股权激励：经理人的“盛宴”

章涛

【摘 要】 公司所有权与经营权分离之后，给予经理人股票期权激励常常被视为解决公司股东与经理人利益冲突的重要途径之一。但是，在我国现有的公司治理与制度环境下，经理人股票期权制度是否可以降低经理人代理成本和提升公司价值？文章以信息不对称理论、经理人代理理论分析了伊利股份经理人股票期权激励案例，认为伊利股份经理人股票期权激励不仅没有降低经理人代理成本，反而成为经理人实现私利的工具。

【关键词】 股票期权； 伊利股份； 激励； 代理成本

中图分类号：F272.923 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）22-0043-04

一、引言

公司所有权与经营权分离之后，给予经理人股票期权激励常常被视为解决公司股东与经理人利益冲突的重要途径之一。如果公司的股权是分散的，股东便存在“搭便车”现象，公司的经理人员往往缺乏有效的监督，当股东和公司经理人员存在信息不对称时，公司经理人的代理成本不可避免（Jensen and Meckling，1976）。给予经理人股票期权激励，可以激励经理人努力工作，降低代理成本，实现公司价值最大化目标。

自经理股票期权制度在美国兴起，到20世纪90年代末，有45%的上市公司实施了股票期权激励制度。美国500强公司中，有95%以上已推行了经理股票期权制度（Core et al.，2001）。然而“安然事件”的爆发，人们似乎将该事件的成因归咎于经理人股票期权制度“惹的祸”。自2006年1月我国证监会出台《上市公司股票期权激励管理办法》之后，上市公司经理人股票期权激励制度如雨后春笋般出现。然而，不少上市公司推出的股票期权制度却受到了市场的非议，如伊利股份2007年推出了经理人股票期权激励制度后，出现了公司亏损2 100万元，而公司的管理层却获得了超过3亿元的股票期权激励报酬。这类事件的发生，使人们对经理股票期权制度产生了怀疑，经理股票期权制度是否可以降低经理人代理成本和提升公司价值？有的学者认为经理股票期权激励可以提升公司的业绩（Kaplan，1989），经理人为公司提高业绩的同时，自身也能获取相应的收益（Lazear，1999）；也有学者研究证明经理股票期权激励与业绩弱相关（Jensen and Murphy，1990；Main，1991）；还有学者认为，经理人股票期权激励是一把“双刃剑”，它既可能是用来激励经理人努力工作，解决代理问题的一种有效手段，也可能导致增加经理人代理成本（吴世农，2010；吕长江，2009）。关于经理股票期权激励是否可以降低经理人代理成本、提高公司业绩的问题，尽管学者们进行了一些卓有成效的研究，但这些研究很少对我国国有控股企业的个案进行分析，即使有学者（吕长江、巩娜，2009；邓俊，2007）研究过伊利股份经理股票期权激励的案例，但也只是从股票期权激励方案本身进行分析，而没有分析导致这些公司经理股票期权激励成为经理人实现私利的根本原因。本文将以信息不对称理论、经理人代理理论来分析伊利股份经理人股票期权激励不仅没有降低经理人代理成本，反而成为经理人实现私利的工具的根本原因。

本文的贡献在于：（1）通过分析国有控股公司经理人股票期权激励制度存在的问题，可以进一步揭示了我国国有控股上市公司经理人代理问题的弊端，为有关部门加强经理人监督、完善国有控股公司治理结构提供新的理论依据；（2）以往关于股票期权激励的相关研究大多数是大样本研究，本文通过对大股东控制下的伊利股份股票期权激励存在问题的个案研究，丰富了国有控股公司经理人代理问题和上市公司股票期权激励问题的研究文献。

二、文献回顾与理论分析

经理人股票期权激励制度是解决股东与经理人委托代理问题的重要手段。在公司所有权和经营权分离之后，经理人与股东的利益冲突问题从一开始就成为现代公司治理的核心问题之一。由于股东与经理人的彼此偏好不相同，股东与经理人的利益就有可能不完全一致，经理人不会总以股东的最大利益而采取行动。当经理人仅持有公司极少股票的情况下，经理人只享有公司部分的权利，这将鼓励经理人以额外津贴的形式（如在职消费）去占用为数巨大的公司资源，因为经理人只需承担采取该项行为所产生的部分成本，大部分成本将由股东所承担。因此，在股权分散的公司治理情况下，中小股东存在“搭便车”现象，这将导致公司的经理人员缺乏有效的监督，当股东与经营者之间存在信息不对称时，经理人的机会主义、“道德风险”和“逆向选择”就可能发生，经理人员的代理成本不可避免（Jensen and Meckling，1976）。解决此类代理问题最有效的方法，一是对经理人加强监督和约束，二是对经理人进行激励。在一系列解决委托代理问题的方案中，对经理人实施股票期权激励是西方发达国家公司较为普遍的激励方式。给予经理人股票期权激励，能降低经理人向外部股东索取额外津贴的意愿，提高经理人工作的努力程度以及承担风险的意愿，强化经理人和股东利益共享与风险共担的机制，减轻股东与经理人的代理冲突（Jensen and Meckling，1976）。因此，给予经理人股票期权，可以激励经理人努力工作，降低经理人的代理成本，实现公司长期价值的增长，从而可以有效缓解公司的所有权和经营权分离之后带来的股东与经理人之间的利益冲突问题。经理股票期权制度在英、美等西方国家之所以盛行是因为股票期权激励制度具有如下好处：

1.对经理人实施股票期权是一种长期且稳定的激励方式。传统的经理人激励方案主要有年度奖金、额外津贴等，但这些激励制度往往会促使经理人员更多地考虑公司的短期业绩，而放弃那些短期内会导致公司业绩不佳但却有利于提升公司长期价值增长的项目，如公司新的研究开发项目、资产重组、兼并收购等。而股票期权激励制度就克服了这一矛盾，它将经理人员的薪酬与公司的长期价值相挂钩，使经理人更多地关注了公司的长期价值增长。

2.经理人股票期权激励制度既是一种能被公司普通员工所接受的激励制度，也是一种能被公司所接受的激励制度。对员工来讲，如果像传统的薪金制度一样实行高工资、高奖金会引起员工的反感。如果实行经理人持股激励形式，由于经理人需要支付现金并按一定的价格认购公司的股票，一旦公司的股票价格在认购之后下跌，将会给经理人带来较大损失。所以，现金奖励激励和经理人持股激励这两者都不是理想的激励方式。而采用股票期权激励，给予经理人未来按一定价格购买一定数量股票的权利，如果在对经理人授权之后公司的股票价格下跌，经理人可以选择不行权，因而，损失也是有限的；而如果在对经理人授权之后公司的股票价格高于行权价，则经理人可以行权，经理人则从股票市价与行权价之差获得较大的收益。所以，股票期权是经理人较为欢迎的且能为公司其他员工所接受的一种激励制度。就公司而言，对经理人实施股票期权激励，公司赋予经理人的仅仅是一种未来按照约定价格购买公司股票的权利，而不是既定的收入，并且只有当公司的股票价格高于行权价时经理人才能实现这一收入，其实这样一种激励制度的实质是“公司请客，市场买单”。对经理人实施股票期权激励，公司始终没有现金流出，而且当经理人以现金方式行权时，反而会因为经理人行权使得公司的资金增加。如果经理人在行权期不行权，也不会影响公司的现金流量。endprint

3.股票期权还是一种权利而非义务。当公司对经理人实施股票期权激励之后，就赋予了经理人在未来按照行权价购买公司股票的权利（即期权），如果未来经理人达到了行权的条件，并且经理人决定行权时，公司或其他人不能加以阻止经理人这种权利。而当公司股票价格低于行权价时，则经理人可以放弃行权而不用承担相应的义务。

尽管股票期权在激励经理人降低代理成本方面具有激励方式不可比拟的优点，但是，股票期权只有在公司治理比较完善的情况下才能取到比较好的效果。在股权分散的公司治理结构下，股东“搭便车”的现象使得经理人员缺乏有效的监督，公司的控制权被经理人内部掌握，经理人的“道德风险”和“逆向选择”就有可能产生，在这种背景下实施经理人股票期权激励，经理人为了在股票期权中获得收益，可能操纵公司股票期权激励方案，使本来用于激励经理人而降低代理成本的制度，却演变成为了经理人牟取福利的工具，并由此导致公司实施股票期权之后经理人的代理成本不仅没有降低反而增加。美国安然事件的爆发将公司股权分散情况下实施股票期权激励带来的问题暴露无遗。

三、伊利股份股票期权激励：是股票期权激励还是福利

1.股票期权激励的股份数量“大”、分配“集中”。伊利股份股票期权激励方案确定的股票激励数量达到公司总股本的9.681%，接近了证监会规定的上限。而且，激励对象主要集中于公司总裁、总裁助理等高管人员。这说明在“内部人控制”的国有控股上市公司实施股票期权激励制度，股票期权激励成为少数经理人牟取福利的工具。

2.股票期权激励授权的时机选择的“巧”。2006年12月28日为公司股票期权激励的授予日，但公司2007年业绩出现了严重亏损，这为以后管理层行权时公司业绩达到行权要求埋下了伏笔，使得2008年及以后年度公司管理层可以“轻而易举”达到激励方案规定的业绩要求。正是公司管理层“巧妙”地选择了有利于行权的时间，导致管理层不需要努力工作也能轻易行权而获得巨大的收益。

3.股票期权激励行权的门槛较“低”。根据伊利股份股权激励的行权条件，首期以后的行权不考虑净利润增长，即使是发生严重亏损的2007年，由于主营业务收入与2005年相比的复合增长率达到了15%，仍然符合行权条件的要求。由于缺乏对控股股东的有效监督，目前我国国有控股上市公司经理人利用股票期权激励的方式，通过设定较低的股票期权激励“门槛”，使上市公司经理人可以轻而易举地获得股票期权激励。

4.行权时间安排的“短”。公司股票期权激励对象可以在首次行权后，在第二年就将所有的股票期权都行权，从而导致后期对管理层的激励不足。管理层在股票期权激励方案中做出这种安排的目的，一是管理层希望尽早行权实现股票期权激励带来的收益；二是担心在授权之后股票市场出现长期“熊市”，导致管理层不能行权，或者因为股票价格不高影响股票期权激励行权的收益。

5.盈余管理的手段“妙”。公司在股票期权激励授权之后，巧妙地利用会计准则对股票期权激励费用会计处理规定的漏洞进行盈余管理。我国2006年颁布的新《企业会计准则》规定，股票期权激励费用可以费用化。伊利股份利用其行权条件和行权安排的便利，将股票期权激励费用在初始的两年内按照25%、75%的比例全部摊销完毕，使得2007年管理费用剧增，直接导致了当年利润的损失。此外，伊利股份采用加速摊销法，为期8年的行权期在两年内全部摊销，伊利股份有利用摊销期的调整来操作利润的嫌疑。这一系列的会计处理都为后期经理人顺利行权创造了条件。

四、股票期权激励演变成为公司管理层福利的制度根源

从伊利股份股票期权激励的效果可见，公司股票期权激励不仅没有达到激励管理层降低代理成本的目的，反而成为向公司管理层发放额外“股权分红”福利、增加公司代理成本的工具。究其原因可以归咎于以下制度原因：

1.在公司治理不完善的情况下实施股票期权是管理层操纵股票期权方案达到牟取福利的主要制度根源。我国国有控股上市公司国有股“一股独大”、且国有股虚置，导致国有上市公司股东大会“空壳化”，董事会被内部人“架空”，公司的控制权被内部人掌握的现象非常普遍。在这样一种公司治理环境下实施股票期权制度，经理人为自己制定股票期权激励的方案，又由经理人自己代理国有股股东行使表决权来批准其制定的股票期权激励的方案，在外部股东缺乏有效监督和内部治理机制失效的情况下，经理人就可能产生机会主义行为。经理人制定的股票期权激励方案将有利于其实现个人的私利，使其成为经理人牟取私利的工具，最终导致股票期权激励不仅没有降低公司的代理成本，反而因为实施了股票期权激励增加了公司的代理成本。

2.我国有关股票期权激励的法律、法规不完善是导致股票期权激励演变为经理人“盛宴”的制度原因。尽管我国证券监管部门出台了有关股票期权激励的相关文件。但这些法律、法规制度对股票期权激励实施中的一些具体问题规定不详细、不具体，如对行权价的确定未作详细规定；对用于激励的股份数量只规定了最高限额不超过公司总股本的10%，而没有根据不同公司的差异来确定激励股份的数量；也没有对股票期权激励的行权时间作详细规定。由于这些法律、法规的不详细，为公司经理人操纵股票期权激励方案留下了巨大的选择空间，制度的缺陷为经理人通过股票期权激励方案牟取私利留下了操作空间。

3.有关会计准则的漏洞也是导致公司管理层操纵股票期权激励方案的重要原因。尽管我国新会计准则提高了上市公司的会计信息披露的质量，降低了人为操纵盈余管理的可能性，但是上市公司利用新手法进行盈余管理的现象仍然存在，股票期权的会计处理仍然存在较大的自主选择性。我国目前股票期权无法通过市场定价，其公允价值只能通过估值模型进行计量，对于采用何种模型估计股票期权，我国企业会计准则并未作出明确规定。因此，企业可以自由选择不同的估值模型对权益工具的公允价值进行估计，这无疑为经理人通过实施股票期权激励进行盈余管理创造了条件。endprint

4.监事会等监督不力是导致公司管理层操纵股票期权方案的又一重要原因。在公司治理结构中，监事会是公司内部的监督机构，监事会和董事会一样对股东大会负责，监事会主要负责监督公司的日常经营活动以及对董事、经理等人员实施监督。然而，在此次伊利股份股票期权激励实施过程中，公司监事会并未履行其应有的监管职能。根据伊利股份披露的董事会公告显示，潘刚、利平、赵成霞、刘春海四名董事作为此次公司股票期权激励对象，均全部参与了表决，并都赞成此次股票期权激励方案。此行为违反了董事会在审议关联事项时应当回避表决的规定，监事会的监管不力直接为经理人谋取个人利益“敞开了大门”。

五、案例启示

尽管伊利股份股票期权激励达到了管理层行权的目的，但是该案例给我国股票期权激励制度的实施留下了深刻的教训：

1.我国目前公司治理结构仍然存在较大缺陷，尤其是国有控股公司的产权制度不完善、监管不规范，此时采用股权激励的做法，未必能够达到激励管理层降低代理成本、提高公司价值的目的。从上述伊利股份股票期权激励的案例可见，我国上市公司的治理问题既不同于美国上市公司股权分散的特征，也不同于欧洲、东南亚等国家股权集中的情况。我国国有控股上市公司股权结构的特点是国有股“一股独大”，且国有股虚置，这就直接造成公司的实际控制权被经理人掌握。在这种情况下推出股权期权激励制度很容易被经理人操纵，使股票期权激励方案成为经理人实现私利的工具，这就是我国许多国有控股上市公司股票期权激励成为经理人“盛宴”的根本原因。

2.尽管我国有关部门在不断强化对经理人的监督、约束机制，但是经理人牟取私利的手法也在转变，利用股票期权激励制度牟取福利已经成为股权分置改革之后经理人实现私利的重要手段。随着我国证券市场基础建设的不断完善，中纪委、国资委、证券监管等部门出台了一系列强化上市公司高管人员监管的法律、法规，在一定程度上对经理人的行为起到了监督和约束作用。但是，由于法律、法规的出台总是落后于市场的变化，股票期权激励制度的出台是我国证券市场出现的新生事物，而现有的法律、法规对此规范不够，使得国有控股上市公司高管人员可以利用公司实施股票期权激励制度牟取私利，成为上市公司高管人员新的代理问题。

3.股票期权制度是一把“双刃剑”，既可以用来降低经理人的代理成本，也可以成为经理人牟取福利的工具，从而导致公司代理成本增加。尽管“安然事件”是股票期权“惹的祸”，但是股票期权制度仍然是美国很多上市公司用于经理人激励的主要工具。因此，笔者认为，股票期权制度本身并没有问题，该制度是一种激励公司经理人努力工作，降低代理成本的有效方法，问题是如果在证券市场不有效、公司治理不完善、经理人缺乏监督和约束的情况下实施股票期权制度，股票期权制度就很容易被经理人操纵，使之沦为经理人牟取福利的工具，最终导致上市公司不仅没有因为实施了股票期权制度而降低代理成本，反而增加了代理成本。

【参考文献】

[1] 吕长江，巩娜.股权激励会计处理及其经济后果分析——以伊利股份为例[J].会计研究，2009（5）.

[2] Berle A and Means G C.The modern corporation and private property[M].New York： MacMillan， 1932.

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