收益。如同周小川行长所言：各种新兴的业务、新兴的业务方式，都将对利率市场化有积极的推动作用。随着利率市场化的推进，衍生品市场将会迎来更加迅猛的发展。未来2?3年内，金融机构和企业将面临管理利率风险的挑战，接受和运用衍生品工具将会是关键所在。

（作者系德意志银行（中国）副行长，环球市场部总经理）

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