A股改革重在提高“作恶成本”

谭保罗

当“作恶”的成本长期低于“作恶”带来的收益，那么“恶”必将大行其道，而这个市场也会成为“恶人”的盛宴。

没有“严刑峻法”的IPO“注册制”，可以看作是“自由市场”的一种扭曲。激进的“注册制”，断然不能忽略中国股市的现实条件。在这个市场，侵害投资者利益的行为几乎是明火执仗，而寻租者一夜暴富的财富腾挪之举更定型成一种“逆向激励”。倘若这些局面不改变，贸然推行“注册制”，无异于把上市公司的“狼群”赶入投资者的“羊圈”。

在成熟的资本市场，“注册制”行之有效的前提一定是辩方举证和集体诉讼。简而言之，一定要达到让投资者维权成本最小，违法者“作恶”成本最高的政策效果，而不是相反。

作为推行“注册制”的前期准备，“IPO新政”真正的着力点，不应是在已有制度框架之下修修補补，让利益既得者享受最后的“核准制”盛宴。而是应把重点放在重建A股执法体系上，既“捉老鼠”，也要“打老虎”。改革，再也不能“顾左右而言他”。

“IPO新政”已启动3个月，但“改革红利”似乎和普通投资者关系不大。

2013年11月，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，启动了“IPO新政”。因为IPO“注册制”目标被提出，本轮“新政”也被看作是实现“注册制”的铺垫。但“新政”实施以来，高发行价格、高市盈率和高超募额的“三高”现象并未有根本改观。相反，不少“新政”举措反倒被质疑为给既得利益者“送钱”。

“IPO新政”中，证监会推出了存量发行、市值配售和新股承销询价等诸多新措施。其中，以存量发行最受市场质疑。

所谓存量发行，是指公司发行上市后，原有老股东将手中所持股权卖给二级市场投资者。证监会曾表示，此举有助于解决新股发行定价不合理的问题。

定价不合理是A股作为“圈钱市”的集中体现。“三高”现象，其本质上都是新股的定价问题。就好比资质很差的企业，其股票本来只值每股1毛，但却能卖每股50元。这个高发行价，必然导致高市盈率（股价/每股盈利）和高超募额。

“一级市场的机构互相‘抬轿’，所以烂股票卖得贵。”广州一家私募基金的投资总监对《南风窗》记者说，“价格谬误”形成的直接原因是，上市公司和券商以及公募基金时常“合谋”。

存量发行的目的之一，便在于把上市公司老股东的减持行为与发行价挂钩，旨在破除这种“合谋”。按照逻辑，存量发行对发行价有两方面约束。一方面，老股东转让股票等于是增加了市场供应，供需关系变化，必然有助于缓解新股发行奇货可居的价高局面；另外，老股东转让股票又是在“用脚投票”，也就是说不看好股价未来走势，那么投资者也自然不敢出高价来接盘。

但完美的价格逻辑只适用于真正“市场化”的市场，在A股独有的“价格系统”中，很容易水土不服。

形象地说，A股 “价格系统”运作的关键在于两个“价差”。第一个价差是上市前和一级市场的价差，第二个是一级市场和二级市场的价差。越是靠前的利益主体，越是处在资本市场的食物链顶端。位于链条最顶端的是“寻租股东”，他们一般会在上市前入股，自然可以获得最低的价格；然后在一级市场，大型机构可以拿到次低的价格；而二级市场则是众多散户，当前两类投资者在二级市场套现，便由他们接盘最高的价格，成为这场利益分配盛宴的成本负担者。

可以说，存量发行仅仅是对现有发行制度的修补，很难解决这个最根本的“价差”问题。只要“价差”仍然够大，股东便一定有套现的冲动。而数据也显示，春节前发行的45只新股，累计募集资金214.09亿元，但公司老股东合计套现金额107.17亿元。也就是说，新股发行近一半资金都被老股东笑纳，中国又多了几十个亿万富翁。

“三高”现象依然突出。比如，IPO重启后首只登陆沪市的新股纽威阀门其市盈率高达46倍，而沪市市盈率不过9倍。最值得一提的是“奥赛康事件”，其定下的发行价竟高达72.99元，市盈率达67倍。虽然奥赛康因“惊动”证监会高层而未能成功发行，但此种极端现象说明，至少在最终实现注册制之前，在上市公司眼中，IPO仍是一项特权，“不捞白不捞”。

“IPO新政”的着眼点是理顺价格，让新股发行价趋于合理。然而，监管的操作方式仍是在目前IPO“核准制”之下进行改良，即以权力调整发行制度的操作细节。在利益盘根错节的A股市场，既得利益者早已形成了对政策变动的“耐药性”，修修补补的改革很容易被利用或者原地打转。真正收获了“改革红利”的，可能还是那些老面孔。

实际上，即便仅仅是为未来的“注册制”做铺垫，目前的“新政”似乎也走偏了方向。因为当“审批”取消，A股巨大的两个“价差”也将趋于平缓，价格自然会因供应市场化而理顺。真正的关键是，“注册制”将导致更严重的泥沙俱下，“审批”要让位于“监管”，市场的执法体系必须有革命性变革。

按照之前的消息，监管部门希望在2015年左右推行IPO注册制。但2月下旬又有消息称，IPO改革步伐可能“暂缓”，因为监管高层也明白，A股暂时还不具备条件。

“这是历史性问题，配套的东西跟不上来，怎么搞？”中国政法大学教授李曙光对《南风窗》记者分析，注册制是大方向，但上市公司造假、中介机构不诚信不独立，以及诉讼制度不成形的局面未有根本改观，而推行“注册制”必须要解决这些问题。李曙光是证监会第15届主板发审委委员，他曾多次建言，应在A股引入集体诉讼制度。

美国股市是最典型的“注册制”市场，其特征是“宽进严管”：“宽进”即注册制，而“严管”则是对利益主体的不轨行为施以严刑峻法。其中，最具有代表性的便是“集体诉讼”。

何为“集体诉讼”？举个在A股常见的例子：假如上市公司的股东通过关联交易掏空公司财产，损害了中小股东的利益，那么只需要一名小股东上诉，在其胜诉之后，其他所有中小股东自动获得相应赔偿。这会导致赔偿数字惊人，大股东违法成本极高。

“美式”证券诉讼的另一个投资者维权法宝是“辩方举证”。因为在交易行为和金融工具日益复杂的资本市场，普通投资者一般都不具备对违法行为的举证能力，因此，监管要求被诉方自证清白，即辩方举证。

可以看出，让投资者诉讼成本“最小化”，违法者的“作恶”成本最大化，这是“集体诉讼”和“辩方举证”的精髓。因为这两个制度极其有利于诉方，并且打赢官司的赔偿金额和律师费用都极大，所以美国的证券律师中存在着一批专找上市公司麻烦的“讼棍”律师。

集体诉讼是英美法系的精华，中国属于大陆法系国家，但在我国的法律体系中仍可找到对应物。我国《民事诉訟法》明确规定了“人数不确定”的“代表人诉讼”，其本质上和集体诉讼无异。但时至今日，A股极少发生这样的诉讼。

违法不究倒是常态。2013年8月，新上任的证监会主席肖钢便在《求是》杂志撰文称，“近年来证监会每年立案调查110件左右，能够顺利作出行政处罚的平均不超过60件。每年平均移送涉刑案件30多件，最终不了了之的超过一半。”

现实中，A股投资者维权有三个“坎”。一是法院要受理，二是要打得赢，三是要处罚到位。仅在法院受理这个阶段，不少维权便夭折。究其原因，主要是目前的“司法地方化”现象严重。一方面，地方法院的人事任免和财政拨款很大程度仰仗地方政府；另外，由于属地管辖的原则，和地方政府有千丝万缕关系的上市公司一般会选择本地打官司。

暂且不论是否“打得赢”，而处罚到位同样不易。“半拉子”的证券违法案件，非但没有起到警诫作用，反倒成为市场笑柄，伤害了监管的权威性和严肃性。被称为A股奇案的“亿安科技庄家案”便是一例。2001年，证监会对广东欣盛投资等四大庄家违规操纵“亿安科技”股票的违法行为作出重罚：没收其非法所得4.49亿元，罚款4.49亿元。但最后发现，四大庄家有的已被吊销执照，有的已人去楼空。亿万罚单，找谁埋单？

在以上那篇文章中，肖钢还透露，“目前资本市场的法规规则超过1200件，问责条款达到200多个，但其中无论是刑事责任还是行政、经济责任，没有启用过的条款超过2/3。”可以说，A股是一个有“峻法”，却没有“严刑”的市场。显然，这些积弊光靠证监会一家是无法解决的。因此，当时担任证监会主席还不到半年的肖钢，其通过权威杂志来“陈情”，也完全可以理解。

值得一提的是，A股打击违法最落到实处的是打“老鼠仓”。按照公开数据，2008年开始，被处罚的基金经理已超过10人，其非法所得少则数十万，多则上千万。比如，长城基金原基金经理韩刚被判刑一年，成为中国基金业第一个因“老鼠仓”获刑的基金经理，其违法获利不过27.7万多元，多的如郑拓为1242万余元，李旭利为1071.57万元。

但换个角度看，“老鼠”其实远不如那些“老虎级”的“寻租股东”来得生猛。二级市场的“老鼠仓”罪固当罚，但在一个初级的资本市场，最大的腐败更容易发生在二级市场之前的环节。事实上，目前二级市场的庄家似乎已销声匿迹，只因“坐庄”的融资成本和市场风险越来越高。相反，在新股上市之前进行操作，反倒收益更稳定和数量惊人。“老虎”通过上市前“突击入股”来锁定收益，其凭借的是权力相关的资源，而“老鼠仓”不过是凭借信息的优势。

在创业板开市一周年之际，一位曾在监管部门任职的资深人士曾对《南风窗》记者说，“寻租股东”的问题比二级市场的问题更严重，但这个问题靠目前的监管力量来解决，还存在一定难度。

肖钢坦言，证监会“人员不足、投入不足、缺乏激励的问题还长期存在”。他还提到，中国证监会系统目前专司执法的人员不到600人，不及职工总数的20%。而美国证监会经过2011年部门重组，执法部门人员达到1236人，占总数的32%。

但更深层的问题，监管者并未提及。证监会首任主席刘鸿儒曾说，当这个主席是“坐在火山口上”。而“火山口”下面是什么？

是中国股市特殊的利益格局。成熟的股票市场有两个基石，一是监管上“严刑峻法”，二是中介机构的诚信责任。就中介而言，中国的证券公司主要分为两个“系”， 一是“央企系”，一是“地方政府系”。央企和地方政府，无疑是中国经济版图中体量最大的两类玩家。因此，这个格局导致的结果是，资本市场的交易可能服务于其他领域的利益诉求，而券商的诚信也必然大打折扣。同时，由于券商深厚的背景，也容易让监管执法踯躅不前。

以券商保荐人制度为例，其初衷是将上市公司质量与保荐人个人责任挂钩。但2004年实施10年以来，上市公司财务造假，股价跳水的事情不胜枚举，但保荐人和所在券商受到处罚的则并不多。

马克思曾说，资本家为了300%的利润可以冒上断头台的危险。那么，倘若有300%的利润，而连基本的皮肉之刑都没有，违法者岂有不趋之若鹜的道理？没有严刑峻法的“注册制”，不过是画大饼。

“监管要转变立场，他们要保护的是投资者，不再是圈钱的人。”北京大学金融系主任吕随启对《南风窗》记者说，“注册制”需要变革，不是修补。“如果按照发达市场的标准，A股很多人能被判几百年。”

事实上，安然的前董事长肯尼斯·莱还险些被判了175年，外加570万美元的罚款。但这种事情显然还不会在A股发生。