近期城投债情况统计研究

■邵玉君

城投债是具有中国特色的一类债券，在文献中很难找到一个公认的定义。一般而言，城投债是指由地方政府融资平台作为发行主体，为地方政府的基础设施建设及其他公益类项目建设进行筹资所发行的债券。城投债的类型主要包括企业债、短期融资券和中期票据等，其中企业债在城投债的发行规模和发行数量上占据着绝对的优势。由于我国经济体制、经济发展阶段以及当前宏观经济形势和政策的多重影响，近几年城投债的发展迅猛。在对城投债进行深入研究之前，有必要对在西方国家特别是美国的市政债券做一个对比，使人们对两者有一个更为直观的认识。

关于美国市政债券的定义可以通过官方机构美国证券交易委员会（SEC）进行了解：市政债券，是指州、城市、镇和其他政府机构发行的用于向公众筹资建设学校、高速公路、医院、下水道系统和其他特殊项目的债券。很多市政债券的主要特征是债券利息收入通常可以豁免联邦所得税。如果持有人住在债券发行所在的州，持有人持有债券的利息还可获得州和地方税豁免。美国的市政债券一般被分为两种基本类型：一般责任债券（ generalobligationbonds， 简 称 GOs）和收入债券 （revenuebonds）。随着市政债券的发展，还出现了特种债券、混合债券、市政衍生债券等其他类型的市政债券。

从美国的市政债券看我国的城投债，可以知道从发行目的看，城投债和市政债的发行都是为了市政等基础设施建设以及其他公益事业的支出。从信用主体的维度看，市政债的信用主体是各级地方政府以及他们建立的“权威机构”和特区，城投债的直接信用主体不是地方政府，而是由地方政府成立的政府融资平台。从上述两个维度的比较中，可以直观的认识到我国现行的城投债可以看成是一种准市政债。

城投债的历史形成原因

（一）分税制改革所形成的政府间财力与事权的严重不匹配

要理解城投债的形成发展，首先通过分析我国的财政体制改革说起。为了解决财政包干体制下税收调节功能弱化、国家财力偏于分散，特别是中央财政收入比重不断下降、中央政府的宏观调控能力弱化、财政分配体制类型过多，不够规范等弊端和不足，我国于1994年实行了对后来中央与地方政府影响巨大的分税制财政体制改革。分税制改革以建立社会主义市场经济体制的基本要求，并借鉴国外的成功做法，按照中央与地方政府的事权划分，合理确定各级财政的支出范围；根据事权与财权相结合原则，将税种统一划分为中央税、地方税和中央地方共享税，并建立中央税收和地方税收体系，分设中央与地方两套税务机构分别征管；科学核定地方收支数额，逐步实行比较规范的中央财政对地方的税收返还和转移支付制度；建立和健全分级预算制度，硬化各级预算约束。

上述分税制改革的税收收入安排，使税额大、容易征收的税种归中央政府所有，税额分散、不易征收的税种归地方政府所有，使得全国的税收收入基本归中央政府所有，地方政府只占很小的一部分。根据国家统计局的统计数据显示在实行包干制的时期，中央政府财政收入一般在30%左右；但通过分税制改革后，中央财政收入所占的比例一般都在50%～60%之间。

但是，分税制改革对中央与地方的事权并没有做出调整，地方政府的事权反而有所加重，需要承担大量的城市基础设施建设和其他公益性事业，尤其是2005年之后，地方政府的财政支出占总支出的比重一直处于上升的态势，2005年到2009年在70%以上，2009年以后更是高达80%以上。

由上可知，中央政府和地方政府财力与事权不相匹配的矛盾非常突出，地方政府的财政收入虽然略少于中央政府的财政收入，但却承担起了数倍于中央政府支出的事权，地方政府一直处于入不敷出的境地。如图1所示，从1994年的分税制改革之后，地方政府的财政缺口呈现逐年上升的态势，特别是2007年之后财政缺口更是处于急速的上升。到2012年地方政府的财政缺口已经高达4.5万亿元。

地方政府官员为了弥补巨额的财政缺口，为了发展经济，为了追求任内的政绩，积极寻求各种融资渠道弥补财政资金的不足。政府弥补财政缺口的一般措施是发行公债向社会募集资金，但是根据 《中华人民共和国预算法》第二十八条规定地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。虽然2011年10月，国务院批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点，但是发行规模过小，对地方政府的财政支持难以有大的作用。法律的明文规定使得地方政府无法通过发行地方政府债券来解决财政资金不足的问题。地方政府只能另辟蹊径采取其他渠道进行融资。

（二）土地财政的不可持续性

国务院在分税制改革中的正式文件国发 【1993】85号规定：地方固定收入包括国有土地有偿使用收入、城镇土地使用税等。这就明确了地方土地出让收入划归地方政府所有，在地方政府举债无门的情况下，土地就成为了地方政府弥补财政缺口的法宝。近几年，地方政府的土地出让收入连创新高，从2009年到2012年的几年间一直呈现增长的态势。全国土地出让收入从2009年的不足1.5万亿元到2011年的接近3.5万亿，年均增长率超过了50%，虽然2012年的土地出让收入比2011年稍有下降，但也接近了3万亿元。土地出让收入成为了地方政府财政收入的主要来源，2009年的比重接近50%，说明地方政府有一半的财政收入依靠土地出让，2010年土地出让收入更是高达70%以上，地方政府的财政成为了名副其实的 “土地财政”。2011年虽然土地出让收的比重下降到70%以下，但是绝对量还是较2010年以后所上升。随着宏观环境的变化以及中央政府更为严厉的房地产、土地政策，2012年的土地出让收入绝对值出现了下滑，土地出让收入相对于地方财政收入的比值更是下降到了50%以下。从近几年的地方情况可以看到即使有了土地财政这块法宝，地方政府入不敷出的局面还是一直没有改变，地方政府官员还需另想渠道解决资金不足的问题。

城投债的大发展大繁荣

当下，地方政府除了以来自土地出让收入外，主要通过以下融资渠道解决财政资金不足的问题：

图1 地方财政收入的缺口

第一，银行贷款。银行贷款一度是地方政府解决资金不足的重要通道。在2010年审计署的审计检查中，地方性政府债务余额的银行贷款占比接近80%，达到79.01%，这从某一个侧面说明了银行贷款对地方财政的重要性。

第二，发行债券。虽然银行贷款曾一度是弥补政府财政资金不足的重要通道，但是随着2011年政府部门和监管机构要求银行不得新增对无经营性收入地方投融资平台的信贷的政策出台，使得银行贷款的通道瞬时变窄。地方政府只能寻求其他更好的融资途径。城投债就是地方政府弥补财政资金不足的有力武器。

（一）城投债的迅猛增长

如表1所示，近10年地方政府发行的城投债的个数和金额都呈现增长的趋势，尤其是在2008年以后，受次贷危机的影响，国家为了稳定经济增长，中央政府出台了4万亿的投资计划刺激经济，这4万亿的投资计划主要以基础设施建设为主，可以带动全国几近20万亿的投资。中央政府的出资只占到很小的一部分，其他剩余的巨额基础设施投资资金都需要地方政府想办法筹措，由于地方政府财力有限，即使大批量的进行土地出让，依然无法缓解巨额的基金需求。这时的地方一方面从银行大量借入资金；另一方面为了避开法律规定地方政府不能发债的限制，通过曲线救国利用地方政府通过土地、财政资金及其他资产注资的地方政府融资平台发行城投债券。

根据WIND数据库的数据显示，2009年城投债的发行金额和发行数量均比2008年翻了6倍，发债金额达到了3000多亿元。此后的2010年和2011年，由于中央政府担心地方政府融资平台的风险，政府部门先后出台了一系列的政策防范地方政府融资平台的债务风险，中央纪检监察审计部门也分赴各地进行实地调研、统计数据、查摆问题。受此政策环境影响，2010年的城投债发行金额虽然有所回落，但是回落有限，而城投债的发行数量不减反增。2011年城投债的发行数量和发行金额都较2010年和2009年有了较大的提高。

2012年随着政策环境的稳定，中央严厉的房地产调控政策以及对地方政府土地出让的制度约束，使得地方政府无法再像前几年那样通过大量出让土地获得巨额财政资金。政策方向的转变使得地方政府转而加大了对城投债的依赖。如表1所示，2012年城投债的规模超过了1万亿元大关，达到了惊人的10866亿，发行数量达到了903只。

2013年截止到10月11日，发行规模已经达到了7816亿，接近8000亿，发行数量达到了633只，从以往的经验看，10月到12月的第四季度是发债的高峰期，因此2013年的发债数量和金额突破2012年的数量和金额应该是大概率事件。

可以这么说，城投债已经成为地方政府弥补财政支出不足的重要资金来源，如表2和图2所示，城投债占地方政府财政赤字的比率由2002年的不足1%到2009年的超过10%，2012年更是高达23.69%，接近地方财政缺口的四分之一，充分说明了城投债对于地方政府的重要性。

也还可以预见，如果财政体制没有较大的变动，中央与地方的财力与事权的矛盾不能消除，地方政府不能发行地方政府债券，政府官员又追求投资促进经济增长的政绩观，银行对地方政府融资平台的贷款趋于谨慎，伴随城镇化过程而来的大规模基础设施建设以及民生和社会事业的巨额支出，在中央政府转变对投融资平台发行债券的情况下，城投债仍会连续2012年的跨越式增长态势，并成为地方政府最为青睐的融资手段。

表1 地方政府历年发行城投债的个数及金额

表2 地方政府财政缺口和城投债发债情况

城投债优势的分解统计

（一）成本优势

那么为什么城投债会成为地方政府的选择呢？除了我国传统的政治文化观念、政治体制和行政体制，特别是当前的财税体制的安排、法律法规的约束、宏观经济环境的影响外，是否还有其他因素驱动地方政府追逐城投债？答案是肯定的。相对于其他融资通道来说，城投债具有融资规模大，融资成本相对较低，融资期限长等优点。因此，2008年以后城投债逐渐成为地方政府的新宠，城投债的发行金额和数量都呈现了非常规的跨越式发展，如图3所示。以银行贷款基准利率的6个月期、1年期、3年期、5年及以上，银行间固定利率企业债3A级到期收益率的6个月期、1年期、3年期、5年期以及同期3A级的城投债的息票利率做一比较。

从图3中可以发现，3A级的城投债相对于同一期限的企业债来说，城投债的息票利率都略高于市政债的到期收益率。但是城投债的息票利率相比较银行同一期限的贷款基准利率却显著要低，如3年期的3A级城投债的平均息票利率为4.9%，而3年期银行贷款基准利率为6.4%，一般而言，银行实际贷款的利率都高于人民银行制定的基准利率，所以，地方政府通过发行城投债节省的融资成本将会更大。5年期的银行贷款基准利率是6.55%，5年期城投债的平均息票利率是5.10%，7年期的银行基准利率是6.55%，7年期城投债的平均息票利率是5.51%，融资成本降低了1个百分点。综合3A级城投债的发行情况看，利用城投债融资具有比银行贷款具有较低的融资成本优势，这也是地方政府选择发行城投债的一个重要原因。

根据WIND数据库提供的数据，在对AA+级企业债到期收益率、城投债息票利率和银行贷款基准利率3年期、5年期、7年期的比较中，统计发现3年期的城投债的平均息票利率要低于同期的企业债到期收益率，银行的基准贷款利率，城投债5年期、7年期的息票利率都比同期限的银行贷款基准利率要低。AA+级的企业债券也比同期限的银行贷款具有较大的成本优势。利用WIND数据库提供的AA级企业债收益率、城投债息票利率和银行贷款基准利率3年期、5年期、7年期的数据研究发现虽然同比于同期限的企业债到期收益率而言，城投债的息票利率略高，但是相比于银行贷款而言，AA级企业债的息票利率相对于银行贷款利率来说还是占有优势。

上文利用相关数据研究发现城投债相对于银行贷款来说具有融资成本低的优点。为了对银行贷款基准利率、企业债到期收益率、城投债息票利率有一个更为系统全面的对比，下面引入中位数这一统计量对银行贷款基准利率、企业债到期收益率、城投债息票利率另作比较。利用数据对2013年银行贷款基准利率、2013年1月1日至10月14日AAA级企业债到期收益率中位数、2013年1月1日至10月14日AAA级城投债息票利率中位数进行统计比较，分别按照3年期、5年期、7年期给出。结果显示银行贷款基准利率、城投债息票利率、企业债到期收益率的中位数与平均数的格局是一样的，还是银行贷款基准利率为最大、城投债息票利率次之，企业债到期收益率最小。

通过对银行贷款基准利率、AA+级企业债到期收益率中位数和城投债息票利率中位数的比较发现，除了3年期的城投债息票利率略低于企业债到期收益率外，其他的利率期限的分布总体呈现银行贷款利率最高、城投债息票利率次之，企业债利率最小的分布。图4为AA级企业债到期收益率中位数、城投债息票利率中位数比较图。除了7年期的城投债息票利率略高于同期限银行贷款基准利率外，其他的利率期限的分布总体呈现银行贷款利率最高、城投债息票利率次之，企业债利率最小的分布。

图2 城投债占赤字比重图

图3 银行贷款基准利率、3A级企业债到期收益率、城投债息票利率比较图

表4为2013年地方政府发行的城投债信用等级、发行期限的矩阵分布图，从中可以统计了解城投债发行的结构情况。如表4所示，2013年发行的城投债中，信用等级为3A、AA+、AA的城投债占到了总数的80%之上。再根据前面几个章节我们分析过的城投债利率与银行贷款基准利率的比较，我们知道3A，AA+，AA的城投债息票利率无论是以平均数论还是以中位数论都比同期限银行贷款利率要低。这一统计结果表明在多数情况下，利用城投债融资是可以帮助地方政府降低融资成本的。

表4说明城投债较具有较高的信用等级，其原因在于虽然城投债所投的项目一般都具有投资期限长、投资收益率第，回收期长、投资规模大，沉没成本大等特点。但是，债券信用等级不完全取决于债券的收益现金流，还与债券的抵押、质押、保证有关。城投债相比于一般企业债券，在收益现金流上虽然没有优势，但城投债的抵押物、质押物的充足成分性，以及他的连带责任担保主体的信用等级都不是一般的企业债所能比拟的。正因为有了抵押、质押和保证人的保证，地方政府融资平台通过手段多样的增信提高城投债的信用等级，降低融资成本。

（二）城投债的期限优势

表5是2013年1月日到10月14日发行的城投债期限统计表。从中可以看到，2013年发行的城投债7年期的发债数量超过了总数的一般，5年期城投债和7年期城投债的规模总和占到总数的三分之二，其他期限占到三分之一，足见5年期、7年期城投债在总量发行中的主体地位。进一步的分析不难发现城投债发行的期限与城投债的发行用途比较吻合。一般而言，城投债的发行是地方政府为了筹措资金解决基础设施建设以及其他公益性项目，这类项目投资期限都比较长。

下面换个角度，从城投债发行的期限看城投债的规模结构。如表5所示，2013年发行的城投债中，7年期的为最多，达到了4022亿，超过了发行总量的一半，5年期的城投债次之，这两者的和可以占到总数的三分之二，大体可以反映城投债发行的期限情况。这也不难理解，因为重复上述所说的城投债的发行主要用于基础设施建设以及其他公益类事业项目，投资期限长，与项目期限相匹配的融资期限长也在情理之中。

为了更为全面了解城投债的发行期限情况，我们对各信用等级城投债的发行期限逐一进行统计分析。利用WIND数据库的数据统计出3A级城投债的5年期和7年期的发行规模大体相同，3年期的发行规模较小。这说明了信用等级高的地方政府融资平台更愿意发行期限较长的城投债。

再对AA+城投债的发行期限做一统计发现，AA+城投债中7年期的发行规模远大于其他期限的债券，占到了城投债的65%，如果加上5年期，那么就达到了85%，这也反映了AA+城投债中7年期和5年期的主导地位。AA级城投债的统计结果显示7年期的发行期限占到了76%，接近五分之四，其他期限的城投债合计只占到24%，说明了在AA城投债中7年期发行期限的重要性。

图4 银行贷款基准利率、AA级企业债到期收益率、城投债息票利率比较图

表4 城投债 （2013年1月1日-10月14日）信用等级、期限分布矩阵图 （单位：亿元）

表5 各类型城投债 （2013年1月1日-10月14日）规模分布矩阵图 （单位：亿元）

上面的分析可以看出，AA级（含）以上的城投债中，5年期和7年期的城投债是地方政府融资平台的首选，特别是7年期的城投债在发行中所占的分量更是其他期限的城投债无法比拟的。但是，在AA-的城投债中，7年期的城投债发行规模为0，5年期的城投债规模也仅仅占到10%，而在AA级（含）以上的城投债中几乎没什么发行量的3年期债券却占到了74%。这个情况说明了在低等级的城投债中，城投公司所能募集的资金期限较短，这与资信等级不够，如果发行期限太长，市场会对此类债券的风险难以把握，不利于资金的募集。信用等级为A-的城投债中1年期占到了96%，这类债券的信用等级低，风险较高，如果期限较长，即使利率较高，因为无法对风险有一个把握，也无法获得足够的市场需求。

（三）城投债的类型结构特征

2013年发行的城投债主要集中在企业债上，企业债的发行额占总数的64%，足见企业债在城投债中所占的分量。中期票据和短期融资券的各占20%和15%，上述三者相加，已经占了总数的99%，基本覆盖了城投债的发行品种。从城投债的发行数量统计结果看，其大体结构与发行额的结构情况基本相似，这可以从另一个侧面印证城投债不同类型债券的总体发行情况。

那么，我们会问，为何地方政府融资平台偏好企业债的发行，短期融资券和私募债较少，公司债和私募债更是几乎为零？为了回答这个问题，我们得从城投债的发行主体、发行用途、融资成本和发行难易程度说起。

首先，城投债是地方政府融资平台发行的，地方政府融资平台是由地方政府以土地、财政收入作为资本金成立的，地方政府是地方政府融资平台 （城投公司）的实际控制人，城投公司作为具有独立法人资格的主体，其股东为地方政府，企业的性质为国有企业。按照我国 《公司法》、 《证券法》及债券发行的相关监管规定，由央企、国企发行的债券为企业债，由国家发改委审核；由股份有限公司或者有限责任公司发行的债券需通过中国证监会的核准；中期票据和短期融资券则由中国银行间市场交易商协会注册发行。由于城投债的发行主体城投公司基本为国有企业，相比于公司债，发行企业债的比例高也在情理之中。

其次，发行主体可以说明企业债与公司债占城投债的显著差别，但是光是发行主体的差别不足以说明全部。比如，城投公司为什么会选择企业债而较少选择中票和短融。这个原因也许可以从债券发行的成本，即息票利率，债券发行规模，债券发行期限中找。2013年城投债中企业债的发行平均利率为6.31%，中票利率为5.57%，短融利率为4.88%，单从这个层面上看，企业债的融资成本是最高的。但是，相对于银行的6.55%的5年期贷款基准利率，还是有优势的。

再次，城投债的发行是用于基础设施建设和公益性项目建设，投资期限一般较长，所以可以比较三者之间的发行期限一探究竟。根据2013年截止到10月14日的统计结果发现，企业债的发行平均期限为7年，中票为5.32年，短融为1年，相比较于中票和短融，企业债的融资期限更长，更有利于基础设施以及其他公益性事业建设，有利于融资环境的稳定。

以上发行主体、融资成本、发行期限结构安排角度，大致可以归纳出为何城投公司选择以企业债作为城投债的主要手段。一是城投债的发行主体城投公司一般为公有企业，在我国现有的债券监管规则下属于企业债的发行范围；二是城投债的发行主要用于期限较长的基础设施及公用事业，需要长期稳定的融资环境，企业债的融资期限显然要优于中票和短融。三是中票和短融只能在银行间市场进行交易，交易的主体为各类银行机构，普通的散户和非金融类企业无法参与，限制了债券的流动性和交易的活跃性，不利于债券的发行和二级市场的交易。

（四）债券结构安排

在还本付息的结构安排上，从图5中可以看到附息的占到83%，到期一次还本付息的占到17%，这样的安排也是为了防范债券一次还本付息的压力，减少偿债风险。

对城投债的进一步分析

城投债是我国一定历史时期的产物。从前述的分析中看到，城投债既有类似于美国的市政债券的特点，又有类似于我国企业债的特点。从近几年蓬勃发展的城投债中可以知道城投债的快速发展基于以下几个原因：第一，1994年的分税制改革导致的中央与地方政府财力与事权不匹配的结构性矛盾；第二，地方政府官员追求GDP，以投资促经济发展的倾向性明显；第三，我国正处于现代化建设的快速发展期，客观上也需要全国各地投入巨额资金进行基础设施建设以及其他公益性项目和民生、社会事业的支出；第四，土地财政在地方政府的收入中占据了重要的位置，但是中央政府为了调控楼市出台了各类房地产政策，地方政府所寄望的依靠土地出让收入弥补财政收入不足的方式已不能奏效；第五，除了体制原因和当前的宏观经济条件，城投债也有其微观优势的方面。

图5 还本付息情况图

本文的分析不仅仅在于只是对城投债做一个统计分析，或者说统计分析只是个手段而不是目的。本文希望通过对城投债的基本状况的分析，试图给与城投债的各相关主体包括各级政府部门，地方政府投融资平台公司以及城投债的购买人提供有用的信息和有益的启示。

首先，对于中央政府来说，应简政放权，赋予地方政府更多的税收权利以及债券发行权利，通过修改相关法律法规，在完善制度建设的基础上，充分发挥地方政府的积极性、主动性和创造性。

其次，对于地方政府来说，要未雨绸缪，因为从历史的角度看城投债应该是我国特定历史时期的产物，随着我国财政体制的逐步完善以及我国企业法人治理结构的规范化，城投债的发展变化方向主要有以下两个：一是类似于美国的市政债券，二是城投公司逐步转型，向着具有现代法人治理结构的企业转变，发行企业债券。不管城投债的演变方向如何，但有一点是共同的，那就是债券向着规范化、透明化的方向发展。如此而言，地方政府和城投公司应摒弃当前因为各种原因忽视信息公开而偏好关门办事的习惯，重点做好财务、经营的规范性操作，及时向外披露信息，使得公司企业债券以及债券融资所得的资金在公众的监督下运行，切实防范各类风险。

参考资料

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