金融脱媒的中国化及对宏观经济的影响

李玉倩

内容摘要：随着我国市场经济的不断发展，金融脱媒现象越发凸显，本文以相关理论为依据，对金融脱煤对我国宏观经济的影响进行剖析。研究发现，虽然金融脱媒在促进我国现代资本市场发展上有一定的积极作用，但是其深化现象跟我国的传统银行经营模式相悖，与此同时，在对外贸易上，也制约了其发展，通过对我国数十年来“金融脱媒”的产生、发展特殊性及其结构变化趋势分析的基础上，对其产生的影响进行客观理性的总结，同时对我国如何应对“金融脱媒”深化现象提出建议。

关键词：金融脱媒 宏观经济 资本 影响

中国特色的“金融脱媒”及其必然性

（一）中国特色的金融脱媒

从20世纪末开始，我国资本市场的金融改革逐渐深入开来，同之出现的是发展中必定伴随的“金融脱媒”现象。随着我国市场经济的不断发展，金融脱媒现象越发凸显，我国不少经济学者也开始了这方面的研究，从2010年宋旺率先通过MS-AR模型开始实证研究，到2011年胡红叶运用线性回归模型进一步深入探讨，再到2012年徐奕含对信贷和融资的分析研究，金融脱媒这一现象所引发的整个国家宏观经济的发展问题被越来越显像化，相比于欧美资本主义市场经济不同的是，这是第一场在社会主义市场经济下的金融体制结构改革，在经济基础决定的上层建筑影响之下，“金融脱媒”道出的是国民经济发展中激烈性的矛盾。

（二）金融脱媒的必然性

一方面，就居民而言，在国内物价上涨、银行存款收益甚微，且随时面临资产负收益和理财理念不断深入民心的情况下，居民为了实现资产的保值和回报的增加，更为广泛的参与股票、债券、保险、基金等绕开银行金融管制的直接投资证券。而另一方面，大型企业寻求更低融资成本和更便捷充足的资金来源，逐渐把银行高成本的融资渠道列为下策，而首选便利直接的金融市场，通过发行股票、债券、商业票据等直接证券来筹资；而中小型企业受制于相关信贷政策和银行自身条款及风险考虑，也无法通过银行来筹资，银行金融的中介地位逐渐下降。

金融脱媒现状及其发展趋势

本文从中国经济网统计数据库和中国人民银行官方网站，采集了2002-2011年之间我国相关宏观经济指标的一百多个数据，通过比对分析数据，发现从2002-2008年期间是金融脱媒深化时期，其中，在2007年前后金融脱媒现象呈加剧状态，到了2008年末开始慢慢缓解，其后金融脱媒指标水平一直保持在14%左右。另外，还研究了其他国家金融脱媒现象并做了国际比较，通过与美国和日本的比较，可以看出：在程度上，我国目前的金融脱媒程度比日本和美国弱；但在趋势上，我国的脱媒速度已快于20世纪90年代末的日本。

由此可以大体看到，金融脱媒现象在我国的发展状态趋势是在相当的一段时间内，金融脱媒仍会是以一定速度不断深化和发展，我国的金融结构态势仍不可掉以轻心，而金融脱媒对我国宏观经济的冲击仍是我们需密切注意的，依然是需要不断更新措施应对和解决的重要问题。

本文将金融脱媒影响因素分为五类：第一类，证券投资因素。其主要包含股票筹资、成交额、成交量、深证及上证收盘指数和股本总额；第二类，宏观因素。其主要由宏观经济的运行情况，消费者对市场信心以及物价水平等宏观市场要素构成；第三类，信贷因素。主要是金融机构的存贷款利率、货币供应增长率；第四类，进出口对外贸易因素，其主要表现为顺逆差上的经济反映；第五类，利率差别因素。指各个商业银行之间的利率差别和加权利率。

金融脱媒对国民宏观经济因素的影响

（一）金融脱媒对证券投资因素的影响

《证券时报》报道，2013年金融脱媒深化趋势更加明显，在当前市场背景下，证券市场上微观融资改善，资金紧中显松，另外银行在近几年的融资体系正在弱化，而固定市场在权益市场上低迷的现象好转，再者信用债正在以显著的新趋势增长变化发展着，伴随着不断深入的金融脱媒，投资趋势将会受到巨大影响，这一点特别体现在债券投资上。在深入的金融脱媒下收益率区间会相对变窄，而从中长期来看，又将有逐步向上的趋势。因此就未来收益率在区间上的波动，个人研究认为在短期内区间将缓慢收窄，这一现象将会引导利率中枢出现中期趋势的缓慢下降，而同时由于债券市场在中期具备稳步向上的空间，从相关产品的投资收益上可以分析出其收益是向上增多的，那么在风险的控制上将是可掌控的。

受到金融脱媒的格局影响，未来债券的利差因为信用级别的不同会有明显扩大倾向。与间接融资模式的银行承担信用风险不同，金融脱媒的格局下信用风险是由最终投资者与需求者来承担，因此信用利差所造成的风险是不可控的。除此之外，金融脱媒环境下的债市投资在灵活性上拥有更强的自由，投资范围的扩大使其在空间上的范围更广。在较短的时间内，受制于不平衡的资本结构市场，利率缺乏市场化的动态机制，因此居民单纯的资产结构即银行存款在转化为金融产品时较为困难，这种情况下大盘空间和股市估值以及市盈率、融资量都会受到不同程度的影响。而考虑到长远的空间上，金融脱媒的影响之一就是造成大多中小企业以直接手段融资的同时，也促进了我国企业资产证券化的进程，与此同时资本市场的筹资总额、活跃度的大幅提升将促进我国证券市场的进一步发展，因此从总的方面来说，金融脱媒是一种符合市场经济发展的趋势，是经济发展的重要动力因素。

（二）金融脱媒对宏观调控的影响

当前，新一轮宏观调控的目的之一，就是控制固定资产投资超常增长的规模，防止投资反弹，转变依靠扩张性投资推动经济增长的这种粗放模式。但是，目前我国固定资产投资规模仍然很大。经济增长的主要推动力仍然来源于投资的扩张。虽然央行配合国家宏观调控，将利率适当上调，同时银监会加强了对于银行风险内控的监管，使得银行信贷发放得到规范。使市场资金减少，但经济增长的速度却是不降反升。

其原因是大量社会资金在流向市场时，绕开了银行这一中介，金融脱媒下的资金体外循环加强，从而削弱了国家宏观调控，弱化了宏调政策的作用，很明显的造成经济市场的不确定性。与此同时，因为我国在企业的上市这一方面较苛刻于其他国家，对于难以达到上市标准的中小企业来说，在金融脱媒不断深化的环境下，中小企业的发展更加困难，融资难以解决，企业得不到发展，作为市场经济的主体，必然会影响到经济景气指数和消费者的信心。而同时投资者对投资的盲目性，以及我国证券市场缺乏有力的监管，从而造成市场的投资过度，随之涌现泡沫经济，不可避免的物价上涨，对私人消费和投资都有相当程度的排挤，从而造成宏观市场运行状况的不良反应。endprint

（三）金融脱媒对货币信贷因素的影响

其主要表现在金融脱媒分流了银行的资产和负债业务，直接导致了商业银行作为融资中介的地位下降，随着银行资产负债表项目的内容丰富，商业银行存款准备金率的调控作用也在减少。这些因素让我国传统的货币政策是通过银行来传导的历史状况彻底改变了，银行在其中的地位被削弱，也就意味着银行传统的收入来源被大幅压缩，同时随着市场上各种理财产品的增加，居民的投资渠道也增加了，随着居民对各种金融资产种类的投资，银行存款的比重更是相应的下降，银行与负债相关的业务也遭受到了一定的冲击。除此之外，逐渐深化的金融脱媒，使得商业银行的资产呈现多样化，在这种条件下商业银行可以有其他更为灵活的措施，以调节存款准备金率对自身放贷的控制，从而货币政策通过银行贷款来传导的渠道被削弱了，伴随着金融脱媒对信贷的冲击，在银行存款业务相对减少的情况下，信贷市场也呈现萎靡。受到政策和历史等其他因素的影响，金融脱媒在整个货币政策中的利导效应，主要在利率渠道来显现，但是资产负债表也是以利率渠道来发挥的，由此可见，金融脱媒现象从整体上削弱了货币政策的传导能力。

（四）金融脱媒对外贸因素的影响

按照曼昆的宏观经济理论：开放的经济下，外汇市场中资本的净出口等于资本的净流出，可贷资金需求会因为金融脱媒而减少，而可贷资金市场中国内投资与资本净流出的和等于储蓄，国内的投资和资本流出净额降低，减少进出口，总之，金融脱媒降低了我国对外贸易的数额。除此之外，随着金融脱媒的深化，在贸易融资方面，由于具有高资本收益率的比较优势，也开始寻求更为适宜的变化，而成为银行流贷未来转型的重要方向。在2013年正式实施的中国版巴塞尔协议Ⅲ的内容中，在政策文件上对银行信贷的资本要求予以更高的规范。于此同时，资产证券化进程的加强规范，是应对新资本框架的另一重要措施。可以看见，从流贷向贸易融资的转变趋势正在发生。在这期间，从“代付入表”实质上的提高信贷规模占用、资本计量和计提，到风险暴露的电商挑战，电商势必在不远的将来加入进融资市场的争夺，在控制融资和贸易的双重角色下实现贸易和融资的无缝衔接。

（五）金融脱媒对利率因素的影响

由凯恩斯理论得知，信贷市场上的储蓄与供给是等价的，而贷款也可以看作是资金的需求，金融脱媒的利率影响是双面的，短期内的贷款需求减少，信贷资金的需求也会随之减少，因此利率会下降。而从长期来看，金融脱媒使储蓄逐渐下降的同时会刺激利率的回升，相比来看负面影响在短期内会更加剧烈。而从另一个角度看金融脱媒又可倒逼利率的市场化，在我国基本利率是国债利率，受到金融抑制政策的影响，利率区间的是在国家政策下制定的，商业银行不能自行调整。自金融脱媒在我国的不断发展以来，我国货币政策也随之发生变化，具体在利率的传导化渠道，弱化了信贷渠道，但是由于当前利率管制存在造成利率体系建设的滞后，利率渠道的作用发挥有限，信贷渠道仍是货币政策主要的传导方式。货币政策调控由依赖数量型工具向更多地依赖价格型工具的转变，有赖于利率市场化的进一步推进，有赖于金融脱媒的进一步倒逼。

金融脱媒应对建议

短时间内，证券市场以及宏观经济对金融脱媒的反应小，而信贷投资、外贸和利率受到金融脱媒影响相对比较敏感；但是从长期来看，金融脱媒的不断深化对宏观经济景气指数、证券市场的影响会不断增加；从作用来看，资本市场会因此更加活跃，在这种刺激下促进其发展与革新，但是其缺点也让人警惕其深化过程，事实是金融脱媒导致相当一部分的宏观要素指数的降低，从而对我国的国民经济产生一些负面的影响。金融脱媒在我国的发展深化为证券市场的发展起到了积极推动作用，但是其负面影响不可忽视，特别是造成现行的宏观经济市场的不稳定性，究其原因除了金融脱媒固有额两面性的利弊，与我国的实际特殊情况也有莫大的关系。

“金融脱媒”是我国金融改革迈向现代化、全球化发展的一个必然现象。传统的以银行为中介主导的间接融资模式日益显现出无法适应经济快速发展要求的问题，因此金融改革势在必行。对于如何有效应对中国特殊性的金融脱媒现象，本文提出以下建议：一是加强相关法律法规建设，完善健全资本市场法制秩序，加强监管，另外，加强对中小企业发展的扶持力度，放权市场减少不必要的干预。二是深化国家金融体制改革，推进商业银行改革，商业银行要积极拓展金融业务发展多样化的理财产品，政策上适当放松利率管制，科学调整利率政策，加强利率市场化，发挥市场的调节作用。三是商业银行自身要不断创新改革发展机制，开拓市场，与时俱进发展适应需求的理财服务等业务，不断调整资产负债结构，积极科学应对金融脱媒的冲击。

参考文献：

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