证券无纸化背景下我国证券质押登记制度的不足及完善

梁 艳

(1 上海交通大学，中国 上海 200240;2 山东青年政治学院，山东 济南 250014)

作为证券融资的主要手段之一，证券质押在担保债权实现、保障金融安全、促进证券流通和资金融通等方面发挥着至关重要的作用。事实上，在我国的资本市场，证券质押应用广泛，特别是2009年中国证券登记结算有限责任公司颁布《证券质押登记业务实施细则》后，证券质押业务连续以较大幅度增长，随后1年，质押和解除质押业务笔数分别增长35.6%和42.4%，至2012年底，沪深股市质押证券数额合计已超过1400亿元。［1］

我国物权法在区分是否有权利凭证的前提下，将证券质权设定分为交付设立和登记设立，有凭证的证券自交付凭证时质押设立，无凭证的证券自登记时质押设立。①无凭证证券通常被称为无纸化证券，与凭证证券相比，无纸化证券是以证券登记结算机构或中介机构计算机系统中的电子数据表明和证明的证券权利，证券的卖出和买入是通过对证券账户的借记和贷记来实现的。因此，“证券普遍采取无纸化形式之后，权利人失去了纸质的权利凭证，对证券持有人的判断只能以证券登记机构电子簿记系统内的电子记录为准，登记成了证券权利的存在形态。”［2］(P148)申言之，在证券无纸化背景下，登记问题是证券质押制度的核心问题。对于质权人来说，惟有通过质押登记制度使优先受偿权得以高效便捷地实现，方能使其树立对市场的信心，进而放心大胆地融资给出质人。对于出质人来说，质押登记制度是其在不丧失所有者权益基础上盘活存量证券的制度保障。对于整个资本市场来说，安全且有效率的质押登记制度能够最大限度降低融资成本，活跃证券交易，实现市场的良性发展和繁荣稳定。

一、我国证券质押登记的一般规则

我国物权法、担保法和证券法对证券质押仅做了原则性的规定，质押登记的具体规则主要被规定在前述《证券质押登记业务实施细则》中，另外还有一些规则散见于证监会制定的《证券登记结算管理办法》和中国人民银行制定的《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》等监管规章中。

根据上述监管规章和业务规则的相关规定，我国证券质押登记的一般规则②可以归结为如下几点:

(一)证券仍存放在出质人账户中，证券登记结算机构仅做质押标记③

在证券无纸化的环境下，证券的纸质形式被证券账户取代，证券权利人对证券的控制只能通过证券账户来实现。于是，证券质押的设定只能通过对证券账户的特殊操作来完成，此种特殊操作我们可以描述为质押标记。基本做法为:出质人和质权人提起证券质押申请，证券登记结算机构根据申报的证券种类和数量对出质人账户中相应种类和数量证券做质押标记。标记式证券质押登记方式保障了出质人对质押证券的控制，毕竟证券仍然登记在出质人账户上，出质人未丧失对质押证券的占有。证券仍存放在出质人账户中凸显出质押的核心是担保主债权的实现，关注的是质物的优先受偿而非所有权的移转。

(二)证券质押登记使出质人处分证券受到限制

质押登记产生类似于“冻结”的法律效果，④债务人未清偿债务前，非经质权人同意，出质人无法处分入质权利。出质人对财产的支配因此受控于质权人的意志。这一点在物权法中有明确规定，该法第226条第2款规定:“基金份额、股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让基金份额、股权所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存。”出质人不得处分已做质押登记的证券是质权人实现优先受偿权的基础，这是因为质押登记时证券存放出质人账户里，在无其他措施控制出质人资金账户的前提下，如不限制出质人的权利，可能出现出质人擅自处置入质证券的情况，因此，出质人对作为权利质权标的的证券的支配，必须处于质权人控制之下。

(三)处置质物须先解除质押登记

由于登记在出质人证券账户中的质押证券被做“冻结”处理，债务人不能清偿到期债务时，质权人必须先解除证券质押登记，“释放”被质押的证券，才能行使其优先受偿权。

(四)证券质押登记具有对外公示的效力

证券质押登记的公示效力主要表现在两个方面:一方面，质押登记将证券权利的归属状态和担保情况以外部可以察知的方式表现出来，潜在购买人可依据质押登记知悉证券上是否存在权利负担，这样就保障了证券交易的安全性和效率性;另一方面，一经质押登记，质权人需要对抗债务人的普通债权人以及在后的司法冻结。质权人就质押证券享有优先于普通债权人受偿的权利，这一点无需赘言，质权人得对抗在后的司法冻结主要体现在《证券质押登记业务实施细则》第10条的规定中，“同一交易日对同一笔证券由证券公司受理司法冻结并向本公司申报成功的，本公司不办理该笔证券的质押登记。同一交易日对同一笔证券本公司先受理质押登记，再受理司法冻结的，本公司先办理质押登记，再对该笔已质押证券办理司法冻结;本公司先受理司法冻结的，不再受理该笔证券的质押登记。”

二、我国证券质押登记制度的不足

证券质押登记制度应当在实现交易成本的最小化、提升证券经济价值并促进证券交易的繁荣以及平衡质押各方当事人利益等方面贡献力量。但是，综观我国现行证券质押登记制度，还存在不足，客观上限制了证券质押在资本市场中的积极作用。

(一)证券仍存放在出质人账户中，质权人未有效“控制”证券

质押的担保功能，一是给债务人施加债务改造的精神压力迫使债务人从速履行债务;二是债务人不履行债务时，债权人得直接从质物变价中优先受偿，从而实现其债权。“冻结式”质押登记方式强化了第一个功能，出质证券一经“冻结”则无法卖出，债务人只有尽快清偿债务，才能解除证券所附权利负担，从而融通证券与资金。但是，“冻结式”质押登记方式对质押的第二个功能并无实益，此种质押登记方式虽通过标记方式使出质人处置证券受到限制，但证券仍存放在出质人账户，没有赋予质权人对入质证券的直接控制，然而质权的优先受偿效力乃基于质权人对质押财产的现实支配。只有出质财产处于质权人的现实支配之下，在符合法定条件时质权人才可以径直变价受偿而不需征得出质人乃至法院的同意，而这种将出质证券“冻结”在出质人账户中的操作方式客观上无法达到上述法律效果。

由于质权人并不实际控制证券，无法直接将其变卖或拍卖，⑤只能由证券的登记所有权人(即出质人)处置证券，所得价款也是先进入出质人的资金账户。也就是说，质权人就证券变现所得价款优先受偿的权利是以出质人积极履行偿债义务为前提的，一旦出质人拒绝配合，质权人只能通过司法程序实现债权。在瞬息万变的证券交易市场中，司法程序可谓耗时费力，效率极低。一方面司法程序不知何时方可了结，另一方面如果质押证券的市值持续走低，即便质权人胜诉并获得执行，也未必能实现全部债权。

(二)处置质物须先解除质押登记，优先受偿权难以保障

由于质押证券被作“冻结”处理，处置质物以解除证券质押登记为前提。然而，根据我国《物权法》第226条的规定，质权自登记时设立，质押登记是质权生效的必要条件，质权人一旦解除质押登记，就会导致质权因丧失质押登记这一设定要件而在实际上归于消灭。这造成了一个悖论:不解除质押登记，质权人就不能处置质物，但解除质押登记又会使质权失去法律效力。更为严重的是，从解除质押登记到质押证券处置完毕的时间段里，理论上，债权人对入质的证券不享有任何权利，且出质人转让质物的权利也不再受到限制，一旦出质人在这段时间里转让账户中的证券，或者质押证券被司法冻结，质权人将无法实现债权。

综上所述，“冻结式”质押登记方式已经无法满足质押双方希望根据市场的变化情况管理质物的要求。同时，也导致了质权人为实现质权却首先要丧失质权(为处置质物而先要解除质押冻结)的悖论。由于质权人未有效控制证券，质权的实现不仅没有效率，甚至存在不能实现之虞。如果质权不能有效率地实现，对资本市场来说，质权等于丧失了制度存在的必要。

三、域外质押登记制度借鉴

受法律传统和发展进程的影响，各国(地区)的质押登记制度采用了不同的模式，其中，以“控制”作为担保权益生效要件的美国模式和以“过户设质”为主要特点的日本、台湾模式，值得我们深入研究。

(一)美国模式

根据《统一商法典》第9－314(c)款的规定，对于投资性财产(包括实物证券、非实物证券和证券权益)设置担保权益的，担保权人根据9－106的规定获得“控制”时，担保权益生效。第9－106条对投资性财产的控制的规定很简单，即法律主体可以根据第8－106的规定获得对实物证券、非实物证券或者证券权益的控制权。按照第8－106的规定，“控制”情形的形成意味着债权人不需要在债务人进一步配合的情况下，即可处置担保物。具体地说，对于纸质证券，债权人通过“背书”的方式实现“控制”，对于无纸化证券，在三种情况下可以认定担保权人实现对证券的控制:持有有价证券的;担保中介机构承诺(经债务人同意)其将按照担保权人的指示行事而不再需要债务人同意的;第三人之前已控制有价证券且同意代表担保权人控制有价证券的。

美国模式的主要优势体现为担保权人对证券实现了直接控制。无论是将证券直接划转至质权人的证券账户上，使质权人成为证券权益持有人，还是托管中介机构同意按照质权人的意思处置证券，质权人均获得了对质押证券的直接控制。更为重要的是，美国模式下，债务人同意与否并非担保权人实现其债权的前提条件，担保权人实现债权无需受制于债务人。

(二)日本模式

为提高证券交易效率和确保安全，日本政府大力推动有价证券电子化计划，并陆续实现了国债、商业票据、公司债券和股票的无纸化。根据2004年颁布的《公司债、股份等过户设质法》，日本无纸化证券质押与证券转让一样，采用的是过户设质的方式，即通过在出让人或出质人账户中记减，在受让人或质权人账户中记增来完成证券的转让或质押。具体程序规定在《公司债、股份等过户设质法》的第70条、第95条、第132条中:“电子登记公司债等的转让、质权设定等权利转移，由转让人(或出质人)向离其最近的上位机关申请，要求对自己的账户进行减额记录，对受让人(或质权人)的账户进行增额记录。受让人或质权人的账户有相当于这部分金额的增额记录时，转让或质押即发生效力。”［3］(P117)

由于日本无纸化证券立法与我国一样采用的是直接持有模式，所以日本的有价证券过户设质法与我国现有的证券登记结算制度的构造在本质上有着共同之处，非常值得借鉴。

(三)台湾地区模式

在台湾地区，有价证券原则上以交付或背书为设立质权的生效要件，其法律依据是台湾“民法”第908条，该条规定:“质权以无记名证券为标的物者，因交付其证券于质权人，而生设定质权之效力。以其他之有价证券为标的物者，并应依背书方法为之。”当然，此条主要是针对有权利凭证的有价证券，在证券无纸化情况下，有价证券一般由集中保管事业保管，其质权的设立依台湾“证券交易法”第43条第3款的规定:“以证券集中保管事业保管之有价证券为设质标的者，其设质之交付，得以账簿划拨方式为之，并不适用民法第九百零八条之规定。”可见，台湾地区无纸化证券的质押登记方式是账簿划拨方式。质押标的在质权存续期间，出质人不能申请办理取回、卖出、转拨及汇拨等交易。质押解除则通过将原设质之有价证券拨回出质人证券账户实现。

台湾地区过户设质的质权设立方式有明显的优势，体现在两个方面。首先，质权人能够有效控制质物。将出质人名下的有价证券划拨到质权人名下，实现了质权人对质押证券的实际控制，确保了有价证券担保的主债权的安全。其次，质权的实现高效便捷。由于质押的有价证券已划拨至质权人名下，在债务人违约不能清偿到期债务的情况下，质权人得基于法律的规定和合同的约定处置质押物，从而实现其优先受偿权。

四、我国证券质押登记制度的改进方案

有效率的制度应当适应现实中的交易形态，而我国的证券质押登记制度存在着制度规则严重不适应实践发展的情况。为提高登记的效率，降低当事人融资成本，实现证券担保制度的总体目标，有必要借鉴域外先进经验进行改革和完善。本文提供了三种改进的可选择方案，以期对制度建设有所裨益。

(一)过户设质方案

比诸域外先进经验，我们发现质押担保中，优先受偿权的前提是对质物的控制，即出质人将对质物的控制权移交给质权人。事实上，特别是在证券市场中，为发挥证券的融资效用，推动资本市场的发展壮大，以无纸化证券设定担保的，应当规定以控制权的移转为担保设定的条件，过户设质方案很好地体现了这一点。该方案的具体做法是:质押当事人在质押协议中明确约定以过户设质方式设立质押，证券登记结算机构依据质押双方的申请，在规则允许的情况下，将出质证券过户至质权人证券账户而使得质权人直接取得质押证券。出质人到期清偿的，质权人申请解除质押，证券登记结算机构将证券拨回至出质人账户。债务人违约不能清偿到期债务，质权人有权拍卖、变卖质押证券，就所得价款优先受偿。此种方案与上文提到的日本和台湾地区的“过户设质”模式非常相似。

过户设质方案将质押的证券转移登记到质权人的账户，类似于实现了证券的虚拟“交付”，与动产或有凭证的证券的交付有异曲同工之处，质权人无需出质人配合即可行使其优先受偿权。但该方案在民法理论方面尚有值得推敲之处，最关键的一点是，将证券移转至出质人账户设立担保，更接近让与担保，而不是质押。让与担保是“债务人或第三人为担保债务人的债务，将担保标的物之财产权移转于担保权人，而使担保权人在不超过担保之目的范围内，取得担保标的物之财产权，于债务清偿后，标的物应返还于债务人或第三人，债务不履行时，担保权人得就该标的物受偿之非典型担保。”［4］(P1100)过户设质方案符合让与担保的主要特征，因为在证券无纸化背景下，“账户”是证券之存在所依附的工具，当投资人借助金融中介开立账户而持有证券时，账户在其中扮演着最关键的角色，一定程度上改变了投资人拥有财产的表现形态，并反映到法律对权属性质的界定上。［5］(P888)账户中的电子数据记载是权利人主张证券权益的基础和依据，证券从一个投资人的账户移转至另一投资人，即可认定为物权发生变动。而让与担保是判例法所创设的一种非典型担保方式，我国《物权法》并未规定让与担保，所以有见解认为:“让与担保是法律所未规定的新的担保物权，其设定违反物权法定主义，因此无效。”［6］(P49)

除民法理论上的质疑外，过户设质方案还面临现行规则的桎梏。由于对证券过户的基础法律关系是质押，而非在证券交易所交易，应当遵循我国现行规范中关于非交易过户的规定。根据《证券非交易过户业务实施细则》第2条的规定，因发生证券继承、赠与、依法进行财产分割、法人资格丧失情形涉及证券持有人变更，作为过出方和过入方(以下统称申请人)可以申请办理非交易过户等登记。也就是说，非交易过户的情形有继承、赠与、财产分割等，并不包括因质押而涉及持有人变更的情形。如果我们采用此种方案尚需对相关细则进行修改和完善。

(二)“冻结+协议”方案

“冻结式”质押方式中，质权人行使优先受偿权须出质人配合，出质人不处置质物、迟延处置质物或不支付变现所得价款时，质权人的利益将受到损害。为解决这一问题，提出“冻结+协议”，即在入质证券仍做“冻结”登记的基础上，出质人、质权人与登记结算机构签订协议，约定登记结算机构按质权人意志处置入质之证券而无需出质人的配合。“冻结+协议”的登记方式以协议的方式加强了质权人对质押证券的控制，发生违约时，质权人可申请处置质押证券而无须经过出质人的同意，出质人是否配合不影响质权人实现债权。

设立“冻结+协议”的质押登记操作方式，并不违犯法律的规定，且对现行登记业务冲击最小。首先，“冻结+协议”方式不涉及过户，无让与担保的嫌疑，且能够体现对当事人自主意思的尊重;其次，“冻结+协议”方式对质押证券的处置方式进行约定，是在现行法律制度框架内进行的灵活处理。

值得注意的是，“冻结+协议”质押登记方式以质权人能有效控制出质人资金账户为前提，这样才能实现质押担保物由证券形式转变为货币资金形式后，依然保持其担保主债权价值或者直接偿债的功能，否则无法保证质权人债权的清偿。

(三)专户质押方案

专户质押方案在操作上系由质权人在登记结算机构开立“证券质押专用账户”，用来存放质押的有价证券。质押协议约定质权人对证券质押专用账户中的证券享有质权;出质人清偿债务后，可取回有价证券，出质人违约的，质权人可处置证券并就所得价款优先受偿。该方案的要点是:

1.以证券登记结算机构的名义开立一个用于进行质权处置的专用证券账户，该账户在未发生质权处置时不办理指定交易。

2.证券存入证券质押专用账户后，出质人并不丧失对证券的所有权。

3.当满足相关质权实现条件，由质权人提出申请，证券登记结算机构审核确认符合质权实现条件后，将出质证券进行二级市场交易，并将所得价款提存，其交易风险由出质人和质权人共同分摊。

4.交易完成后，根据质押双方申请，将所得资金划转至质权人指定的资金账户。

专户质押方案的主要优势体现为，一方面质权人通过证券登记结算机构获得对证券的间接控制，且质权实现不需要出质人的配合，降低了出质人不履行义务给债权人带来的风险;另一方面，证券存入以登记结算机构名义开立的证券质押专用账户，而不是存入质权人的账户，有效遏制了质权人未经出质人同意擅自处分质押证券的行为，保护了出质人的利益，对质押法律关系当事人的利益均做了周全的保护。

作为资本市场中最主要的担保方式，质押在证券业务领域中发挥着核心作用，投资者和证券公司均需仰赖于质押融资，而证券质押的登记制度又关乎融资的成本和效率。然而，我国的证券质押登记制度却表现出与证券业务实践严重脱节的状态，这极大地制约了证券效用的发挥，也成为市场发展和业务创新的桎梏。综观各国(地区)经验，美国间接持有体系下的“控制”模式保障了担保权人对担保物的直接控制，最大化了担保权人的利益，日本和台湾地区的过户设质模式是在遵循大陆法系权利质押法理的基础上做了技术上的创新。在借鉴上述经验的基础上，本文提出三种证券质押登记制度的改进方案:过户设质方案、“冻结+协议”方案和专户质押方案。过户设质方案成本低效率高，质权人风险小，非常先进，但也面临着法理上的质疑和操作层面的限制;“冻结+协议”方案系对现有规则的微调，通过协议的方式保障质权人实现债权，一定程度上缓解了目前证券质押登记制度与实践需要的紧张状态;专户质押方案既保证了质权人对证券的控制，又避免了质权人擅自处分质押证券的风险，平衡了出质人和质权人的利益。

注释:

①《物权法》第224条的规定:“以汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单出质的，当事人应当订立书面合同。质权自权利凭证交付质权人时设立;没有权利凭证的，质权自有关部门办理出质登记时设立。”

②目前，除证券质押登记一般规则外，在某些特殊证券交易中，还存在着如下三种证券质押登记方式:(1)将标的证券转托管到质权人的质押专用托管单元，由质权人控制证券，采取这种方式的业务主要包括证券公司自营股票质押贷款、融资融券等，参见《证券公司股票质押贷款管理办法》和《证券公司融资融券业务管理办法》;(2)将标的证券转托管到证券交易所开立的专用托管单元，证券交易所承担担保交收义务，采用这种方式的业务主要是债券质押式回购业务;(3)将标的证券过户至质权人的证券账户，采取这种方式的业务主要是约定式购回。上述三种质押登记方式仅在特定交易中适用，属质押登记的特殊规则，无特别规定的情况下，一般证券质押均采标记式登记。本文主要探讨一般证券质押登记制度的不足与完善，对特殊证券质押登记规则不再赘述。

③《证券登记结算管理办法》第29条第3款:“证券因质押、锁定、冻结等原因导致其持有人权利受到限制的，证券登记结算机构应当在证券持有人名册上加以标记。”

④《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》第31条规定:“债券登记托管结算机构可依法为债券持有人提供债券质押登记服务，对相应债券进行冻结;或依照法律法规对债券进行冻结。债券被冻结时，债券登记托管结算机构应当在相应债券账户内加以明确标记，以表明债券权利受到限制。”

⑤这些特殊情况规定在《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》中，主要包括:与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让;转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的;外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让;中国证监会认定的其他情形。”上述四种股份转让方式中不包括为质权实现而协议转让股份的情形，也就是说，上市流通股为质押标的情形中，以协议转让的方式实现质权没有法律依据，证券交易所有权对股份转让不予确认，证券登记结算机构有权不予办理过户登记手续。

［1］中国证券登记结算有限责任公司.中国证券登记结算统计年鉴(2012)［Z］.59.

［2］叶敏.无纸化证券登记法律问题研究［J］.财贸研究，2010，(1).

［3］崔香梅.日本有价证券无纸化立法考察［J］.法学，2009，(4).

［4］谢在全.民法物权论［M］.北京:中国政法大学出版社，2011.

［5］刘燕，楼建波.从“账户权利”到“中介化证券”［J］.证券法苑，2011，(4).

［6］王闯.让与担保法律制度研究［M］.北京:法律出版社，2000.