祁斌：经济转型需借助资本市场力量

文│祁斌 中国证监会创新业务监管部主任

驱除雾霾背后的资本之手

最近微信圈里在流传一个段子：“全世界第一大钢铁制造国是中国（河北除外），第二大是河北（唐山除外），第三大是唐山（没有瞒报），第四大是日本，第五大是美国，……第九是唐山（瞒报以后）。”这个玩笑表明了中国低端产能过剩的严重程度，也使我们意识到北京和华北地区挥之不去的雾霾背后的经济学原因。

对于雾霾原因的分析连篇累牍，五花八门，有汽车尾气说，有烧煤取暖说，还有归结于中国式饮食习惯伴生的油烟，但无疑，大量的钢铁和化工等低端产能，是雾霾最大的贡献者之一。而驱除雾霾，最有效的办法也自然是用市场化的手段去除低端产能，提升产业结构，而这需要依托于资本市场的并购活动的开展。可以说，在未来若干年的中国经济社会转型过程中，很多重要的领域都需要借助资本市场的力量。

然而，过去一段时期里，中国股市与经济增长的速度相脱节。2000～2013年间，中国的GDP总量增长了将近5倍，而上证综指只上涨了2%左右，同期，美国的GDP增长了60%，而道琼斯指数增长幅度超过50%，与GDP增长基本相符。进一步分析我们会发现，从另一个角度看，股市也反映了我国经济增长中存在的质量问题。对比过去13年全球上市公司的ROE（平均净资本回报率），我们发现，中国是11.6%，美国是13.0%，墨西哥是15.7%，印度是21.2%，数据表明中国企业的盈利质量还是非常欠缺的。这也折射出我们的确需要改变经济发展方式，促进经济结构转型，提高经济增长的质量。全社会对经济转型高度期待，而资本市场的服务能力亟需提高。

资本市场亟需加快改革发展

中国经济已和全球经济深度融合，但中国资本市场服务于中国经济走出去的能力远没有跟上。中国目前所有证券公司资产加在一起只有高盛的1/3，由此我们可以看出世界第一大经济体和第二大经济体金融服务水平的差距。中国每年走出去参加并购的企业大概有1万多家，其中只有大约600家的并购是成功的。而幸存的并购成功案例，中国证券公司又完全没有能力服务，比如双汇并购史密斯菲尔德一案中，参与的金融机构分别是摩根斯坦利、巴克莱银行和中国银行纽约分行。中国资本市场发展水平与发达国家，与满足实体经济需要还有很大差距，亟待提高。

与此同时，我国金融结构严重失衡，绝大部分金融资源是通过商业银行配置，本质上是一种相对非市场化方式进行的配置，这对经济的发展非常不利。近年来，国际市场不断出现一些做空中国的声音，有空穴来风的成分，但也反映了一些国际投资者对于我国金融风险的担心，我们应该正视。近年来，我国金融风险主要体现在五个方面：房地产泡沫，地方政府融资平台，潜在性不良贷款，影子银行以及企业高负债。实际上五个方面总结起来就一个问题——借钱太多，杠杆率太高。如果还有一个问题的话，那就是钱基本都是向银行借的。也就是说，我国目前金融风险的根源在于金融结构的失衡，银行在融资体系当中所占的比重太高，而且越来越高。这个比重从2007年的56%，一路攀升到2012年的73%。如果按照这个趋势发展下去，对中国经济和金融体系的风险自不待言，也不符合让市场在资源配置中发挥重要作用。只有使得我国金融结构在未来的一段时间里发生根本性、趋势性的改变，才能逐步化解风险。

金融服务缺位触发互联网金融井喷发展

金融服务的缺失与落后，客观上为互联网金融在中国的发展提供了巨大的空间。余额宝的成长非常令人意外，8个月的时间天弘基金迅速成长为全球第四大货币市场基金，用户超过1个亿，融资规模超过5600亿元，一举超越国内行业老大华夏基金。在调研余额宝的过程中，我们了解到，天弘基金本来是想通过淘宝去建一个小网店销售他们的货币市场基金，后来想到和支付宝结合在一起，就这么一个想法，这么一个创意，开启了中国互联网金融的爆炸式发展。

互联网尤其是移动互联网在中国的跨越式发展，客观上也为互联网金融的发展提供了坚实的基础。我们回想起上世纪八九十年代，装一部座机电话是一件很困难的事情，成本是几千块钱，还要排队数月。因此，手机出现后，中国的手机用户迅速成为了全球第一。今天的淘宝、腾讯、百度等动辄拥有数亿客户，迅速接近甚至超越了传统金融机构几十年积累起来的客户数量。

互联网金融对中国金融业和资本市场的影响，总体是正面的，增加了竞争，改进了服务。例如互联网高度注重客户体验，很值得一些金融机构去反思和借鉴。当然同时也对监管提出了很多挑战，有些互联网金融的产品发展比较快，有些监管的盲区一下子就被放大了，倒逼了监管措施的改进，这其实也是一种进步，使得监管体系进一步完善。不过应当明确的是，加强监管的目标是为了鼓励和进一步促进互联网金融的发展，而不是阻碍其发展。因为互联网金融确实带动了社会进步，增加了金融行业的竞争，也改进了金融服务的质量。

沪港通：最小制度变化，最大政策效果

近期资本市场的一个重要举措是沪港通，整体看来是一次“增量变革”。

微观层面看来，沪港通给两地资本市场带来了多项改变：重估两地股票差价，有利于内地市场蓝筹股的价值回归；为券商带来增量经纪业务的收入；境内投资者可以开通投资国际公司的渠道，境外个人投资者可以开通直接投资于内地市场的渠道。

从宏观层面看，沪港通将带来更多的积极意义：进一步推动人民币国际化；增加上海和中国香港两地市场的活力；有利于加快内地市场化改革步伐，倒逼市场制度安排的一致性；促进香港、内地资本市场融合，形成更深、更大、更稳定的市场，以满足中国经济更多的融资和投资需求。

从发展趋势来看，未来若干年，沪、港、深、台几个市场有可能逐步相互联通，形成一个统一的大中华的交易平台，这将有助于形成世界的金融一极，与纽约、伦敦分庭抗礼。如果这么样的一个交易平台逐步形成，那么东京、首尔、新加坡等金融市场面临两个选择，或者加入，或者被边缘化，而这将对东亚金融格局和世界金融格局产生重大影响。