中美场外股权交易市场比较及启示

孙琦

内容摘要：本文分析中国目前场外股权交易市场的现况和问题，并结合对比美国全国性场外交易市场的发展经验，得出以下结论：第一，在NASDAQ注册为交易所市场前，美国场外交易市场规模大，在总量上与交易所市场相当。相比美国，中国目前没有统一的场外交易市场，缺乏统一的监管和交易等制度；第二，由于缺乏相应的顶层设计，中国场外市场区域性强、流动性差，总体规模有限，加之主板和创业板实际上市规则严格，导致中国多层次市场产生真空层级，不利于中小企业直接融资；第三，借鉴美国场外交易市场发展经验和构架思路，中国应加快场外市场顶端制度建设，建立以交易平台和创新交易机制的全国市场，发挥中介机构的力量，以市场化的方式发展场外交易市场。

关键词： 场外交易市场 股权交易 中美比较 研究

相对于美国而言，中国由于市场经济起步较晚，底蕴相对薄弱。而美国市场经济起步较早，场外市场运作相对较成熟，积累了较丰富的经验。本文基于中国场外市场的实践，通过较为深入的研究目前国内几个主要场外股权交易市场，选取并对比部分交易市场要素，就中美场外交易市场的现状和特点进行比较，对中国场外市场的运作提出建设性建议。

中国场外交易市场基本状况及特点

（一）场外交易市场的基本类型

目前，中国专业场外股权交易市场按主管机构来分主要有二类市场：

一是2006年由中国证券业协会建立的报价股份转让系统（俗称“新三板”），该市场由中国证券业协会统一管理。2006年开始在北京中关村园区试点，只接受工商注册地在北京中关村园区内的科技型中小企业。截至2012年底，共有110家企业在该市场挂牌，总市值约为280亿元左右。

二是由各地方政府根据本国家区域经济政策指导和地方金融发展需要和创新设立的股权交易所，这类股权交易所大多承接了部分原当地产权交易所的企业和职能。其中，成立时间最长、规模最大、制度最完善的是天津股权交易所（以下简称天交所）。天交所是天津市政府根据国务院对滨海新区配套金融创新支持的精神，由天津产权交易所等机构设立的公司制场外交易所。除在原有产权交易所交易的公司股份以外，天交所主要针对的企业为“两高两非”企业，即高科技和高成长的企业。截至2012年底，共有135家企业在天交所挂牌，总市值180多亿元。除天交所之外，其他直辖市也开始设立专门的股权交易所。

（二）市场结构与监管

中关村报价股份转让系统是由中国证券业协会监管，协会负责制定相关制度、审核备案企业以及监管主办券商。主办券商是指在中国证券业协会认证的，可以从事报价股份转让的证券公司。证券公司主要参与的义务是：为企业提供股份改制咨询、向中国证券业协会提交企业挂牌备案材料以及企业挂牌后信息披露的督导。挂牌企业除了满足中国各项基本法律以外，还需要满足中国证券业协会相关规范和地方政府的政策法规，并向中国证券业协会备案。中国证券业协会对主板券商采取准入管理，截至2012年底，可以从事报价股份转让业务的券商已达68家。

地方股权交易所是由地方政府、地方金融办监管，挂牌公司一般由在该股权交易所备案的中介机构进行辅导和材料制作，由交易所进行审批备案。参与的中介机构主要为地方交易所认证的投资公司、担保公司等金融机构。保荐机构采取注入制度的形式，主要对机构人员配置有所要求，例如和报价股份转让系统相同，均需要执业律师和会计师的参与。

与场外市场采取的融资模式为定向、私募融资为主不同，深交所上市企业主要融资为公开发行和再融资，投资者可以为机构也可以为个人投资者。虽然由于市场机构不同，数据对比不具绝对的可比性，但是，相比创业板市场，1167亿总融资额、7.6亿单笔融资额、78.53倍市盈率的数据，场外市场融资规模差距甚远。

（三）中国场外交易市场的特点

通过对中国场外交易市场基本状况的分析，可以凝练出中国场外市场目前的主要特点：

一是市场规模小，尚未建立全国性统一市场。与交易所市场（创业板）相比，全国性市场尚未建立，场外市场规模小，场外市场挂牌企业数大概与深圳创业板持平，但是利润规模为其1/6或更少，融资规模为其1/11。但中国年利润在5000万以下的中小企业基本占中国企业数量的99%左右。如果不扩大场外市场规模，改进投融资方式，仅靠创业板市场和现有场外市场很有可能会形成多层次资本市场中的真空层级，不利于资本市场发展和中小企业股权融资。二是各市场按发展规模和历史可以分为二个梯队。一个是中关村报价股份转让系统和天交所，另一个为其他地区股权交易所。三是法律法规有待改善。目前除国家基本的法律法规以外，各场外交易所基本都有自己的挂牌规则和交易规则，但均不能成体系。除报价股份转让和天交所制定了一系列的交易和挂牌规则，其他场外市场基本采用的是当地政府关于非上市公司企业挂牌条例。此外，场外市场的监管和定位也有待进一步规范和明确。

美国全国性场外市场的发展概况及特点

（一）美国全国性场外交易市场的发展状况

1.NASDAQ市场。20世纪60年代，为了解决美国地方性场外交易市场混论无序的情况，美国国会督促美国证监会（SEC）进行解决地方交易所市场和建设统一报价平台研究并提出议案。1968年，SEC提出由美国证券业协会（NASD，即美国金融业管理局FINRA的前身）着手建立统一报价平台—美国证券经纪商自动报价平台（NASDAQ），该系统由私人公司Bunker Ramo Corporation开发和运营，直到1976年，NASD才从该公司收购NASDAQ系统，并自行运营。

自20世纪90年代到2006年，作为场外交易所的NASDAQ正式成立为交易所市场，NASDAQ 与NYSE不相上下。在1998年至2001年网络泡沫的前期，NASDAQ甚至一度超越纽交所成为全球交易最活跃的交易所，如图1所示。endprint

2.OTCBB市场。即美国场外公告牌市场。1990年美国证监会颁布了芬尼股票法案，对5美元以下的公司IPO和股份交易作出了限制，其初衷在于对低价IPO欺诈的风险控制。为了满足低价股份的流通需求，NASDAQ于1990年设立了另一套报价系统，即OTCBB市场，以填补NASDAQ市场成长后场外基础报价交易平台的空白。OTCC的交易状况如表1所示。

作为单纯的报价市场，OTCBB与原NASDAQ场外市场不同的是，OTCBB与上市企业不发生业务联系，融资方式有限。OTCBB公司大多通过私募融资的方式吸引股权投资。

OTCBB市场的发展附属于NASDAQ市场，NASDAQ对其的定位也有关系。和NASDAQ市场起源时不一样，OTCBB市场的定位在于弥补场外交易报价平台的缺失，并不是为了提供一个全国性的投融资平台。

3.PINK SHEET市场。即粉单市场。为了解决场外交易股票报价无序的问题，于1913年成立的私人企业美国国家报价局开始通过一种粉色的报纸提供全国万余种股票的报价，粉单由此得名。粉单市场主要是按市场监管和信息披露分级，3个级别分别为：OTCQX、OTCQB和OTCPINK。OTCQX针对的是场外市场中的较大型企业，通过OCTQX系统交易和监控，必须满足OTCQX的信息披露要求。OTCQB主要是针对类似OTCBB市场目标企业，满足向SEC注册和财务披露要求的企业。OTCPINK则为最初级市场，只要满足国际财务规范和OTC市场集团披露要求，就可以进行报价交易。

（二）美国全国性场外交易市场的特点

第一，场外市场作为初级市场，无论交易所市场发展如何，都是多层次资本市场必不可少的一端，是宏观经济和中小企业融资的需要。2006年前，美国场外市场在挂牌公司总体数量和交易量均和交易所市场不相上下。随着NASDAQ市场转为交易所市场，OTCBB市场和粉单市场开始慢慢的发展，并弥补NASDAQ市场留下的空缺。第二，统一场外交易市场有效规范了市场秩序，市场主要以报价系统为载体，以中介机构（做市商）为纽带。第三，监管明确，运营市场化、多元化。粉单市场的运营机构为私营企业OTC Market Group，该企业不受FINRA和SEC的监管。NASDAQ在公司化之前一直由NASD运营和监管，OTCBB市场由NASDAQ拥有。OTCBB和粉单市场并不和企业直接发生业务往来，而NASDAQ市场初期由NASD建立并运营直到公司化，OTCBB也与NASD有着密切联系。

比较结论及建议

（一）比较结论

其一，市场规模和规划方面：中国场外交易市场尚未形成全国性统一市场，规模较小，融资能力弱，出现了多层次资本市场的真空市场，不利于资本市场发展和中小企业股权融资。作为初级市场的美国场外市场，无论交易所市场发展如何，都是多层次的资本融资市场，基本上为宏观经济发展和中小企业融资提供了有效支持。

其二，交易机制方面：中国场外交易市场由于处于起步阶段，交易机制仍然延续传统柜台模式或主板的竞价模式，并未针对中小、小微企业采取创新的交易机制，并且与创新交易相关的法律也并未建立健全。而美国市场经过长时期的探索，交易规则明确，交易机制清晰，如NASDAQ、OTCBB和PINK SHEET三者的定位均为由做市商为报价核心的报价系统，并非审核，做市商对企业估值和报价交易起到关键作用。

其三，市场融资方面：中国场外交易市场散而小，市场后端建设中制度不健全，交易不活跃，市场筛选功能不强，从而导致前端融资功能弱，投资机构参与欲望低。美国正是由于形成了统一的全国性市场，发挥了中介机构的筛选和定价功能，从后端的制度设计上解决了前段风险投资的顾虑。

其四，市场监管方面：中国目前除国家基本的法律法规外，各场外交易所基本都有自己的挂牌规则和交易规则，但尚未形成体系，场外市场的监管和定位也有待进一步规范和明确。美国场外交易市场监管较明确。如美国证监会负责对场外市场进行宏观监管，对场外市场公司进行注册备案和后续监管；NASD负责对其下属的交易商（做市商）进行监管，制定做市商和交易规则，运作市场化、多元化。

（二）建议

第一，场外市场的问题是经济发展的问题，相对美国市场，中国场外市场规模小，形成多层次资本市场的真空市场，急需建立全国性场外市场。

第二，加快顶端建设，明确市场框架和监管方式，市场建立的重心应该是报价平台和交易机制，以及如何提升中介机构在场外市场的作用。

第三，后续研究可以更深入市场的微观层面，对交易机制、信息披露、中介机构和私募融资进行分析。

参考文献：

1.巴曙松.关注多层次中小企业融资渠道[J].中国中小企业，2004（1）

2.李学峰.中小企业融资难的内涵与其信号传递和信息显示[J].金融教学与研究，2005（3）

3.刘文国.中小企业融资与场外交易市场[J].上海金融学院学报，2007（3）endprint

2.OTCBB市场。即美国场外公告牌市场。1990年美国证监会颁布了芬尼股票法案，对5美元以下的公司IPO和股份交易作出了限制，其初衷在于对低价IPO欺诈的风险控制。为了满足低价股份的流通需求，NASDAQ于1990年设立了另一套报价系统，即OTCBB市场，以填补NASDAQ市场成长后场外基础报价交易平台的空白。OTCC的交易状况如表1所示。

作为单纯的报价市场，OTCBB与原NASDAQ场外市场不同的是，OTCBB与上市企业不发生业务联系，融资方式有限。OTCBB公司大多通过私募融资的方式吸引股权投资。

OTCBB市场的发展附属于NASDAQ市场，NASDAQ对其的定位也有关系。和NASDAQ市场起源时不一样，OTCBB市场的定位在于弥补场外交易报价平台的缺失，并不是为了提供一个全国性的投融资平台。

3.PINK SHEET市场。即粉单市场。为了解决场外交易股票报价无序的问题，于1913年成立的私人企业美国国家报价局开始通过一种粉色的报纸提供全国万余种股票的报价，粉单由此得名。粉单市场主要是按市场监管和信息披露分级，3个级别分别为：OTCQX、OTCQB和OTCPINK。OTCQX针对的是场外市场中的较大型企业，通过OCTQX系统交易和监控，必须满足OTCQX的信息披露要求。OTCQB主要是针对类似OTCBB市场目标企业，满足向SEC注册和财务披露要求的企业。OTCPINK则为最初级市场，只要满足国际财务规范和OTC市场集团披露要求，就可以进行报价交易。

（二）美国全国性场外交易市场的特点

第一，场外市场作为初级市场，无论交易所市场发展如何，都是多层次资本市场必不可少的一端，是宏观经济和中小企业融资的需要。2006年前，美国场外市场在挂牌公司总体数量和交易量均和交易所市场不相上下。随着NASDAQ市场转为交易所市场，OTCBB市场和粉单市场开始慢慢的发展，并弥补NASDAQ市场留下的空缺。第二，统一场外交易市场有效规范了市场秩序，市场主要以报价系统为载体，以中介机构（做市商）为纽带。第三，监管明确，运营市场化、多元化。粉单市场的运营机构为私营企业OTC Market Group，该企业不受FINRA和SEC的监管。NASDAQ在公司化之前一直由NASD运营和监管，OTCBB市场由NASDAQ拥有。OTCBB和粉单市场并不和企业直接发生业务往来，而NASDAQ市场初期由NASD建立并运营直到公司化，OTCBB也与NASD有着密切联系。

比较结论及建议

（一）比较结论

其一，市场规模和规划方面：中国场外交易市场尚未形成全国性统一市场，规模较小，融资能力弱，出现了多层次资本市场的真空市场，不利于资本市场发展和中小企业股权融资。作为初级市场的美国场外市场，无论交易所市场发展如何，都是多层次的资本融资市场，基本上为宏观经济发展和中小企业融资提供了有效支持。

其二，交易机制方面：中国场外交易市场由于处于起步阶段，交易机制仍然延续传统柜台模式或主板的竞价模式，并未针对中小、小微企业采取创新的交易机制，并且与创新交易相关的法律也并未建立健全。而美国市场经过长时期的探索，交易规则明确，交易机制清晰，如NASDAQ、OTCBB和PINK SHEET三者的定位均为由做市商为报价核心的报价系统，并非审核，做市商对企业估值和报价交易起到关键作用。

其三，市场融资方面：中国场外交易市场散而小，市场后端建设中制度不健全，交易不活跃，市场筛选功能不强，从而导致前端融资功能弱，投资机构参与欲望低。美国正是由于形成了统一的全国性市场，发挥了中介机构的筛选和定价功能，从后端的制度设计上解决了前段风险投资的顾虑。

其四，市场监管方面：中国目前除国家基本的法律法规外，各场外交易所基本都有自己的挂牌规则和交易规则，但尚未形成体系，场外市场的监管和定位也有待进一步规范和明确。美国场外交易市场监管较明确。如美国证监会负责对场外市场进行宏观监管，对场外市场公司进行注册备案和后续监管；NASD负责对其下属的交易商（做市商）进行监管，制定做市商和交易规则，运作市场化、多元化。

（二）建议

第一，场外市场的问题是经济发展的问题，相对美国市场，中国场外市场规模小，形成多层次资本市场的真空市场，急需建立全国性场外市场。

第二，加快顶端建设，明确市场框架和监管方式，市场建立的重心应该是报价平台和交易机制，以及如何提升中介机构在场外市场的作用。

第三，后续研究可以更深入市场的微观层面，对交易机制、信息披露、中介机构和私募融资进行分析。

参考文献：

1.巴曙松.关注多层次中小企业融资渠道[J].中国中小企业，2004（1）

2.李学峰.中小企业融资难的内涵与其信号传递和信息显示[J].金融教学与研究，2005（3）

3.刘文国.中小企业融资与场外交易市场[J].上海金融学院学报，2007（3）endprint

2.OTCBB市场。即美国场外公告牌市场。1990年美国证监会颁布了芬尼股票法案，对5美元以下的公司IPO和股份交易作出了限制，其初衷在于对低价IPO欺诈的风险控制。为了满足低价股份的流通需求，NASDAQ于1990年设立了另一套报价系统，即OTCBB市场，以填补NASDAQ市场成长后场外基础报价交易平台的空白。OTCC的交易状况如表1所示。

作为单纯的报价市场，OTCBB与原NASDAQ场外市场不同的是，OTCBB与上市企业不发生业务联系，融资方式有限。OTCBB公司大多通过私募融资的方式吸引股权投资。

OTCBB市场的发展附属于NASDAQ市场，NASDAQ对其的定位也有关系。和NASDAQ市场起源时不一样，OTCBB市场的定位在于弥补场外交易报价平台的缺失，并不是为了提供一个全国性的投融资平台。

3.PINK SHEET市场。即粉单市场。为了解决场外交易股票报价无序的问题，于1913年成立的私人企业美国国家报价局开始通过一种粉色的报纸提供全国万余种股票的报价，粉单由此得名。粉单市场主要是按市场监管和信息披露分级，3个级别分别为：OTCQX、OTCQB和OTCPINK。OTCQX针对的是场外市场中的较大型企业，通过OCTQX系统交易和监控，必须满足OTCQX的信息披露要求。OTCQB主要是针对类似OTCBB市场目标企业，满足向SEC注册和财务披露要求的企业。OTCPINK则为最初级市场，只要满足国际财务规范和OTC市场集团披露要求，就可以进行报价交易。

（二）美国全国性场外交易市场的特点

第一，场外市场作为初级市场，无论交易所市场发展如何，都是多层次资本市场必不可少的一端，是宏观经济和中小企业融资的需要。2006年前，美国场外市场在挂牌公司总体数量和交易量均和交易所市场不相上下。随着NASDAQ市场转为交易所市场，OTCBB市场和粉单市场开始慢慢的发展，并弥补NASDAQ市场留下的空缺。第二，统一场外交易市场有效规范了市场秩序，市场主要以报价系统为载体，以中介机构（做市商）为纽带。第三，监管明确，运营市场化、多元化。粉单市场的运营机构为私营企业OTC Market Group，该企业不受FINRA和SEC的监管。NASDAQ在公司化之前一直由NASD运营和监管，OTCBB市场由NASDAQ拥有。OTCBB和粉单市场并不和企业直接发生业务往来，而NASDAQ市场初期由NASD建立并运营直到公司化，OTCBB也与NASD有着密切联系。

比较结论及建议

（一）比较结论

其一，市场规模和规划方面：中国场外交易市场尚未形成全国性统一市场，规模较小，融资能力弱，出现了多层次资本市场的真空市场，不利于资本市场发展和中小企业股权融资。作为初级市场的美国场外市场，无论交易所市场发展如何，都是多层次的资本融资市场，基本上为宏观经济发展和中小企业融资提供了有效支持。

其二，交易机制方面：中国场外交易市场由于处于起步阶段，交易机制仍然延续传统柜台模式或主板的竞价模式，并未针对中小、小微企业采取创新的交易机制，并且与创新交易相关的法律也并未建立健全。而美国市场经过长时期的探索，交易规则明确，交易机制清晰，如NASDAQ、OTCBB和PINK SHEET三者的定位均为由做市商为报价核心的报价系统，并非审核，做市商对企业估值和报价交易起到关键作用。

其三，市场融资方面：中国场外交易市场散而小，市场后端建设中制度不健全，交易不活跃，市场筛选功能不强，从而导致前端融资功能弱，投资机构参与欲望低。美国正是由于形成了统一的全国性市场，发挥了中介机构的筛选和定价功能，从后端的制度设计上解决了前段风险投资的顾虑。

其四，市场监管方面：中国目前除国家基本的法律法规外，各场外交易所基本都有自己的挂牌规则和交易规则，但尚未形成体系，场外市场的监管和定位也有待进一步规范和明确。美国场外交易市场监管较明确。如美国证监会负责对场外市场进行宏观监管，对场外市场公司进行注册备案和后续监管；NASD负责对其下属的交易商（做市商）进行监管，制定做市商和交易规则，运作市场化、多元化。

（二）建议

第一，场外市场的问题是经济发展的问题，相对美国市场，中国场外市场规模小，形成多层次资本市场的真空市场，急需建立全国性场外市场。

第二，加快顶端建设，明确市场框架和监管方式，市场建立的重心应该是报价平台和交易机制，以及如何提升中介机构在场外市场的作用。

第三，后续研究可以更深入市场的微观层面，对交易机制、信息披露、中介机构和私募融资进行分析。

参考文献：

1.巴曙松.关注多层次中小企业融资渠道[J].中国中小企业，2004（1）

2.李学峰.中小企业融资难的内涵与其信号传递和信息显示[J].金融教学与研究，2005（3）

3.刘文国.中小企业融资与场外交易市场[J].上海金融学院学报，2007（3）endprint