上市公司的环境信息披露制度浅析

田 炜

（中国社会科学院 研究生院，北京102488）

环境问题已经成为我国经济发展过程中不可避免并且亟待解决的问题之一。十八届四中全会公报再次将生态良好社会发展目标。单纯依赖环保主管机关行政执法模式无法适应生态文明建设的需要。以信息披露为核心，在强制信息披露和社会责任履行引导的共同作用下激发企业积极履行环境责任是促进我国生态体系建设，打造绿色证券立法的有效途径。

一、以信息披露为核心的环境规制

十八届四中全会提出多层次多领域的依法治理模式，支持各类社会主体自我约束、自我管理，发挥市民公约、乡规民约等社会规范在社会治理的作用。在创新社会治理体制中强调多元主体治理的重要性。在依法治国大前提下强调法律制度对国家公权力资源运用过程中的调节和分配，设定市场活动的禁地并针对违法行为进行惩治。

（一）环境规制的模式与演进

环境作为公有领域，完全依赖市场会造成失灵，因而需要纳入规制范畴。世界银行总结了各国在处理环境问题时所采取的三种主流环境政策模式：传统的法律规范模式，即“命令—控制”模式，通过制定法律、行政法规或者强制标准进行管理或者限制污染物的排放达到控制排放的目标。优点在于实施过程简单且效率高。但缺点是激励效果差并且存在权力寻租的风险。第二种模式是市场规制模式。强调完全由市场交易来决定环境治理的模式，如碳交易许可。但其前提是良好的市场交易环境、法律体系以及监督体系。第三种模式为信息主导治理模式，突出信息披露，强调“企业—公众”式的环境信息充分公开。借助市场和公众意见来替代或者弥补政府监管可能的不足。借助开放市场的企业价值影响力，倡导公益项目和企业的环境社会责任标准，通过软法治理推动环境信息公开，并且鼓励公众参与环境政策制定。传统的信息披露按照企业类型和行业确定环境责任与信息披露的要求，突出对政府的责任。客观造成了“企业—政府—公众”信息传递过程中的信号衰弱，公众对环境披露信息的了解和掌握程度受限。不仅造成政府的投入容易被忽视，同时造成监督和管理的困难。“企业—公众”的简单变化体现出社会化环境治理的思路嬗变。

（二）社会责任的理论与“软法”体现

环境信息披露是企业社会责任之一。上市公司社会化程度高，企业的价值很大程度上取决于社会的认同度。而企业价值的提升与社会公众的良好认同密不可分的关系。公司社会责任理论认为公司的管理层实际上是信托受托人，过去利他主义使得公司履行其社会社会责任而并不从中直接获得经济利益。当下欧美社会化责任投资发展迅速，社会责任更升级为企业直接经济利益。另外履行社会责任不仅关系企业股东，同时也事关利害关系人的利益。公司治理水平和结构直接决定了企业的利害关系人的预期。这其中包括政府、债务人、消费者、供应量提供商、竞争者、股东以及员工。这些人不仅是享受着组织的“利益”同时存在着“风险”。因此，利害关系人有必要通过直接或者间接的手段推动企业业绩获利并避免风险，这其中也必然包括企业环境业绩。另一方面社会责任作为“软法”无法要求企业履行社会责任的内容和责任后果。环境信息披露水平因行业、企业和地区千差万别，即便是同一企业，缺乏统一的标准和用语规范，大多数形同虚设。［1］（P175）由此可以看出，在推进以信息披露为核心的社会环境治理模式时，考虑到社会化的信息披露有限性，适当加入政府引导，利用政府和社会力量共同促进上市公司的环境信息披露的质量。

二、美国证券法下的上市公司环境信息披露实践

信息披露旨在保证市场流动性的同时提供透明度，使得投资者能够在信息不对称的市场中利用既有的信息进行投资，而不用担心信息造成的投资决策失误避免损失。美国在实践过程中采取了原则性的规范和实务的司法个案推动的组合办法。

（一）美国联邦证券立法中环境信息披露的演进过程

1934年《联邦证券交易法》确立了以信息披露为核心的监管体制。1969年《国家环境政策法》要求联邦证券交易委员会（SEC）按照该法的要求制定对应的环保措施。1971年SEC要求上市公司应当在年报和定期报告中披露包括环境信息在内的非金融信息。［2］（P677）1973年颁布《环境合规具体要求》，要求对环境法规合规过程中有重大影响或潜在重大影响事件披露。1980年SEC又纳入“管理层讨论和分析条款”（MD＆A），从而形成了美国上市公司环境信息披露以法律为框架，SEC行政法规为主的模式。最重要的体现在S－K法规的四个条款：

第一，业务描述条款。要求经营者对于过去五年内的主要产品或服务、客户、供应商以及竞争情况、研发状况、人力资本投入等内容在内的主要营业内容进行披露。合理披露环境方面依法进行合规而对资本、运营成本、收益以及竞争地位产生的实质影响，以及本财年和下一个财年度在环境控制设施的方面的预计重大资本费用。

第二，环境法律诉讼条款。披露应当包括公司及其下属机构作为当事人的或者财产涉案的重大悬而未决法律诉讼。“重大”情况主要指与公司或者经营状况关系重大的诉讼，或者是包括损害赔偿金、潜在的金钱赔偿、成本费用、滞纳费用或收益支出等，除去利息和成本，超过现有资产的10%的诉讼以及政府作为一方当事人时申请执行判决导致超过10万美元以上罚款的诉讼。

第三，管理层讨论和分析条款（MD＆A条款）。主要针对公司已知重大环境趋势和不确定事项的披露，要求管理层对当前已知以及可能对公司的经营状况和结果产生重大影响的趋势、需求、承诺、事件或者不确定性存在时负有持续披露的义务。由于针对披露和讨论已知的重大趋势和不确定性，要求并且持续要求披露和讨论潜在的合规、财务、物理或者其他与业务有关的气候变化所带来的影响。由于此条款的举证责任在公司管理层，因此弹性较大。

第四，风险因素条款。要求公司披露和讨论在进行投资时最具风险和投机性的因素而非一般性的风险，并且要求在披露报告中优先陈述风险因素。因此对于重污染企业和高环境危险企业而言，风险因素的披露首先应当包括环境风险的披露。

2002年《萨本－奥克斯法》旨在强化企业内部控制。SEC根据法案对企业的环境信息披露制定相关指引：包括预算资本开支与相关的财务问题、由于立法修正导致的不确定性、善意损害以及恢复的不确定性、潜在的政府针对产业内的资本费用、收益和竞争地位所做调查的潜在影响以及保险等问题。同时通过环保署公布上市公司环保信息，通过环境信息披露的内控体系识别和评估可能在环境问题方面产生的重大事宜，证明企业合理控制以及按照披露要求收集和报告的程序。同时从环境会计准则方面强化企业的披露范围和内容。

（二）美国司法领域以“重大性”为核心的环境信息披露基准

在环境披露“重大性”（Materiality）判断标准确立中司法部门起了积极的作用。1968年SEC V.Texas Gulf Sulphur案首开“重大性”判断基准讨论。法官认为标准应当考虑事件未来发生的可能性，特别是公司整体看预期可能产生影响的程度。重大与否取决于是否可以合理和实质影响公司市值。“可能”可以参考董事会决议、当事人及其中介机构根据以上事实加以判断可能的情况。重要程度则依据公司的规模和市场的影响力。因此被称为“可能性/影响程度”方法。1976年TSC Industries，Inc.v.Northway，Inc.案中回归传统侵权法领域的“重大性”标准。首次解释《证券交易法》14a和SEC规则14a－9中“重大性”：在尽可能多获得信息帮助决策的情况下，防止过度披露导致的成本过高。法官认为“一项未经公开的消息，如果理性投资人获悉后会对其投资决定造成重要影响，则为重大消息”。法官采用动态和静态的结合理论，消息的重大性取决于事情发生的概率以及发生在公司整体活动中之影响程度。在时点的判断上，法官认为理性投资者很可能在决定如何投票的时候认为重大则为该遗漏的事实就是重大事实。1988年Basic Inc.v.Levinson案将“重大性”判断扩展到证券欺诈诉讼（10b－5规则）。一项事实在特定时点是否属于证券欺诈诉讼的“重大性”应当看该事件发生的概率，以及事件发生时对整个公司的运营活动的影响程度来综合考虑。

从上可以看出，美国环境信息披露通过行政立法建立了完整的体系，同时通过司法对“重大性”等概念进行明确界定，兼顾“投资者决策论”和“证券价格论”两种理论，将投资者放在理性人的角度依据其判断拟制出重大与否的主观判断。同时依靠上市公司的实际营业状况要求信息披露必须与客观相符。无独有偶，欧盟采取“性质明确”的方法。要求存在可靠和客观的证据证明信息非谣传或臆测、持续具有明确性质、必须不是包含所有的信息在内、同时考虑信息足以使投资人于无风险或低风险的情况下做出投资决策并且能够立即用于市场交易。

三、符合我国现实状况的上市公司环境披露制度

我国《环境信息公开办法（试行）》中规定“企业应当按照自愿公开与强制性公开相结合的原则，及时、准确第公开企业环境信息”。上市发行证券和上市企业信息披露指引都规定了环境信息披露：第一，污染企业重点监督与强制披露。对于列入环保部门污染严重企业的上市公司，通常要求披露污染物的基本情况、环保设施以及事故应急预案，并且排除利用商业秘密为抗辩理由。第二，重点行业资源披露与重点披露相结合。第三，重大影响为原则。强调企业在运营中因为环境相关的因素可能造成对交易价格产生影响的要素应当及时强制披露。［3］（P22）

第一，证券法中纳入以自愿信息披露为主，强制信息披露为辅的环境信息披露制度。信息披露为主导的环境规制模式是以自主披露为主。［4］（P51）明确目前用语出现模糊的词语定义，对于需要强制披露的企业和行业进行明确的界定，特别是在上市企业的注册过程中应当具备专门的环境信息披露。同时鼓励企业在规范的引导下利用企业年报、独立的社会责任报告以及其他公共渠道披露环境信息。

第二，推动以行业标准为代表的软法。国际和国内的民间团体都在积极地进行环境信息的收集、整理和发布，试图通过民间的努力来引导更多的上市公司发挥社会责任。但是科学的披露内容，特别是环境风险专业分析有待提高。作为独立披露的社会责任报告往往过度渲染企业形象，脱离了环境信息的基本要素。因此制定指引性的披露规范值得提倡。近些年来一些专业的团体通过权威认证标准指导企业达到友好型企业，这些标准提供详细的评价指标和参数。配合民间团体开展行业性企业共同认可的认证指标体系有利于在信息披露为主的治理模式下通过市场的途径优化信息披露的内容，减少因为行政干预带来的规制成本和误导。

第三，连动式执法模式和信息公开的多渠道。证监会与环保主管机构建立的上市公司环保核查制度，将环保核查意见纳入上市条件，但是随着上市制度的改革有待考察。目前环保核查的公开只是公开结果是否达到要求，但是具体的审查过程、审查指标以及建议等内容统统忽略。而企业在公开这些数据的过程中一定具有不同程度的拣选。另外目前信息公开的渠道多样化，政府信息公开的途径也不断升级，来自于社会的环境信息更是五花八样，有效监管同样应当作用在环境信息披露过程中。

第四，有区分的中小板块上市企业的特殊制度。上市公司的资金实力和管理水平差异很大。对于创业板块和中小规模的上市公司而言，进行强制披露的成本颇高。“遵守或解释“的途径整合了强制披露与市场力量两方面，从而能够帮助特别是中小企业在无力达到合规要求时，通过解释的途径。［5］（P487）这种制度的基本点在于市场能够监督企业是否合规，并且通过降低股价以及诉讼的方式来惩罚不遵守合规程序的人，或者接受某些特定情况下的不合规的特殊情况。

第五，完善环境信用评价制度。从评价指标和等级、信息来源、程序以及结果公开与共享、守信激励和失信惩戒等方面对企业的环境信用提出了约束。［6］（P203）资本市场的基础是信用，而信用是企业在证券市场得以维系的基础。信用评级具有与资本市场信用评级相同的作用，但是资本市场的评级具有严格的程序，并且通常为非政府机构进行，其目的在于保证中立性。且此制度完全没有证券监督机构参与，也体现出信用制度在证券监管上的缺位。

最后，改变规制模式，实现信息披露为主导的以消费者保护为导向的模式。通过司法过程不断丰富对重大事件的司法解释，为所指的重大事件包括新公布的环境法规可能产生重大影响。我国环境日益恶化的今天，上市公司突出社会责任的同时，强调软法治理的手段旨在促进信息披露的完善，其绝不是替代现有市场监管的唯一办法。在信息披露为核心的顶层设计之下，结合重大性判断的不断基准和兼顾强制披露与资源披露的双轨制才能激发企业提升环境信息披露质量的动力，进而影响其企业经营行为，为环境治理尽到应用的社会贡献。所以信息披露即使监管手段也是社会责任实现的必经途径。

［1］常纪文，杨朝霞.环境法的新发展［M］.北京：中国社会科学出版社，2008.

［2］Mark Latham.Environmental Liabilities and the Federal Securities Laws：A Proposal for Improved Disclosure of Climate Change Related Risks［J］.Environmental Law，2009，（3）.

［3］蔡守秋.论当代环境法学的发展［J］.法商研究，1998，（3）.

［4］沈洪涛.我国重污染行业上市公司环境信息披露现状分析［J］.证券市场导报，2010，（6）.

［5］Iain MacNeil，Xiao Li."Comply or Explain"：Market Discipline and Non－Compliance with the Combined Code［J］.Corporate Governance，2006，（4）.

［6］陈甦.证券法专题研究［M］.北京：高等教育出版社，2006.