“新特里芬难题”解读

王芳

20世纪50年代，国际市场上几度出现国际清偿力不足的“美元荒”现象，直到1958年以后才暂时缓解。耶鲁大学政治学教授特里芬敏锐地观察到，为解决国际清偿危机，美国付出了对西欧国家的经常账户恶化和黄金储备大量减少的代价。他进一步指出，在布雷顿森林体系下，作为国际储备货币发行国的美国在政策选择上不可避免地要面对经常账户差额问题上进退维谷和国内货币政策取向上左右为难的“双重困境”的挑战。而美元作为国际储备货币必须实现向非居民的流出机制，形式上就会呈现美国经常账户恶化（或短期资本流出）与保持美元价值稳定之间的矛盾，也就是通常人们所理解的“特里芬难题”。

从特里芬时代到现在的半个多世纪时间里，国际经济金融形势发生了若干重大改变——黄金非货币化、国际资本流动超越贸易发挥更大影响力、国际经济格局和货币格局相应调整——特里芬难题在牙买加体系下是否仍然无解，需要做进一步探讨。

“新特里芬难题”增大牙买加体系下

国际间经济政策摩擦

根据特里芬的研究逻辑，当美国失去主要债权国地位后，美元资产的安全性可能下降，非居民持有美元储备也显得缺乏根据。特里芬难题似乎再次出现。

但是在布雷顿森林体系解体后，美元已经摆脱黄金约束，特里芬难题的产生根源似乎不复存在。由于国际资本流动的规模及其影响力远远超越国际贸易，贸易收支差额（或经常账户差额）并不能完全左右美元对外价值。由于惰性或是其他原因，美元的国际使用程度只是相对下降，至今还没有任何一种货币具备完全取代美元地位的实力或是潜力。

半个世纪前，由于受到黄金的约束，美国经常账户逆差不可持续，所以特里芬难题在布雷顿森林体系下必然是无解的。可是在牙买加体系下，不仅没有了黄金约束，国际资本流动以及美国国内经济政策的溢出效应似乎都已改变了巨额经常账户逆差不可持续的属性。这意味着“特里芬难题”在牙买加体系下具有新的内涵与外延。

首先，贸易逆差彻底颠覆了美国的债权国身份，使非居民对美元的需求以及美元储备的基本功能产生变异。当非居民不再是因为要保持对美国的支付能力而积累美元资产，也不能从美国巨额贸易逆差获得“安全感”时，新兴主要债权国家就会深受“美元陷阱”的困扰。

其次，国际资本流动暂时掩盖了贸易逆差的可持续性问题，但却强化了美国国内政策溢出造成的现行国际货币体系的“不公正性”。美国清偿贸易逆差而对外支付的美元成为非居民积累的美元储备资产，这些储备不再主要用于支付对美债务而是回流到美国的金融市场。

在全球经济对美元过度依赖的情形下，不仅容易形成美元资产泡沫，甚至还会酿成全球性金融危机。2007年美国次贷危机迅速演变成为全球性金融海啸，就是上述作用机制的现实版。而且在美国挽救自身经济时，还必然要由全球美元储备持有者共同分担其中的成本。更糟糕的是，在可替代储备货币出现以前，这种利用关键国际货币地位侵害其他国家经济利益的“不公正性”有可能长期存在。

如果关键国际货币发行国的巨额经常账户逆差并非不可持续，而只是增大了国际间经济政策摩擦，那么只要这种摩擦还在各国可接受范围内，现行国际货币体系就可以继续存在。但如果有办法能缓解摩擦，也就表明“新特里芬难题”可以有解。所以，在牙买加体系下，以“特里芬难题无解”来否定任何主权信用货币的国际化显然是证据不足的。

上世纪70年代以来欧元（德国马克）和日元的国际化实践表明，国际经济多极化格局为多元国际货币留下了充足的发展空间。对于非居民私人和官方部门来说，各种国际货币的持有并不具有排他性，国际货币体系中也不存在“赢者通吃”的问题。而且从技术层面看，新兴国际货币成为贸易、投资的计价货币，通过现有的或新建的全球支付清算系统来实现跨国结算，进而实现非居民官方外汇储备头寸的积累等，几乎都不能构成国际范围内货币替代的实质性障碍。随着技术条件的改善，传统观念上由于网络外部效应、使用惰性等造成的对主要国际货币的路径依赖问题可能逐渐退化。这在某种程度上也许会加快国际货币格局的调整速度。

但归根结底，只有根据国际经济新格局相应调整国际货币格局，使得国际贸易、投资活动逐渐摆脱对美元的过度依赖，促使国际储备资产回归其保持对主要债权国支付能力的本来功能，“新特里芬难题”才能有望破解。简单地讲，通过少数有限数量的国际货币彼此竞争，相互制衡，既可以赋予储备持有者选择“安全”国际货币的权力，又可以通过“良币驱逐劣币”机制约束主要国际货币发行国的政策行为，从而改革现行国际货币体系的弊端。从这层意义看，人民币国际化不仅有助于我们摆脱“美元陷阱”和经济利益受损害的不利处境，也是纠正当前国际货币体系偏差的重要契机。

坚持走好“贸易顺差-资本

流出”的人民币国际化路径

由上面的讨论可以看出，当前我国的贸易顺差（或经常账户顺差）对于实现人民币国际化目标而言非常必要，应当视为培育非居民持有人民币资产的意愿进而提高人民币国际使用程度的重要机遇。其中如何提高贸易中人民币计价的份额，鼓励居民和非居民在双边或多边贸易中以人民币进行结算，是当前及未来一段时间内需要特别关注的问题。

在货币国际化初期，应主要考虑通过贸易顺差确立债权国身份，提高人民币资产的“安全性”等级，同时通过对外贷款、经济援助等方式形成资本净流出，实现人民币向非居民的供给机制。当前非居民的人民币回流机制应当主要考虑人民币计价的贸易回流，或者人民币贸易信贷偿还回流。在金融市场尚不完善、金融体系不够成熟的情况下，不宜过多强调投资回流或投机回流。为提高非居民持有人民币资产的意愿，离岸金融市场建设应侧重于提供人民币流动性和外汇风险管理工具。资本账户开放等配套金融改革也应参考以上原则。（作者为中国人民大学财政金融学院副教授、中国人民大学国际货币研究所研究员）endprint