人民币汇率合理波动区间探析

作者简介：徐栋（1990—），男，汉族，江苏镇江人，金融学硕士，单位：南京财经大学金融学院金融学专业，研究方向：商业银行。

摘要：本文基于行为均衡汇率理论（BEER），选取1994到2011年的中美两国多个基本经济变量数据，通过协整检验得到人民币汇率的合理波动区间。结论表明，人民币汇率的合理波动区间确实存在，这证明了中国中间汇率制的可行性和正确性。

关键词：汇率；波动区间；协整检验

一、 引言

推进人民币汇率形成机制改革是大势所趋，随着经济全球化的不断推进，汇率市场化不可逆转。中国目前实行的是一篮子的爬行汇率制度，介于浮动汇率制和固定汇率制之间，即中间汇率制度。克鲁格曼曾提出汇率目标区理论，即允许汇率在一定范围内波动，若汇率在该波动区间内波动，政府无需干预，若汇率波动超过该区间，政府就需要干预汇率市场以稳定汇率。中国人民币汇率制度从1994年改制以来，汇率不断升值，究竟汇率的波动是否合理，政府是否需要干预，这都要看汇率波动有没有超过汇率合理波动区间，其中的关键就是找到这一合理的波动区间。

国外研究汇率波动区间的文献汗牛充栋。有关波动区间的文献很多，如：Gukierman研究了汇率波幅的选择框架；Bartolini提出一个软性的汇率目标区模型。还有一些文献是关于均衡汇率的， Nurkse把均衡汇率定义为能够使国际收支实现均衡的汇率； Clark和MacDonald在1999年提出行为均衡汇率法（BEER），BEER法通过寻找汇率和基本经济因素之间的协整关系，以此作为确定均衡汇率水平和评估汇率失调与否的基础。

国内也有很多相关研究的文献。周晓志和何伟通过定量分析表明中国人民币汇率仍处于调整期；孙勇和彭国富提出人民币的合理波动区间是以长期均衡汇率为中心，以当前均衡汇率为边界的带状区域；张晓朴在探讨90年代以来新兴的均衡汇率理论的基础上，提出了人民币均衡汇率的理论框架，并实证测算出了人民币的均衡汇率水平。

本文在借鉴上述文献的同时做出一定改进：首先数据上更加具有代表意义，以1994年汇率改制为起点，直到2011年；其次基本经济因素选取更加全面，共有对外开放度、劳动生产率、货币供应量、贸易条件、非贸易品与贸易品的相对价格比五项变量。

二、 汇率合理波动区间的确定

汇率在不断变化，影响其变化的因素有很多，但本文是探讨汇率合理波动区间的确定问题，所以只考虑长期因素，即基本经济因素。

本文根据行为均衡汇率理论（BEER）确定汇率合理波动区间。行为均衡汇率理论通过寻找汇率波动与基本经济因素之间的协整关系得到长期均衡汇率，用基本经济因素的时间序列数值计算出当前均衡汇率。令当前均衡汇率为边界1，则边界2=2*长期均衡汇率-边界1。这里的边界1和边界2之间的区域即为汇率的合理波动区间。

三、 指标选取

本文选取的是1994-2011年的各项基本经济因素的年度数值。在充分借鉴前人文献的基础上，并考虑到实际数据的可得性后，本文选取了以下几个变量：

1、 对外开放度open。

2、 劳动生产率prod。

3、 货币供应量m2。

4、 贸易条件tot。

5、 非贸易品与贸易品的相对价格比tnt。

中国经济数据来自锐思数据库，其中，汇率本来是日度数据，通过取平均值得年度数据；M2这一指标2011年是月度数据，通过取平均数得年度数据；CPI、PPI都以2005年为基期进行调整，基期等于100；年度就业人数取年末值；进出口总额原数据是以美元为单位的，在此用年末数据乘以当年名义汇率得到人民币计价的数值；出口贸易价格指数和进口贸易价格指数都是以2005年为基期，基期等于100。

美国经济数据来自美国劳动部网站、世界银行网站和联合国统计署网站。其中，美国CPI*、PPI*指数本是经季节调整后的月度数据，对其取平均，并以2005年为基期，基期等于100；美国出口/进口贸易价格指数也是对月度数据取平均，并以2005年为基期，基期等于100。

为了更好的分析基本经济因素对汇率波动的影响，将上述指标转化為相对指标。名义汇率取其对数形式，即s=ln（E）；对外开放度表示为中国进出口总额除以名义GDP的对数，即open=ln（进出口总额/GDP）；劳动生产率表示为中美两国用美元表示的实际GDP与就业人数之比的对数形式，实际GDP等于名义GDP除以CPI，即prod=ln（GDP/CPI/E/LAB）-ln（GDP*/CPI*/LAB*）；货币供应量表示为中美两国以美元表示的广义货币量m2的对数形式，即m2=ln（M2/E）-ln（M2*）；贸易条件表示为中美两国出口贸易价格指数与进口贸易价格指数之比的对数形式，即tot=ln（EX/IM）-ln（EX*/IM*）；非贸易品与贸易品的相对价格比表示为中美两国消费物价指数与批发物价指数之比的对数形式，即tnt=ln（CPI/PPI）-ln（CPI*/PPI*）。

四、 实证分析

对数据进行实证检验是非常必要的，首先对各变量进行单位根检验，结果表明各变量都是一阶单整变量，即I（1）过程。各变量具有相同的单整阶数，所以可以继续进行协整检验。本文采用EG协整方法，检验残差序列的平稳性。残差序列的ADF统计量为-4.274589，1%显著水平下的临界值为-2.708094，所以残差序列不存在单位根，是平稳的。即人民币汇率与对外开放度、劳动生产率、货币供应量、贸易条件、非贸易品与贸易品的相对价格比之间存在协整关系。

将基本经济因素的时间序列带入协整方程就可以得到当前均衡汇率；使用H-P滤波技术获得基本经济因素的长期趋势项，带入协整方程可以得到长期均衡汇率。

根据上文所述的确定汇率合理波动区间边界的公式，即边界2=2*长期均衡汇率-边界1。其中边界1即为当前均衡汇率，所以边界2易得。

边界1、边界2即为人民币汇率的合理波动区间。

五、结论

本文在对基本经济因素进行实证分析后得到了一个人民币汇率的合理波动区间。由此我们可以得到如下结论：

首先，人民币汇率确实存在一个合理波动区间，只要汇率波动不超过该区间，政府都无需干预，任市场自我调节即可。这为政府采取汇率干预政策提供了一个框架，比较清楚地划分出市场自身调节区域和政府干预区域。

第二，通过实证证明了中间汇率制的存在和我国目前汇率机制的合理性。（作者单位：南京财经大学）

参考文献：

[1]张晓朴.人民币均衡汇率的理论与模型.经济研究 ，1999年第 12 期.

[2]孙勇，彭国富.人民币汇率合理波动区间统计研究，统计与管理，2012年第2期.

[3]Bartolini， Leonardo， Alessandro Prati，1999，“Soft Exchange Rate Bands and Speculative Attacks： Theory， and Evidence From the Erm Since August 1993”，Journal of International Economics，Vol.49，1，pp.1）29.