汪涛：国企改革分化出现

文│汪涛 胡志鹏

无论对宏观经济还是微观企业绩效而言，国企改革都是关键环节之一。随着能源、公用事业和资本价格的定价机制更加市场化，加之增加市场竞争度，国企的经营环境应会更加市场化。我们认为，这将有助于提升企业经营效率，不过国企在改革中将有得有失，出现分化。所以，国企改革红利不是全面催化剂，需选择具体的受益对象。

中国宏伟改革计划的一个中心目标是使市场在资源配置中起决定性的作用，以提高总体效率。市场普遍认为国企改革是改革蓝图中最为关键的环节之一。国企改革不仅对促进宏观经济可持续增长和维护金融环境稳定起着关键的作用，同时也有助于微观层面企业改善盈利能力。此外，由于国企市值占A股总市值的一半以上，因此推进国企改革也会对改善股票市场总体表现有着举足轻重的影响。

虽然国企改革通常被简单地等同为私有化，但我们认为它应包括国企在公司治理结构、经营独立性、激励机制、预算约束和经营环境方面的转变，这些改革有助于国企在不进行大规模完全私有化的情况下显著改善经营业绩。

中国目前的意识形态意味着大规模的国企私有化并不会发生，并且为了保增长，大范围的国企重组在短期内也不太可能。不过，推进国企的“混合所有制”改革应会有助于国企改变管理层激励机制、改善核心盈利能力和现金流，也有助于增加政府收入。

由于继续强调公有制在当前体制中的基石作用，在未来几年中，中国不太可能进行大规模的私有化。为稳定经济增长和维护社会稳定，广泛重组国企、大面积允许国企破产的可能性也很小。“党管干部”在大型国企总裁任命上可能难以改变；由于政府和银行仍然会充当“最后资助者”的角色，国企恐怕也很难真正地实现预算“硬约束”。

不过，我们预计国企改革在以下方面可能出现重大进展：发展“混合所有制”、减持国有资产、提高国企分红以及向更加市场化的经营环境转变。

国企发展“混合所有制”的本质是部分国有股权私有化。这包括多种形式，例如将未上市的国有资产上市、将部分国企资产出售给民间资本，或者增加上市国企的民间资本持股比重。对不同国企，这些措施可以有助于实现以下一种或多种成效：改变管理层的激励机制（“混合所有制”企业的管理层可将薪酬与公司业绩挂钩），从而使其更关注股东收益；出让低回报的资产，从而改善国企核心资产回报率；降低债务杠杆；获得民间资本参与和支持。

出让国有资产意味着国企可以出售某些非核心业务，从而改善核心盈利能力、化解部分过剩产能以及通过行业整合降低债务杠杆。在地方层面，出让国有资产应会有助于地方政府改善财务状况。此外，这些措施应该也将有助于银行减少坏账，从而使之受益。

预计国企的经营环境更加市场化，这包括推动要素价格改革和引入市场竞争。前者包括调整能源和公用事业价格以及利率市场化——这些措施已经陆续启动，我们认为它们将有助于减少对某些国企的隐性补贴、推动经济结构调整。后者包括对民间资本和外资开放部分行业以及在获取资源方面为国企和非国企创造公平的市场环境。显然，国企在这些改革中将有得有失、损益有别。

国外的国企是要分红的，而且平均分红是30%以上，而A股的分红却非常少，而且只限于央企，垄断企业也只有15%。汪涛认为，分红应该分给国家财政，由国家财政做保障性住房、做医疗保险、养老保险等，而不是每个企业再去做一个房地产项目或者再去拿一个矿山。在今后几年中逐步增加国企向国有股东分红的比例。这不仅可以增加地方和中央政府收入；同时由于国企留存的“自由”资金减少、支出的审查力度加大，这也可以改善国企的公司治理。加大支出的审查力度也可能有助于国企降低资本开支、减少新增过剩产能。

上述国企改革将会对总体经济和市场产生怎样的影响？

对于寻求大规模私有化和国企重组的投资者来说，未来循序渐进的国企改革可能不会被视为能够改变国企或宏观经济全局“重新洗牌”。然而，我们认为这些改革有助于国企改善公司治理、激励机制、现金流状况和盈利能力，也有助于提高相关企业的竞争力。因此在公司和行业层面，可能存在值得投资者关注的重大投资机会。当然，这些改革也可能使部分国企暴露存在的问题以及引发某些领域的行业整合。

我们认为投资者应当关注可能会快速推进国企改革的地区和行业以及这些领域中的具体机会。例如，决策层正在推进石化行业的国企改革，能源行业（石油、天然气和电力）可能紧随其后。随着产品和能源定价机制日益市场化，民间和外资资本有望在石化和能源领域迎来更多的投资机会。在铁路等交通设施和公共事业领域，改革的重点可能是调整价格以及引入政府和社会资本合作模式（PPP）。在竞争性行业和存在过剩产能的行业，改革的重点可能集中在出让和重组国有资产。到目前为止，上海和广东等地区已公布国企改革的具体方案、并已开始推行，其他省市可能会在未来几个月陆续敲定最终方案。

由于国企改革并不会在近期改变整体经济环境，我们认为投资者应当集中关注那些国企改革进展较快的行业和地区、以寻求具体的投资机会。我们预计国企改革将在未来几个月甚至几年中成为反复出现的投资主题。

为稳定经济增长和维护社会稳定，广泛重组国企、大面积允许国企破产的可能性也很小。‘党管干部’这类在大型国企总裁的任命，可能难以改变；由于政府和银行仍然会充当“最后资助者”的角色，国企恐怕也很难真正地实现预算“硬约束”。