金融体系两种模式的运行机制及其服务效率的比较研究——基于中国金融体系发展路径的选择研究

陈明珠 高 涵

（1.华东师范大学金融与统计学院；2.华东师范大学商学院，上海 200241）

金融体系两种模式的运行机制及其服务效率的比较研究
——基于中国金融体系发展路径的选择研究

陈明珠1高 涵2

（1.华东师范大学金融与统计学院；2.华东师范大学商学院，上海 200241）

本文从理论和实证两个方面探究了中国金融体系服务实体经济的方式和效率，比较了储蓄支持型金融体系和金融服务支持型金融体系的差异，并提出了中国金融体系未来的发展方向。通过运用因子分析法构建金融效率指标，研究其与实体经济之间的关系，发现直接融资效率与实体经济成正向促进关系，而间接融资效率不及直接融资效率。

金融体系；金融效率指标；直接融资；间接融资

一、引言

金融发展的根基在于实体经济。回顾2008年国际金融危机，各国普遍认为，虚拟经济脱离实体经济且过度膨胀是此次国际金融危机发生的根本原因。因此，危机之后，世界各国重新审视了实体经济的重要性，并加大了对其的支持力度。全球上演了从“工业化（Industrialization）”到“去工业化（De-industrialization）”再到“再工业化（Re-industrialization）”的循环过程。张艳忠（2012）指出，虚拟经济与实体经济协调发展是经济平稳健康运行的保证。现代经济发展依靠两轮驱动：虚拟经济和实体经济。中国经济要实现长远、健康发展，必须协调好二者之间的关系，发挥金融体系的功能，实现虚拟经济和实体经济协同运行。

本文在国际和国内加大对实体经济支持力度的大环境下，从理论和实证两个角度重新审视了直接融资和间接融资两类金融体系模式。通过对两者运行机制的比较分析，指出两种金融模式对中国实体经济的不同作用。本文的目的在于，通过研究金融体系与实体经济之间的关系，设计出更加合理的金融体系与金融结构，使得金融体系发展与实体经济发展相协调，从而最大限度地发挥金融体系对于经济的助推作用。

二、文献综述

（一）国外研究文献综述

自1969年戈德史密斯发表《金融结构与金融发展》以来，国内外学者围绕金融体系与实体经济增长的关系进行了广泛而深入的研究，理论和实证研究成果丰富。莱文和泽沃斯（Levine和Zervos，1996）研究了股票市场发展和长期经济增长之间的关系，发现二者具有显著的正相关关系。贝克（Thorsten Beck，2004）在研究中发现，股票市场与银行业发展对经济有积极的、显著的正向作用。纳赛尔（Samy Ben Naceur，2007）研究表明，在中东和北非（MENA）地区，欠发达的金融体系阻碍了经济的增长，MENA地区应通过改善信贷配置和信贷监管、加强银行业竞争、熨平股价的极端波动等措施来刺激经济的增长。总的来说，这些研究表明，发达的金融市场可以促进经济增长，其中隐含着一个概念，即“金融越发达，经济增长越快”。然而有的研究表明，金融发展和经济增长并不是呈现线性关系，而是非线性的倒U型关系，存在一个拐点，一旦越过拐点，金融发展将对经济增长产生负面影响。宋和辛格（Siong和Nivikar Singh，2013）研究了87个发达国家和发展中国家金融发展和经济增长之间的关系，实证结果显示金融发展和经济增长之间的关系存在一个阈限，在一定阈值内，金融发展有利于经济增长，如果超过阈值水平，金融的进一步发展将会对经济起负面作用，强调了最优金融发展水平对经济的重要作用。

（二）国内研究文献综述

谈儒勇（1999）利用1993—1998年的季度数据研究了我国金融发展和经济增长之间的关系，研究结果显示，我国金融中介体系发展和经济增长之间有显著的正相关关系，这意味着我国金融中介体系的发展有可能促进经济增长，同时也意味着金融中介体系的发展不能滞后于经济增长；而我国股票市场发展和经济增长之间有不显著的负相关关系。伍超明（2004）通过对我国1991—2003年间股市和实体经济相关关系的研究发现，股票市场与实体经济出现了明显的背离，并认为股票资产收益率和实物资产收益率的差异是二者背离的主要原因，而收益率差异又根源于股市结构和实体经济结构的非对称性，这种非对称性背后的根本原因在于资本市场体制改革的滞后。刘伟（2006）利用1987—2003年的数据进行实证研究，发现我国资本市场间接融资（中长期贷款）与固定资产投资比率的提高对经济具有负面作用，但随着金融改革的深化，其负面影响逐步降低；相对来说，资本市场直接融资与固定资产投资比率的提高对经济有着积极的作用，且其积极作用越来越明显。李强和徐康宁（2013）基于2000—2010年我国省级面板数据，在控制劳动、资本、对外开放等因素后，实证检验了金融发展对经济增长和实体经济的影响，研究发现：一是金融发展对我国经济增长和实体经济发展的影响存在异质性，金融发展在促进经济增长的同时，却阻碍了实体经济的发展，即从实证的角度佐证了“金融过度发展阻碍了实体经济发展”命题；二是通过分区域回归发现，金融发展对不同区域实体经济发展的影响存在差异，其中对西部地区实体经济发展的阻碍作用最大，其次是东部地区，对中部地区的阻碍作用最小。

通过对已有文献的梳理发现，国内外学者在研究金融发展和经济增长之间的关系时，没有得出一致的结论，并且金融对经济增长的促进作用并不是在任何时候都适用。尤其2008年全球金融危机爆发后，国内外学者和政策制定者重新审视了以前的研究。这次危机让我们意识到，规模和功能过于庞大的金融体系可能直接或间接地浪费资源、降低储蓄和鼓励投机，导致实体经济投资低下和稀缺资源的不合理配置。

三、金融体系两种模式的运行机制比较

金融体系的模式分为直接金融方式和间接金融方式两种。直接金融方式是以美国为代表的金融服务支持型体系，以发行国债、公债，发展资本市场融资为主；间接金融方式主要指以中国和日本为代表的储蓄支持型金融体系。两种金融体系模式结构在促进经济增长方面孰优孰劣一直都存在争论。其焦点主要集中于两种金融体系的功能方面。

根据莱文（2004）的划分，金融体系的功能主要包括：信息生产；公司治理；流动性风险分散；价格发现；交易便利。其基础均是投融资。表1对两种金融模式下金融体系功能方面的主要差异进行了比较。

表1：储蓄支持型和金融服务支持型金融体系在功能上的主要差异

我国的金融体系模式属于间接金融方式，即储蓄支持型的金融体系。在以银行为主导的金融体系下，银行的间接融资在我国融资规模上占据着绝对的主导地位。从近年来我国金融与经济发展中反映出的问题看，金融体系各项具体的金融功能未能有效发挥，金融体系有待进一步完善。现阶段金融业的服务能力与实体经济发展的需要相比还有不小的差距，主要表现在：一方面，金融资源分配不均，银行信贷偏向资本密集型产业，导致产能过剩。另一方面，科技行业和现代服务业难以获得信贷资金支持，先进制造业、高科技产业和小微企业的融资成本仍旧很高，呈现出“融资难、融资贵”的问题。同时，社会融资结构不合理造成金融体系风险积聚而得不到有效缓释；资金使用监控有效性不够，导致虚拟经济出现资产泡沫、资金脱离实体经济自我循环等。

四、我国金融体系服务实体经济的效率

本部分对金融体系服务实体经济的效率进行研究，尤其突出了两种融资方式——直接融资和间接融资对实体经济作用的对比研究。

（一）数据的选取及变量说明

本文选取1997—2013年的季度数据，所涉及的变量有国民生产总值GDP、货币量M2、金融业增加值、存款余额、贷款余额、股票市场市值总额、资本市场间接融资额和直接融资额以及固定资产投资额。其中，实体经济（Real Economy，即RE）的数据是利用GDP的数据减去金融业增加值和房地产增加值得到的。本文数据来源于国家统计局统计年鉴、中国社会科学院金融统计数据库、Choice金融数据库和iFind金融数据库。

（二）金融效率和实体经济增长之间的关系研究

1.金融效率（Efficiency of Finance，即EOF）的概念。王广谦（1996）认为，对金融市场效率的研究可以从两个角度去分析，一是金融市场自身的运作能力，二是金融市场运作对经济发展的作用能力。王振山（2000）在其论文中提出，金融即资金融通，金融效率就是资金融通的效率，就是指在金融市场上，在健康的金融管理体制下和有效的金融调节机制下，由金融机构作为金融中介完成的或由融资双方或多方在市场服务体系下实现的金融资源的帕累托效率配置。总结各位学者对金融效率的定义以及金融体系的功能，本文认为金融效率可以表述为：金融效率是指以金融工具为基础，通过金融融通资金的能力和资本投资的效果以及促进经济增长的贡献力，实现金融资源的优化配置。

2.金融效率的指标体系构建。根据金融效率的定义和金融发展对实体经济增长的核心作用，结合孟钊兰（2008）、宣飞（2013）等人构建的指标评价体系，从金融业发展规模、经济金融化程度、银行资金运用效率以及直接融资、间接融资效率等多个方面构建金融效率评价指标体系，如表2所示：

表2：金融效率评价指标体系

3.对金融效率的因子分析。

（1）方差贡献率和累计方差贡献率。运用SPSS17.0进行主成分分析发现，前两个成分因子的方差均大于1且对整个指标的累计方差贡献率达到77%以上，因此可以定义这两个成分因子就是金融效率评价指标体系的公共因子。

（2）因子旋转成分矩阵。运用具有Kaiser标准化的正交旋转法进行因子旋转，得到旋转后的载荷矩阵，公共因子1高载荷的指标有X1（金融业增加值/GDP）、X2（M2/GDP）、X4（股票市场市值总额/ GDP），相应的因子载荷值为0.907、0.861、0.934，这些指标反映了经济金融化发展程度，因此把公共因子1定义为经济金融化程度。公共因子2高载荷的指标有X3（存款余额/贷款余额）、X5（资本市场间接融资/固定资产投资）、X6（资本市场直接融资/固定资产投资），相应的因子载荷值为0.677、0.838、0.895，这些指标反映的是筹集资金的运用效率，把公共因子2定义为资金运用效率。

（3）金融效率综合变量的确定。根据上述两个公共因子的方差贡献率确定它们各自的权重，经过计算，金融效率两个公共因子的权重分别为：

因此，金融效率综合变量可以表述为：

再次运用SPSS17.0计算公共因子得分并代入上式，就可以得到金融效率综合变量的数据。

4.金融效率与实体经济增长之间关系的实证研究。得到金融效率综合变量的时间序列数据之后，结合实体经济产值RE指标数据（取对数之后），利用Eviews3.0先对其进行平稳性检验，发现RE（对数数据）和EOF均是平稳的时间序列，可以进行回归分析。一元回归结果如表3所示。

表3：RE（对数数据）和EOF的一元回归分析

如表3显示，调整后的R2达到了0.831，P值明显小于0.05，且EOF系数为正数，说明RE（对数数据）和EOF之间具有非常显著的正相关关系。金融效率变量每变动一个单位会引起RE（对数数据）相应变动大约58.9%。这种关系的存在，给我们提供了很强的政策效应，即发展并完善金融体系，增强金融服务实体经济的效率，发挥其对实体经济的正向作用。

（三）资本市场融资对实体经济增长效率的实证研究

融资和投资是一体的，投融资相伴而生，本文通过资本市场融资与固定资产投资的比重来衡量资本市场融资影响实体经济增长的效率，比较直接融资和间接融资效率对实体经济作用的区别。

首先对间接融资比重变量X5和直接融资比重变量X6进行单位根检验可以看出，间接融资比重变量X5和直接融资比重变量X6是平稳的时间序列，结合RE（对数数据）进行回归分析，分析结果如表4。

表4：RE（对数数据）和X5、X6的多元回归分析

通过以上分析结果可以看出，资本市场融资对经济增长具有重要的影响。直接融资效率对实体经济影响的系数为正，且远远大于0，因此资本市场直接融资效率对实体经济有非常显著的正向作用。而间接融资效率对实体经济影响的系数为负，说明资本市场间接融资效率对实体经济的影响具有负面作用，在一定程度上印证了我国银行业信贷结构的不合理，对新兴产业支持力度不足，而资金涌向成熟甚至过剩的领域，没有实现资源的优化分配。

（四）中国金融体系的运行机制及其服务效率的实证结论

本文选取1997—2013年的季度数据，利用因子分析构建并得出金融效率的综合变量，衡量了金融体系服务实体经济的总体效率，并对金融效率和实体经济之间的关联性进行了实证分析，发现二者之间存在非常显著的正相关关系，说明金融效率的增加会提升实体经济的增长。

本文还特别研究了资本市场直接融资效率和间接融资效率对经济的影响情况。通过对实体经济和资本市场直接融资效率与间接融资效率的多元回归分析，本文得出，资本市场直接融资效率对实体经济有非常显著的正向作用，说明我国资本市场直接融资效率对促进经济增长起到了积极的作用。而资本市场间接融资效率对实体经济具有负向作用，说明资本市场间接融资效率低下，中长期贷款没有起到改善固定资产投资应有的作用。由此本文认为，我国中长期信贷在分配结构上并没有合理优化，偏向于资本密集型产业的发展而导致产能过剩和资金的边际产出率下降；虽然相对于国外成熟的直接融资体系，我国直接融资体制还很不健全，但是在信息生产、公司治理、价格发现和交易便利功能的发挥上，我国直接融资还是在实体经济的发展中扮演着越来越重要的角色。

五、结论与展望

金融体系实现其功能的前提是市场化运作，根据资金供求情况，通过市场化的存款利率吸纳剩余资金，并通过市场化的贷款利率配置资金，从而提高资金的使用效率。如果资金的配置不是按市场化的方式进行，则资金很可能流向效率很低的领域，这实际上暴露出我国现行融资体制的深层次矛盾——金融体制转型滞后（刘伟、王汝芳，2006）。根据上文的分析，我国是储蓄支持型的金融体系，即以银行为主导，银行体系的间接融资在我国融资规模上占据着绝对的主导地位，但是金融体系的各项功能却未能有效地发挥，而通过实证研究发现，直接融资在支持实体经济发展方面更有效率，因此，我们应大力发展和完善资本市场建设，丰富金融市场的层次，健全金融体系服务实体经济的传导效率，发挥金融促进实体经济增长的作用。未来的发展路径应是金融服务与储蓄并存的复合支持型金融体系。具体的改革措施包括：

第一，优化信贷结构，加大对薄弱领域的金融支持，缓解农村金融服务不足、小微企业和高科技企业“融资难、融资贵”问题。在监管互联网金融的同时，引导其为小微企业、“三农”等实体经济服务。发展普惠金融，实现金融资源在全社会得到合理配置。

第二，拓宽融资渠道，促进直接融资和间接融资协调发展，同时加强金融监管，注重政策导向。除了优化银行信贷结构外，还应拓宽企业直接融资渠道。完善多层次资本市场体系，多层次资本市场体系不仅是要促进银行间市场和股市、债券市场、期货市场的协调健康发展，而且要让实体经济中的处于各个成长阶段、各种规模的企业都能为其可持续发展融通资金，资本市场多层次与企业多层次相匹配。

第三，畅通金融血脉，为实体经济补充新鲜血液。近几年，社会资金大量进入房地产和股市。大量资金“脱实向虚”，不仅导致了实体经济产业空心化，还直接制约并阻碍中国经济结构调整和产业升级的战略发展。在当前严峻的经济形势下，我们要控制“脱实向虚”的风险，打击“以钱炒钱”和虚拟资本挤占实体资本的行为，把握好金融业为实体经济服务的原则，确保实体经济的恢复和发展。

第四，进一步推动金融市场化改革，发挥市场功能的调节作用，消除金融和实体经济内部的套利空间。鼓励金融机构进行体制机制和金融产品的创新以及金融合作的创新，从而使实体经济进行有效的整合。

我国政府十分重视资本市场的建设，李克强总理在政府工作报告中提出：加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革，规范发展债券市场。多层次资本市场的建设，不仅为民众和企业提供了投资和融资的场所，让处于各个生命周期的企业都能融通所需资金，还有利于分散投融资风险，实现经济的健康稳定运行。金融是经济的核心，只有引导其与实体经济协调发展，优化金融体系服务实体经济的方式，提高金融体系服务实体经济的效率，才能实现实体经济和金融体系的双轨同向进步。

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Comparative Studies Between Two Financial System Models’Operation Mechanism and Service Efficiency——Analysis Based on China’s Financial System Developing Path Selection

Chen Mingzhu1Gao Han2
（1.School of Finance and Statistics，East China Normal University；2.School of Business，East China Normal University，Shanghai 20024）

This paper explores the way and the efficiency of China’s financial system serving the real economy from both theoretical and empirical aspects.By comparing the differences between savings-backed financial system and financial services-backed financial system，it proposes future development direction of China's financial system.This paper then studies the relationship between finance and the real economy by constructing the financial efficiency index using factor analysis approach.It finds that the efficiency of the direct financing promotes the real economy while the indirect financing is not as efficient as the direct financing.

financial system，financial efficiency index，direct finance，indirect finance

F820

1674-2265（2014）12-0019-06

（责任编辑 耿 欣；校对 RR，GX）

2014-11-15

陈明珠，女，安徽马鞍山人，华东师范大学金融与统计学院，研究方向为金融学，zhurutongzhi@163.com；高涵，女，云南景洪人，华东师范大学商学院，研究方向为世界经济，1198465541@qq.com。