流动性冲击、政府财政行为与政府债务扩张—基于非线性动态边际分解的经验研究

■ 张 灿（西南财经大学金融学院 成都 611130）

流动性冲击、政府财政行为与政府债务扩张—基于非线性动态边际分解的经验研究

■ 张 灿（西南财经大学金融学院 成都 611130）

本文通过构建动态边际趋势分解框架对流动性与政府债务之间关系进行研究。研究揭示，流动性通过政府财政行为而引致政府整体债务显著波动扩张趋势，而流动性不会直接引致政府债务波动扩张，反而会引致政府债务近似平稳收缩行为。但流动性对于政府债务扩张的总体影响受到其间接动态边际影响的支配，即在整体上流动性会引致政府债务呈现波动性扩张的动态趋势。

流动性 财政行为 政府债务货币供应

引言

源于20世纪80年代的拉美国家政府债务危机诱发了理论界和实务界对政府债务问题的关注。其后爆发于1998年的东南亚金融危机对阿根廷等有关国家的冲击再一次将政府债务危机推向研究前沿。随着经济持续发展，政府作为债务主体对经济增长和金融系统稳定的影响越发重要，结合我国经济运行机制客观事实，地方政府通过构建融资平台直接将政府权力和市场资源结合起来，并通过融资渠道引导资源配资和投资方向进而推动经济快速增长，而这一经济运行机制对我国近年来的经济增长的推动作用愈发重要，尤其是在金融危机阶段。2008年世界性金融危机不但对全球经济金融体系稳定造成极大破坏，更是直接引发了政府推行宽松财政政策和积极的货币政策对经济进行干预行为，而我国更是其中翘楚。我国政府主要通过投融资平台及其他融资担保渠道在短时间内完成4万亿投资规模，而本次史无前例的巨额经济刺激方案虽然在一定程度上维持经济增长速度，但伴随而生的流动性泛滥引起的以房地产为代表的资产价格泡沫、地方政府不受约束的信用膨胀而引致的巨额政府债务隐患及土地财政受限所引致的潜在政府财政缺口等问题抑制了可持续的经济增长空间。故而，厘清流动性与我国政府财政行为乃至政府债务运行趋势之间的内在关联具有显著的现实意义和研究价值。

文献述评

基于政府债务早期运行实践，传统的经济学家认为政府债务形成根源就是政府支出增加而引起政府借贷行为，其形成的内在逻辑就是政府财政行为引致政府债务形成。同时，随着世界各国财政分权的实施，也使得政府债务逐渐划分为中央政府债务和地方政府债务。

（一）政府财政行为与政府债务形成

当前我国政府财政行为具有典型的中国市场机制改革特征，政府财政行为对经济运行的影响显著高于其他市场经济国家对经济发展的影响。而这种影响正是由于我国财政分权改革引致的地方政府财政行为后果的表象。MeKinnon（1992）；Montinola，Qian，Weigast（1995）的研究指出，改革初期所形成的财政分成与包干体制明确了地方政府“剩余占有者”的角色，极大地刺激了地方政府本地经济发展的干预和援助的内在动力，直接结果就是地方政府财政承受能力并不能有效约束政府财政支出行为（Blanehard，Shleifer（2000）；陈抗，Hillman等（2002））。在此基础上，张恒龙、康艺凡（2007）研究认为，我国财政体制改革虽然促进了政府间竞争有利于经济增长，但在官员晋升体制背景下政治集权与财政分权引致了地方政府激进的财政行为，主要体现在纵向财政资源非均衡配置和横向财政竞争行为共同导致了巨大的潜在政府债务风险。周业安等（2003）通过对地方政府财政行为与经济增长关联研究指出，政府行为总体上可划分为掠夺型、保护型和进取型，在既定财政分权和政治集权背景下，基于官员晋升激励的地方政府竞争行为极大的刺激了政府采取进取型和掠夺型行为，其直接后果就是造成潜在政府债务风险和不利的经济长期增长后果（姚洋等（2003））。李军杰（2005）研究认为，政府预算软约束在一定程度上激化了政府隐性融资和激进融资行为。在预算软约束和金融市场发展滞后的背景下，政府职能多元化和政治晋升激励机制极大刺激了政府隐性和激进的融资行为，其直接后果就是造成政府巨额债务。张恒龙等（2007）基于中央分税制财税体制改革对政府财政行为影响的层面研究认为，新的财税体制改革直接造成了地方政府和中央政府财政收入悬殊，而地方政府弱化的财政收入对应强化的事权财政支出引致政府收支纵向非均衡状况，更是直接激励地方政府不受约束的举债行为。

（二）政府债务风险形成研究

政府债务的运行历史实践表明，政府通过举债形成的债务普遍意义上具有潜在风险，主要表现在政府偿还债务时可能存在违约风险进而引致金融系统风险。Adam. Smith（1759）指出，从产出的角度看政府债务具有非生产性特征，正是这种非生产性的特征在一定程度上引致人民承担额外损失，而这种非生产性和额外损失正是政府债务风险根源。David .Ricardo（1817）研究支持这一观点，其认为政府债务一旦形成，其本质就是对社会生产资本的剥夺，通过国家债券形成的政府债务资本无法有效转为生产性资本，只是通过债券形式使得生产性资本脱离一种生产行业，最终并不利于经济增长。Alvin.Hansen（1941）研究认为，如果实体经济运行处于萧条阶段，政府就应该采取积极的财政支出行为扩大政府财政支出，而实现政府支出扩张的途径就是政府举债乃至保持债务持续增加，最终推动经济增长。Lawrence R.Klein（1950）通过对政府债务收入和使用的系统研究认为，政府债务资金的风险主要来源于债务资金的使用领域，如果政府债务的资金用于就业领域，那么政府债务就可以增加国民财富。Paul A.Samuelson（1972）研究指出，政府债务一旦形成就会对实体经济中资本存量产生冲击，其后果就是对私人资本形成替代，而基于这种替代效应而产生挤出效应可能直接抑制经济产出总量，因而政府债务具有潜在的巨大风险。James Mcgill Buchanan（1977）基于政府债务代际传递角度研究指出，政府债务会产生代际负担，在纳税人与债权人分别处于不同代际中的情况下，政府债务代际传递转移就会形成代际负担，进而形成风险。Joseph Eugene Stiglitz（1987）研究进一步指出，政府债务风险与政府债务资金使用途径具有内在关联性，政府债务资金的不同使用途径和方式在一定程度上决定了政府债务风险性质和程度，虽然形成政府债务的资金来源和途径并不影响债务和债权人消费总量，但政府债务会改变债权人储蓄行为。Goodspeed（2002）；Rodden（2006）研究认为，潜在的财政援助是引致政府预算软约束的关键诱因，地方政府（尤其是经济发达地区或社会外部性影响较大的地区）的财政预算软约束的程度更为显著，中央政府或直接上级政府基于政治等方面因素考量不得不在这些政府财政出现危机时进行救助，而这一预期直接造成地方政府的激进举债行为和潜在的债务风险。

表1 基本统计描述分析

表2 单位根检验（原假设：存在单位根）

综观已有的代表性研究可知，理论论证和实践验证均指出政府债务是存在风险的，尤其是在政府债务运用不合理及预算软约束情形下政府债务风险更是不可忽视。而对于我国政府债务产生绝大部分原因，理论研究认为财税体制改革引致政府财政行为是债务产生关键诱因，虽然已有的学者指出，在积极财政政策及流动性泛滥引起以房地产为代表的资产价格泡沫引起地方政府短期土地财政收入高企背景下，政府采取更为激进的财政行为也是我国当前巨额政府债务隐患的重要诱因，但针对流动性与政府财政行为乃至政府债务风险的直接关联的研究并不多见，这也正是本文研究现实意义和理论价值所在。

经验分析

（一）模型设定及变量选取的经济学解释

虽然已有的相关文献基本上均从基本统计、线性关系或协整的层面对政府财政行为与政府债务之间关联进行经验研究，但本文遵从现实客观需要俘获流动性对财政行为及政府债务的动态影响效应进行量化趋势分析。故而，结合文章研究思想，利用非线性动态边际模型刻画流动性对财政行为及政府债务冲击量度和趋势。其模型的一般形式如下：

其中，y为响应变量，X为核心控制变量，f（Z）为其余控制变量线性组合，u为随机扰动项。α0和α1共同捕捉核心控制变量对响应变量动态边际影响程度和趋势。则在模型（1）的基础上，可以得到核心变量对响应变量动态边际影响方程如下：

在模型设定的基础上，依据已有的相关性研究和变量自身的经济意义对本文的研究变量进行设定。结合我国政府债务形成的渠道和平台特征，本文选取广义货币供应量M2的增长率（GM2）捕捉经济体系中流动性冲击因素。同时根据政府相关债务数据的可获得性及已有研究，选取广义货币当局对政府的债权增长率捕捉政府债务现状（GDE）。而对于政府财政行为，选取政府财政赤字增长率（FDg）作为表征变量，若财政赤字为正，表明政府具有激进财政行为，政府举债的倾向就大；反之亦然。同时为了避免遗漏变量造成内生性问题而引致拟合回归偏误，分别选取GDP增长率（g）表征宏观实体经济运行因素及股票市场成交额增长率（TSTg）表征资本市场流动性因素，并结合我国政府财政运行中土地财政因素，选取房地产开发综合景气指数（REDCI）捕捉房地产市场因素，最后为了捕捉经济运行周期因素，文章对宏观经济景气指数（MECI）进行控制。文章数据均来自于中经网统计数据库、CSMAR系列研究数据库及《中国统计年鉴》，结合选取变量的数据可获得性和研究需要，选取的观测样本期限为2003年1月-2013年6月。为了增加观测容量，选取的数据观测频率是月度数据。

在基本模型设定和变量选取基础上，结合研究思想和研究逻辑给出本文经验论证模型。首先，为了捕捉流动性对政府债务直接影响和直接动态边际趋势，给出第一组经验论证模型：

其次，为了捕捉流动性对政府财政行为的直接影响和直接动态边际影响，给出第二组经验论证模型：

同时，为了验证已有政府财政行为对政府债务影响并对二者关系进行量化检验，直接给出政府财政行为对政府债务线性论证模型：

最后，为了捕捉流动性通过影响政府财政行为对政府债务间接影响和间接动态边际趋势影响，联立第二组经验论证模型（5）、（6）和模型（7）给出流动性对政府债务间接影响效应核心量化方程：

其中，经验证，方程（3）和（5）不仅给出了流动性对政府财政行为和政府债务直接线性影响，同时也是模型（4）和（6）非线性拟合参数初始值设定依据。经典计量经济学相关理论表明，非线性参数回归中初始值设定最优选择就是其线性回归参数值。则在论证模型设定基础上，结合动态边际量化模型（2），给出本文流动性对政府债务直接和间接效应的动态边际刻画方程：

表3 NLS经验拟合

（二）基本统计描述分析及相关检验

承接前文分析，为了对我国政府财政、政府债务及经济等运行情况进行初步了解，同时也为了避免变量序列出现异常值而造成的拟合偏误，本文对变量序列的基本统计分布进行分析，分析结果如表1所示。

表1显示，我国政府债务和财政赤字呈现出尖峰厚尾的分布特性，但债务波动幅度要远小于财政赤字的波动幅度，在一定程度上我国政府债务保持持续稳定增长态势。而货币供应量增长率和资本市场股票成交额增长率呈现近似正态分布特征且波动幅度较小。同时房地产景气指数和宏观经济景气指数也呈现出近似正态分布，但其样本期内分布波动幅度较大，在很大程度上符合我国在2003-2013年间房地产市场和宏观经济运行实际状况，同时经济增长速度也符合我国实体经济运行状况。整体而言，变量序列分布符合预期且具有良好计量分布性态。

在基本统计描述分析的基础上，结合所选取变量序列具有的时间序列特征，有必要对序列进行平稳性检验，为了更好的捕捉序列变量平稳特性，本文选取（DFGLS）和（ADF）两种检验功效较强的检验方法，其检验结果摘录如表2所示。

表2不仅给出了两种检验的Tau值和Z值，同时也给出了两种检验的1%和5%置信水平阀值借以对比。从检验结果来看，变量序列除去MECI在10%置信水平上拒绝原假设之外，其余变量序列均在1%和5%的置信水平上拒绝存在单位根的原假设。两种检验结果揭示，所选取的变量序列至少在10%置信水平上不能拒绝平稳性假设。

（三）实证拟合及经验分析

在上文分析基础上，对本文经验论证模型进行拟合分析，其经验拟合分析关键结果摘录如表3所示。

表3中拟合结果揭示，以广义货币供应增长率为代表的流动性对政府债务和财政赤字的扩张直接线性影响效应为负并且显著，即流动性在计量意义上抑制政府债务扩张和激进的财政行为，揭示流动性扩张在很大程度上削弱政府债务扩张程度并且改善政府财政状况。与此对应的是，经济增长因素、宏观经济景气指数及股票资本市场成交额增长率对政府债务扩张和财政赤字影响积极并且显著，其中经济增长因素的直接线性影响效应相当大并符合理性预期，这一经验结论表明了经济增长与政府积极财政行为和债务扩张的内在关联。但宏观经济景气指数与政府财政行为经验关系的显著性并不理想，但其影响程度较大，这一经验结果也可能是经济增长率因素与宏观经济景气指数有一定的关系所造成的，但并不影响整体拟合结论。而房地产开发景气指数与政府债务扩张积极相关且显著而与政府财政行为负相关，在经验意义上表明了房地产开发景气刺激政府债务扩张的同时改善了政府财政状况，这一经验结论表明我国政府财政体系中土地财政的重要意义。

以上关于流动性对政府债务和财政直接影响效应经验分析，很好的揭示三者之间的静态关系，但流动性对政府债务和财政行为的动态边际影响趋势是分析要点。结合直接和间接动态边际效应等式（10）和（11）测算出样本期间内流动性对政府债务直接动态边际影响趋势和通过财政行为对政府债务间接动态边际影响趋势，如图1所示。

图1中，不仅给出流动性对政府债务直接动态边际影响趋势（ddmpc）和间接动态边际影响趋势（inddmpc），同时也给出了加总直接和间接动态边际影响趋势（tdmpc）和间接动态边际影响超出直接动态边际影响的部分影响趋势（indd）。从图1可以看出，流动性通过财政行为对政府债务间接的动态边际影响趋势处于正向波动分布性状，而流动性对政府债务直接动态边际影响趋势处于负向近似于平稳分布性状。而二者加总对政府债务动态边际影响趋势处于正向且呈现近似间接影响动态趋势波动的性状。同时二者差额动态边际影响趋势分布处于正向且近似间接动态影响波动分布性状。动态边际趋势分解表明，流动性通过财政行为对政府债务间接动态边际影响处于核心地位，即流动性通过政府财政行为而引致政府整体债务波动扩张趋势，而流动性不会直接引致政府债务波动扩张，反而会引致政府债务近似平稳收缩行为。但流动性对于政府债务扩张的总体影响受到其间接动态边际影响的支配，即在整体上流动性会引致政府债务呈现波动性扩张的动态趋势。

结论

本文在承接既有关联文献基础上，从流动性的角度对我国政财政行为和债务扩张进行经验论证。论证结果揭示，整体上以货币流动性的扩张也会引致政府债务波动扩张，但是这种政府债务的波动扩张主要是通过流动性对政府财政行为影响得以实现，而流动性扩张对于政府债务扩张直接动态边际影响呈现消极性状，即流动性扩张直接抑制了政府债务扩张并且使其呈现近似平稳的收缩动态趋势。但是这种直接动态抑制效应远小于间接动态刺激效应。总体上，流动性扩张在很大程度上引致政府债务显著的波动扩张趋势。

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