基于做市商制度的排污权市场交易研究

罗国宏 谢永珍

相比行政命令和税收手段，排污权交易机制更能最大化环境、经济与社会的综合效益。但是我国当前排污权交易试点却陷入交易效率低下困境。其表层原因是企业交易积极性不高，而深层制度性原因是排污交易市场不健全、二级交易市场的价格机制不能有效调节供需关系而导致的排污权交易市场失灵。理论研究中，一些研究者从交易方式、交易监管等维度提出了改善市场交易的策略建议。如张佩军等（2010）提出建立形式多样的排污权交易方式、加强污染源在线监管、尝试排污指标租赁业务等创新举措①张沛君、杨佃华、李岚：《上海市浦东新区开展排污权有偿使用和交易试点工作探讨》，《上海环境科学》2010年第5期。。但是当前理论研究多以分析排污交易的不合理“现象”并就此提出建议，对于排污权交易市场失灵的制度性原因缺少系统的分析与设计。

解决排污权交易市场失灵的根本是制度创新，实施做市商制度有助于完善排污权市场交易机制，提升排污权市场交易效率。本文以仿真模拟实验的方法，通过分析探寻排污权交易市场中政府、排污企业、做市商的长期行为演化，研究排污权交易市场上做市商的交易效率，为做市商制度在我国排污权交易实践中的应用提供理论先导。

一、做市商制度与排污权交易

（一）做市商制度

在交易制度规则上，与买卖双方通过竞价成交的交易制度不同，做市商交易制度是报价驱动交易制度。在交易过程中，做市商根据市场行情进行报价——要价和出价，要价是做市商把排污权销售给需求方的报价，出价是做市商从出让方购买排污权的报价。一般而言，要价大于出价，两者的价差是做市商的利润来源。

做市商制度的典型特征可以概括为：做市商既是交易的直接参与者，又是市场的组织者，他们制造交易的机会并组织市场活动。 通过做市商不间断的报价，做市商制度可以缩短交易者等待的时间成本，尤为适用市场交易比较清淡的产品（何昌福，2011）①何昌福：《做市商交易制度在场外资本交易市场中的应用探讨》，《武汉金融》2011年第3期。，所以做市商制度在交易市场中常常扮演增强市场流动性的角色。曹勇、蔡瑞琪（2010）采用非参数Kolmogorov－Smirnov、Wilcoxon、ADF检验以及PP检验方法，对实施做市商制度前后我国外汇市场运行的分析发现，实行做市商制度后，我国外汇市场的流动性和市场效率都有所提高②曹勇、蔡瑞琪：《做市商制度与中国外汇市场的微观运行》，《国际金融研究》2008年第12期。。在我国的银行间债券市场上，对比做市商制度实施前后的交易量状况，王仕宏等（2013）指出，在制度推行前的2000年，市场交易量仅为16255亿元，在实施做市商制度的一年间，交易量增加了近1．5倍，在实施后的第二年，交易量就变为原来的近7倍，而到2012年底，交易量已经达到原来的44倍③王仕宏、武建新、张滋霈：《资本市场做市商制度规范研究》，《价格理论与实践》2013年第5期。。闵晓平、朱强（2013）则进一步通过实证对做市商的市场功能进行的研究发现做市商起到增强流动性供给的作用④闵晓平、朱强：《银行间企业债券市场做市商市场功能研究》，《金融与经济》2013年第4期。。

做市商承担做市工作需要具有一定的产品储备，这有助于平滑市场交易，而当市场信息成本较高时，做市商制度的报价不仅能够有助于市场价格发现、稳定市场交易，还能够提高信息的透明度。Hanousek and Podpiera（2004）对布拉格证券交易所1998年引入做市商交易系统后的研究发现，新系统成功地增加了交易的透明度，提升了交易价格发现功能，交易者从降低的价差中受益⑤Hanousek J．，Podpiera R．，“Czech Experience with Market Maker Trading System”，EconomicS ystems，2004，28（2）：177191．。Perotti and Rindi（2010）使用意大利股票交易所中的公司作为样本，采用事件研究法进行的研究发现：做市商作为信息的提供者降低了价差和价格的波动性、内幕交易的可能性以及逆向选择的成本，由做市商提供的信息被市场参与者认为是有价值的⑥Perotti P．，Rindi B．，“Market Makers as Information Providers：The Natural Experiment of STAR”，Journal of Empirical Finance，2010，17（5）：895917．。

基于做市商制度为金融市场带来的巨大交易效率，目前国际上较发达的金融市场均采用做市商交易制度，包括美国的纳斯达克市场、场外柜台交易系统，日本的全国证券商自动报价系统等等。我国也已经在银行外汇市场实施做市商制度。

（二）做市商交易制度在排污权交易中的应用研究

尽管做市商制度在金融市场中大放异彩，但是在排污权交易市场中并不能够进行简单的制度移植。因为排污权证与金融证券相比，具有污染物成分复杂、排污权证标准化程度较低，交易范围受局限等许多不同特征。Germain et al．（2004）发现，当做市商具有完全信息的时候，排污权的均衡价格和瓦尔拉斯市场相一致⑦Germain M．，Van Steenberghe V．，Magnus A．，“Optimal Policy with Tradable and Bankable Pollution Permits：Taking the Market Microstructure into Account”，Journal of Public Economic Theory，2004，6（5）：737757．。Germain et al．（2004）发现，排污权交易市场结构（垄断性或者是竞争性的做市商）是影响总量指标的因素之一，做市商作为交易中介，可以通过非正式渠道，如电话或因特网，或者在交易所传播价格消息⑧Germain M，Lovo S，van Steenberghe V．，“De l＇impact de la Microstructure d＇un Marche de Permis de Polluer sur la Politique Environnementale”，Annales d＇Economie et de Statistique，2004（74）：177208．。McAfee（2004）指出，信誉对做市商尤为关键，能源交易的做市商Enron公司的财务造假行为而导致的信誉受损，使得它在短时间内迅速消亡⑨Preston McAfee R．，“The Real Lesson of Enron’s Implosion：Market Makers are in the Trust Business”，The Economists’Voice，2004，1（2）：1 10．。Batlle et al．（2007）认为在法国能源市场上，缺少流动性和高的价格对新的进入企业形成了障碍，降低了平衡市场的效率，他建议在平衡市场上采取指定“平衡做市商”、制定固定的价差以解决市场的流动性过低和价格过高的问题⑩Batlle C，Vázquez C，Barquín J．，“The Balancing Market Maker：A Tool to Enhance Liquidity in the French Balancing Mechanism”，The Electricity Journal，2007．20（6）：7686．。Malueg and Yates（2009）分析了在所有企业都具有市场势力的市场上，策略行为和私有信息的效应，他指出减排成本增加是策略行为和私有信息的效应，并且私有信息使策略行为的效用变小①Malueg D A，Yates A J．，“Bilateral Oligopoly，Private Information，and Pollution Permit Markets”，Environ Resource Economics，2009．43（4）：553572．。

国内对此研究相对较少，且研究内容多为理论分析。田增瑞（2011）认为引入做市商制度有利于提高产权市场的流动性，活跃市场，有效稳定市场价格，促进市场平衡运行，提高市场的透明度，增强市场对投资者和融资者的吸引力；另一方面也可能发生做市商利用信息优势进行股市操纵进而损害投资者合法权益的非法行为，因此建议建立电子化的做市商交易系统②田增瑞：《产权交易品种和交易方式的创新研究》，《西安交通大学学报（社会科学版）》2011年第3期。。代军、吴克明（2011）认为排污交易效率较高的嘉兴市的做法是典型的做市商交易制度，由于污染物的标准化程度低，外加排污权交易市场交易主体少，交易频率低，嘉兴市采用的做市商交易制度更适合于排污权二级市场交易③代军、吴克明：《湖北省实施排污权交易的障碍及对策分析》，《中国环境管理》2011年第1期。。罗国宏（2014）首次从制度层面提出在排污权交易市场中实施做市商交易制度的观点，系统地分析了做市商制度在排污权交易中的价值和作用，认为做市商制度不仅能够有效解决交易中“买”和“卖”的问题，还具有降低市场信息搜寻成本、转变政府职能等作用④罗国宏：《基于做市商的排污权交易制度的理论研究》，《山东社会科学》2014年第1期。。

但是总体而言，目前国内做市商交易制度与排污权交易的研究还处于萌芽阶段，虽然有研究者认识到做市商交易制度对排污权交易的价值，但缺少基于制度层面的系统分析与定量分析，更缺乏保障做市商与排污权交易机制相匹配的激励约束制度的研究。同时，由于金融市场与排污权交易市场的差异性，可能会使做市商交易制度与金融市场呈现不同，比如排污权交易市场中做市商如何制定价差、如何在波动的市场环境中平稳交易，以及做市商交易的系统效率等问题仍需深化研究。这既是当前研究的不足，也正是本文重点研究的内容。

二、仿真模拟实验设计

由于我国排污权交易市场并未采用做市商交易制度，本文以模拟实验的方法研究排污权交易市场上做市商的交易效率。实验法是国内外研究者研究排污权交易的主要方法之一，Bloomfield and O’Hara（2000）使用实验方法进行的研究发现，透明的市场要比不透明的市场流动性低，做市商所报价差也更大，尽管经济实验的结论和直觉不同，但这和实际是一致的⑤Bloomfield R．，O’Hara M．，“Can Transparent Markets Survive？”，Journal of Financial Economics，2000，55（3）：42559．。金帅等（2011）利用社会科学计算实验方法，构建基于异质主体的排污权交易实验平台，从动态、有限理性的视角对复杂系统监管策略进行验证分析，发现总量控制的最优机制设计是激励企业守法排放⑥金帅、盛昭瀚、杜建国：《排污权交易系统中政府监管策略分析》，《中国管理科学》2011年第19期。。基于主体的系统建模实验研究法由于不需要过多的数据资料，同时又能够在实验室中比较不同交易制度的优劣，因此这种方法对于分析比较做市商制度的交易效率尤为适用。

（一）模型假设与参数设置

1．模型假设

假设1：排污交易均通过做市商完成，排污权证已经过标准化处理，排污权证均在当期有效，不能借贷，做市商与排污企业均风险中性。

假设2：做市商和排污企业均根据他们各自的利润情况调整决策。在排污交易系统中，做市商拥有的排污权数额是私人信息。由于信息的不对称性，做市商、排污企业的决策行为只根据各自所掌握的信息进行调整。在调整策略时，做市商和排污企业以利润最大化为目标。

假设3：每一期的价差不变，但做市商会根据本期的信息对下一期的要价和出价进行调整。做市商在做市的过程中需进行报价，价差过大往往会损害交易者的利益，也不利于市场的流动性，为规范做市商的做市行为，要规定价差的幅度或者上限。因此本文设定固定的价差，并假定在每一期中价差不变，但做市商会根据本期的信息对下一期的要价和出价进行调整。

2．模型参数设置

D：产品总的市场需求量；Di：排污企业i的产品市场需求量；AP：做市商的要价；BP：做市商的出价；N：排污企业的数量；Ri：排污企业i每使用一单位排污权证所获得的产品利润；L：可供分配的排污权证总量；Li：排污企业i所分配的排污权证数量；Ci：排污企业i的减排成本；Qi：排污企业i排污权证的交易量；Q1i：排污企业i排污权证的卖出量；Q2i：排污企业i排污权证的买入量；p：政府有效监管的概率；F：排污企业违规惩罚成本。

（二）实验设计

1．交易主体决策策略

（1）做市商的决策策略。信息不对称的环境中，做市商在交易过程中以最大化自身利润为目标，根据每期的利润信息设定不同的要价和出价。其具体决策策略为：根据本期的要价和出价、交易量情况计算利润；若本期利润大于上期，且本期利润大于零，则不调整报价；若本期的利润小于0，在市场供大于求的情况下，则降低下一周期的要价与出价；反之，则提高下一周期的要价与出价；若本期的利润小于上期，在市场供大于求的情况下，则降低下一周期的要价与出价，反之则提高下一周期的要价与出价。（2）排污企业的决策策略。为满足交易产生的条件，本研究将排污企业分为具有较高减排成本和较低减排成本两类。在排污权交易中，排污企业明确拥有产品的市场需求、单位利润、边际减排成本、排污权证数量等私人信息，因此排污企业主体的决策策略是在既定的监管政策下，根据做市商所报出的牌价进行利润最大化的交易。其具体决策策略为：排污企业根据预期的市场需求、单位利润、边际减排成本、持有的排污权数量计算单位利润值；若单位利润小于0，表明在现有的市场环境中，以持有的排污权证进行生产将会导致企业亏损，因此卖出排污权证；若单位利润大于0，且持有的排污权证生产量大于预期市场需求，则卖出多余的排污权证。反之，若小于市场需求，排污企业需根据做市商报出的要价和自身的边际减排成本进行衡量，此时，排污企业仍有两种策略选择，若政府监管有效，且企业边际减排成本大于做市商的要价，则买入排污权证，否则，企业选择偷排或者不交易的策略。

2．排污权交易模型

根据做市商和排污企业的决策策略，排污企业买卖排污权证的量可定义为：

从而，排污企业利润模型设定为：

做市商的利润模型设定为：

系统的总收益模型设定为：

3．模拟初始值的设定

本模拟涉及到的初始值主要包括：排污权证的初始要价、排污权证的初始出价、两种类型企业所具有的减排成本——较高的减排成本和较低的减排成本均值、减排成本方差、两种类型企业的数量——较高减排成本企业的数量和较低减排成本企业的数量、单位产品利润、违规监管概率、违规罚款数额、产品市场需求均值、产品市场需求方差、可供分配的排污权证及其方差。为使本模拟具有可比拟性和可实施性，本文以2010年钢铁行业二氧化硫的排放为应用实例，计算设定相应的参数值。

具体参数值为：（1）二氧化硫排污权证的初始基准价。以河北省为例，根据2010年《河北省主要污染物排污权交易管理办法》，二氧化硫排污权证的基准价为2000元／吨。根据工信部所公布的2010年全国工业企业6．2%的利润标准，本模型设定做市商的初始要价为2124元／吨，排污权证的初始出价为2000元／吨。（2）单位（吨）排污权证创造的产品利润。根据工信部所公布的信息，“十一五”期间冶炼每吨钢铁排放的二氧化硫量为1．63kg，可测算排放一吨二氧化硫需要冶炼614吨钢铁；根据2010年7国内市场中，钢材八个品种价格及指数（含税），测得钢材的平均价格为4632元／吨，以2010年重点大中型企业利润2．91%的标准计算，单位二氧化硫排污权证对应的利润约为：614＊4632＊2．91%＝82762元。（3）减排成本。烧结烟气脱硫是钢铁行业减排的主要手段，根据投运的一些烧结烟气脱硫设施汇总的数据显示，吨烧结脱硫成本达到8 12元，吨二氧化硫脱硫成本达到20005000元，因此可设定钢铁企业边际减排成本的最大值为5000元，最小值为2000元。假设钢铁企业具有相同的减排成本方差，本研究中所设定的两种不同类型减排成本的均值和标准差可以设定为：较高成本企业的减排成本4000元／吨，标准差330元／吨；较低成本企业的减排成本3000元／吨，标准差330元／吨。（4）企业数量。设具有较高减排成本企业的数量为20；具有较低减排成本企业的数量为20。（5）违规监管概率。设初始违规监管概率为0．8。（6）违规罚款数额。设初始违规罚款数额为30000。（7）产品市场需求。根据工信部所公布的资料，2010年全国粗钢产量为62665万吨，增长9．3%。假设生产的钢材全部被市场消化，且存在10%的波动率（以较小的波动率作为初始值），市场对钢材的需求均值约为60576万吨，根据每吨钢材排放1．63千克的标准，2010年二氧化硫的排放量约为100万吨，因此与排污权指标（吨）相对应的产品市场需求均值应为100万单位，市场需求的总的标准差约为10万单位，每家企业所对应的初始量均值为2．5万单位，标准差为2500（假设企业间独立，且具有相同方差）。（8）可供分配的排污权证。根据总量控制的原则，可供分配的排污权证数量应小于企业的排放量，本模型设定初始分配的排污权总量均值为60万，分配的总标准差为6万，则每家企业所对应的初始排污权证数量为1．5万单位，假设分配的波动率为10%，标准差为1500（以较小的波动率作为初始值）。

三、仿真模拟实验结果分析

（一）引入做市商后的基本仿真分析

本研究设置价差、交易量、做市商利润、系统收益四类变量以观察排污权市场的交易效率。时间周期是反应模拟结果可靠性的重要因素，本文模拟运行50个周期的稳定状况，以分析指标的可靠性。

图1 做市商报价模拟仿真图

图1中做市商报价的模拟结果显示，在运行50个周期后，做市商的报价在数量和波动性方面均趋于稳定。报价由2000元／吨的出价和2124元／吨的要价上涨到约为3250元／吨的出价和3500元／吨的要价。而现实中，河北省于2012年将二氧化硫的基准价提升至3000元／吨，本模拟结果和现实数据近似，这一方面表明本模拟具有现实可比拟性，另一方面也表明通过做市商报价的方式，能够促进市场价格的发现。

图2 市场交易量模拟仿真图

图2中市场交易量的模拟结果显示，市场平均买入量和卖出量以6500为轴线进行波动，图形重合度较好。这表明，买方与卖方趋势一致，市场交易非常活跃，按照平均6500的买入量和卖出量计算，每一期总的交易量可以达到26万单位，根据60万的总分配额进行计算，交易比例高达43%，这会优化排污权证的合理配置。但由于图中显示平均卖出量的波动程度较小，买入量的波动性程度较大，说明买入量的大幅波动会加剧排污权证市场需求的不确定性，对于充当市场组织者的做市商而言，需要具有一定量的储备以应对市场风险。

图3 系统收益模拟仿真图

试验中做市商利润介于－500万和－1750万之间，利润的波动幅度较大。产生此现象的原因主要表现为以下两方面：第一，本研究所设定的排污权指标不能储存，也就是说本期指标不能够用于下一期的交易，因此这会给做市商带来储存成本以及产生到期不能交易的损失；第二，企业买入交易量波动幅度较大，增加了做市商交易的风险。尽管模拟结果显示做市商的利润为负，但图3中系统收益的模拟结果显示为正，收益值介于100万和400万之间。这表明在排污权交易不允许存储的情况下，尽管做市商承受一定的损失，但做市商交易所带来的减排成本的节约却弥补了这种损失。

综合分析以上结果表明，做市商参与的市场交易增加了市场效率。为了解不同市场环境下排污权市场交易的表现，保障做市商交易系统的运行，本研究通过改变市场变量的方法分析交易效率的变化。

（二）实验一：市场需求波动对做市商交易的影响

本文所设定的模拟初始值中，市场需求变量、排污权分配变量的方差较小，这适用于钢铁行业这类企业间差别小、市场波动平稳的市场环境。但是在某些行业中，市场需求变化剧烈，较小的方差将不再适用。此外，在目前采用的排污权分配方式中，排污权分配量往往和企业的市场需求、生产量具有高度的相关性，若存在市场势力，则会加剧排污权分配的差异。为使研究结果具有普遍意义，本研究将市场需求量、排污权分配量的标准差调整至10000，以比较不同市场环境中做市商的交易表现。

图4 波动（方差）增大后的做市商报价模拟仿真图

图4显示，尽管主要的报价范围仍集中在3250附近，但波动增大后，做市商报价波动性增大。这表明：做市商的报价受市场需求和指标分配平衡度的影响，在需求量和指标分配差异较大的市场中，做市商的报价波动幅度也较大。

图5 波动（方差）增大后的排污权交易量模拟仿真图

图5中交易量的模拟结果显示，相比而言，在剧烈的市场波动以及存在市场势力的情况下，市场的交易量下降，且买卖量的离散程度也加剧。市场卖出量多集中在零点，但买入量的值较高。此结果表明在需求量和指标分配差异较大的市场中，交易量会降低，交易量降低的主要原因是由于市场风险的增加导致卖方卖出量的稀少所致。

图6 波动（方差）增大后的系统收益模拟仿真图

由于受市场买入量和卖出量大幅波动的影响，做市商的利润也会呈现较大的波动性，这会对系统收益造成影响。但图6中的模拟结果显示，各期的系统收益均大于等于零，最高收益达到1700万，尽管系统收益的均值与波动幅度亦较高。这表明，相比而言，在需求量波动和指标分配差异较大的市场中，做市商交易并没有降低反而大幅增加整个交易系统的收益。这可能是由于在市场风险较大的环境中，做市商通过报价降低了市场的不确定性以及信息成本，从而使市场交易效率得到提升。

综合以上模拟结果，在需求量波动和指标分配差异较大的市场中，做市商的报价波动幅度亦较大，系统的交易量降低，但系统收益较高，因此在此种环境下适宜采用做市商交易。

（三）实验二：价差变动对做市商交易的影响

做市商报价的价差是制约市场价格以及市场交易利润的重要因素。本文通过调整价差幅度，分析价差变动对做市商交易的影响。在出价不变的情况下，一般来说价差越高，市场的交易量越少。价差过高而导致的交易效率下降不仅影响市场机制的运行，并且对交易双方均会造成损失。在现实交易中许多市场基于保护交易者，提升市场流动性的目的，往往会限定价差的范围。本文经过若干次模拟运行，将价差设定为20%，以观察交易市场的变化规律。

图7 20%价差下的做市商报价模拟仿真图

图7显示，在20%的价差下，做市商的要价上升至约3800，但价差的变化并不导致各期做市商报价的剧烈波动。而将价差提升至40%时，做市商的要价上升至约4250。因此，模拟结果表明，价差的变化并不改变报价的变动趋势，但是价差的变化会改变做市商报价的绝对值大小，从而影响市场的供求关系。

由于价差的升高，图8与图2相比，尽管曲线仍围绕6500的轴线波动，市场买卖量的拟合程度也较好，但市场的买入量明显减少。在40%的价差下，市场交易量的离散程度变大，买入量进一步降低。这表明，价差越高，市场交易量越少。同时，尽管做市商报价的价差有所提高，但由于价差的增加改变了供求关系，使得买入量降低，做市商库存的增加会降低做市商的利润，因此价差的提升未必会提高做市商的利润。

图9 20%价差下的系统模拟仿真图

图9系统收益的模拟结果显示，20%价差下的系统收益均值已经围绕零值波动，相比之前的系统收益出现了大幅度的下滑。进一步的模拟表明，在40%的价差下，各期的系统收益会进一步下降，因此过高的价差会降低系统收益。

综合上述分析，做市商并不会因为价差的提高而增加利润，但价差的增大却会增加市场交易的不确定性，降低系统收益，因此做市商交易市场中应限制报价的幅度。根据模拟结果显示，价差为20%时系统收益围绕着零值波动，因此价差可控制在20%以内。

（四）实验三：产品利润降低对做市商交易的影响

企业产品利润的降低可能由于自身经营、新产品的引入、市场的剧烈波动、产品原材料的上涨等因素所引起，因此，为了分析在此类不利市场环境下做市商交易的行为，本研究将单位产品利润降低至3000元，分析利润降低对交易市场的影响，模拟结果如下所示。

图10 低利润下的做市商报价模拟仿真图

图10做市商报价的模拟结果显示，单位利润的降低使做市商将报价维持在较低的水平，图10显示，要价2900，出价2800，这和图1中显示的3500的要价，3250的出价相比，有较大幅度的降低，但报价的运行趋势基本没有发生改变。

图11 低利润下的交易量模拟仿真图

图11显示，市场卖出量和买入量曲线出现明显的分离，表明低利润率下企业排污权证的卖出量减少，买入量增加，市场呈现供不应求。这表明，低利润环境下，做市商会降低报价，但是报价的降低却会导致排污权证供应量的减少，需求量提高，此时市场上会出现卖家稀缺所导致的交易量稀少现象。

图12 低利润下的系统收益模拟仿真图

图12显示，做市商交易的系统收益大于0，且各期收益均值围绕500万的轴线进行波动。这表明在企业产品低利润率的环境下，做市商交易仍会使系统产生较高的收益。出现此结果的原因在于供不应求的市场环境中，做市商的库存成本（机会成本）很小，并且做市商不必承担因排污权证到期而引起的成本损失，会使做市商赚取更多的利润，这增加了排污权交易系统的收益。

综合上述分析，企业低利润的环境并不妨碍排污市场交易的顺利进行，做市商可以通过降低报价的调节机制，改变供应量，使市场效率得到提升。

基于钢铁行业实际参数的仿真模拟实验结果表明，本模拟具有现实可比拟性，做市商报价制度的实施，促进了市场价格的发现，并且市场交易活跃，市场效率提高。

在需求量和指标分配差异较大的市场中，做市商的报价波动幅度增大，交易量降低，交易量降低的主要原因是由于市场风险的增加导致卖方卖出量的减少所致。但是此种环境下，做市商交易仍旧增加交易系统的收益，原因可能是做市商通过报价降低了市场的不确定性以及信息成本，从而使市场交易效率得到提升。

在做市商改变价差的情况下，价差的变化并不改变价格的波动趋势，但是会改变市场的供求关系。过高的价差会增加市场交易的不确定性，此时，做市商并不会因为价差的提高而提高利润，相反地，还会降低整个交易系统的收益，因此做市商交易市场中应限制价差的幅度。根据模拟结果显示，当价差为20%时系统收益围绕着零值波动，因此，价差的上限值应设定为20%。

当排污交易企业遭遇产品利润下降时，做市商会降低报价，尽管报价的降低却会导致排污权证供应量的减少，也会出现卖家稀缺所导致的交易量变少的现象，但是这并不妨碍排污市场交易的顺利进行，因为整个交易系统的收益仍然为正值。

上述实验结果表明，做市商交易制度不仅有利于市场价格的发现，还适合多种不利的市场交易环境。因此实施做市商制度将有助于提升我国排污交易的市场效率，克服排污权交易的市场失灵。

四、基于做市商的排污权交易制度设计

尽管做市商交易有助于提高排污交易的市场效率，但是交易的有效实施，需要完善的制度保障。依据仿真模拟实验结论，结合我国排污权交易市场机制的特点，保障做市商交易有效实施的制度建设应涵盖以下内容。

1．建立以做市商交易为基础的排污交易中心。做市商性质的排污权交易中心是在环境主管等多部门联合监管下直接从事排污权买卖的企业。它组织市场交易活动，开展多种交易方式，并为排污权交易企业提供信息咨询等服务。做市商性质的排污权交易中心自负盈亏，经营利润主要来源于价差和交易量，运营中无需财政资金支持，降低了政府的财政负担。

2．做市商需具备雄厚的资金实力和较强的抗风险资质。分析结果表明，做市商需承接大量的交易，并需要承担信息搜集的成本、排放权存储的成本以及由于货物到期无法交易而损失的利润等，因此做市商需具备雄厚的资金实力和较强的抗风险能力，并且对排污权交易市场较为熟悉。具体选择上，诸如专业的排污治理或环保公司、专业排污治理融资机构、具备相关做市经验的专业做市公司等。

3．交易价差制度。在做市商交易中，排污企业根据做市商所报牌价进行交易，做市商具有自行调整报价的权力。根据前文分析结果，做市商所报价差幅度应小于20%。

4．交易补偿制度。由于做市商在排污交易中需要大量的买入卖出排放权证，因此对排污权交易的手续费需要给予适当的降低或减免。在排污权证不允许储存，或者做市商无条件根据所报牌价买入或卖出的市场环境中，政府应根据做市商所剩余的排污权证数量给予做市商补贴，或者采用以基准价予以回收的方式进行补偿。在交易的初级阶段，为提升做市商交易的积极性，应根据交易量进行奖励或给予税收政策的优惠。

5．交易激励制度。针对我国当前实践中交易效率量低下的现象，为避免做市商提高价差以损害市场利益的情况发生，可以采取在交易的初期限制价差水平的同时根据成交量多少进行差额补贴，当流动性提升到一定水平后再取消补贴；同时在适当时机引入竞争性的做市商制度以提升市场效率。

6．监督与约束制度。做市商交易制度的良好运行，须建立完善的监督机制以及与做市商利益相匹配的约束机制。本文认为相应的措施应涵盖：排污交易主管机构应规定严格的做市排污权种类、做市时间、最小报价数量；做市商的双边报价应当是实价，双边报价价差应当处于合理范围；做市商应定期向排污权交易主管部门提交排污权市场分析以及做市情况的书面报告；做市商应定期通过排污权交易主管部门的信息平台对做市情况，包括排污权数量、报价总量、做市成交情况等进行信息披露；做市商须接受排污权交易主管部门的业务监查和业务考评并通过信息平台予以披露；做市商操纵市场对排污权交易企业造成损失的，应赔偿相应损失。