个利驱动、合成谬误与宏观约束——关于当前金融创新价值回归的思考

中国银行业监督管理委员会山东监管局课题组

（中国银行业监督管理委员会山东监管局，山东 济南 250014）

个利驱动、合成谬误与宏观约束
——关于当前金融创新价值回归的思考

中国银行业监督管理委员会山东监管局课题组

（中国银行业监督管理委员会山东监管局，山东 济南 250014）

通过梳理我国金融创新历程和现状发现，当前银行业基于各种目的开展的诸多金融创新看似符合自身理性，但总体形成合成谬误，本文以信托为例进行深入分析，并构建软预算约束动态博弈模型探索金融创新的驱动机理，对金融业完善金融创新路径和监管部门改进监管方式方法提出建议。

金融创新；合成谬误；软预算约束

金融创新是把“双刃剑”，一方面可以提升金融活力、效率并创造价值，另一方面也会诱发产品风险、单体风险乃至系统和金融风险。我国近年来金融创新步伐不断加快，理财、信托、跨行业金融合作等，打破了金融市场原有的平静，这些类似于影子银行的金融创新业务活跃了整个金融市场，但负面效应也有所显现。层出不穷的风险事件和金融危机让我们不得不重新思考金融创新的本质属性和基本功能。

一、文献综述与问题的提出

国内外学者对金融创新的定义多种多样，1986年十国集团央行研究小组将金融创新定义为将金融工具的收益、价格风险、信用风险、国家风险、流动性、期限等特征重新组合的过程。卢埃林（Llewellyn，1992）认为金融创新的过程即分拆单个金融工具的不同特征及风险构成，进而重新组合的过程。索兰斯（Solans，2003）将新金融工具与服务形式，以及新金融组织形式的出现均定义为金融创新。世界经济论坛在2012年的报告中又将金融理念在不同市场环境中的新应用纳入金融创新的定义之中。国内学者陈岱孙、厉以宁（1991）认为，“金融创新泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算手段以及新的金融组织形式和管理方法等。”徐明棋（1996）在论述金融创新的本质特征时认为，“金融创新是使金融市场发生重大变化并使整个金融结构发生革命性变革的新金融工具和融资方式的创造活动。”2006年，银监会发布《商业银行金融创新指引》，从引入新技术、开辟新市场、组成新组织、更新管理模式、改进业务流程和开发金融产品等若干方面对商业银行的金融创新活动加以概括。除此之外，许多学者还从金融创新的动因角度进行研究。目前已建立了完善的金融创新动因理论体系，主要有约束引致与规避监管理论、技术推进理论、交易成本金融创新理论、信息不对称理论以及规避税收理论等。但之前国内外学者关于金融创新的诸多论著主要侧重金融创新的动因、效应及微观产品方面，对金融创新过程及机制的研究较少。

从各国实践看，金融创新在带来金融发展的同时，对市场的破坏也极大。19世纪以来，国际金融市场接连发生1929—1933年金融危机、1992年欧洲货币危机、1994年墨西哥金融危机、1998年亚洲金融危机、2007年次贷危机等五次大规模金融危机，其中爆发因素多种多样，但金融创新的非理性均扮演了重要角色。尤其是美国次贷危机的爆发，直接起因就是金融监管放松下，金融市场的过度创新，对次级资产的不断包装使其失去了创新本意，成为投机者金钱游戏的工具。我国以P2P贷款、余额宝、众筹融资等为代表的互联网金融急速发展，同业、通道业务日趋复杂并推高社会融资成本、成倍放大金融风险，都要求我们必须加倍关注金融创新服务实体经济的基本功能。

二、规避管制取向下创新存在的问题：以信托为例

近年来，我国信托行业得到了飞速发展，一举超过保险、券商、基金等成为管理资产仅次于商业银行的第二大金融行业。据中国信托业协会公布的数据显示，截至2014年6月末，信托资产总规模达到12.48万亿元，再创历史新高。伴随信贷类理财产品的高速增长，风险也逐渐浮出水面。为此，银监会连发通知，严格约束银信合作理财产品投资于银行自身信贷资产的行为。为应对监管约束，银信合作进一步“创新”，让更多金融机构参与：银行发行理财产品，并与信托公司合作设立信托产品后，向对方的银行客户发放信托贷款或者投资于对方银行的信贷资产（主要模式见图1），在解决部分企业融资问题的同时，负面影响也很突出。

图1：银信合作运作基本模式

一是扰乱了宏观调控节奏。2010年，央行为防止经济过热加大信贷调控力度，要求均衡发放贷款，且总规模不得超过7.5万亿。但银行大量借助信托通道绕过信贷规模限制间接放贷。据统计，仅2010年上半年银信合作理财产品总金额达2.9万亿左右，相当于2010年全年新增贷款的30%—40%，游离于7.5万亿信贷额度之外。

二是打乱了宏观调控投向。2010年国家加大对地方政府融资平台和房地产市场的调控力度，但部分商业银行借助银信合作业务平台，为上述受限制性行业发放贷款。据中国信托业协会统计，2010年第2季度信托资金新增额5673.9亿元，而投向房地产的资金高达803.3亿元，占比14.14%。

三是削弱了风险管控。银信合作无需纳入表内，导致规模庞大的信用风险资产脱离资本金约束和拨备覆盖范围。同时，银信合作中，银行名义上不承担任何风险，但多签订由银行提供隐性担保的“抽屉协议”，风险实际仍留存于银行体系内。部分银信合作理财产品还采取“滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价”的资产池运作模式，不但加大了银行流动性风险，还因财务上不能独立核算、信息披露不够透明，出现未达预期收益率或未有效兑现情形后，严重影响银行业声誉。

四是增加了融资成本。银行以借道信托公司发放贷款规避监管的方式，简单的信贷关系被大量的通道交易替代，各通道交易主体“雁过拔毛”，提高了社会融资成本。特别是“刚性兑付”下银信合作理财风险和收益不匹配，极大诱发了资金加速向“无风险”却高收益的银信合作理财产品流入，商业银行存款、债券市场、股票市场和保险行业资金被挤出，不但影响了正规金融对实体经济的资金供应总量，而且抬高了市场上无风险资金的定价，整体推升了社会融资成本。

三、创新机理分析：软预算约束下的个利驱动

为深入分析行业整体创新驱动因素和探寻金融创新的内在机制，本文借鉴科尔内（Kornai）提出的软预算约束概念，构建了软预算约束动态博弈模型。

（一）模型构建和假设

本文在德瓦特里庞和马斯金（Dewatripont和Maskin，1995）创立的软预算约束模型基础上，构造一个包含两期的金融创新博弈模型，假设博弈参与者有金融机构1和金融机构2。金融机构创新基础产品和服务，当再创新活动不能带来任何收益时，创新活动一期即可完成；当再创新活动能够使得其状态变好，创新活动须经过两期完成。金融机构不仅能创造货币收益，还能额外获得个体创新收益。支付函数：假设金融机构创新是e，成本函数是j(e)，满足j′(e)＞0、j″(e)＞0。金融机构货币收益是M(e)，个体创新收益是L(e)，满足M′(e)＞0、M″(e)＜0和L′(e)＞0、L″(e)＜0。此外，还假设投资成本是1。

当T=0时，在信息不对称情况下，金融机构1根据合约设计，自然选择接受或者拒绝某种金融产品的创新合约安排。若拒绝，收益自然都是零；若接受，则进行创新活动。当T=1时，第一期创新活动结束。在此种情况下，金融机构1获得了M1(e)单位的货币收益，支付了j1(e)单位成本；若此时存在个体创新收益，即通过创新和再创新活动能够给其带来超额收益，金融机构1将有动力继续创新。当T=2时，第二期创新活动结束。在此种情况下，金融机构1进行了跨期金融再创新活动，金融机构2是这个创新项目的另一参与者，跨期金融再创新给金融机构1带来了M2(e)的货币收益和L(e)的个体创新收益，给金融机构2带来的收益刚好可弥补其创新成本。

（二）考虑个体创新收益时的软预算约束

在考虑个体创新收益的情况下，只要金融机构1预期最终收益大于其两期创新成本时，就有激励再进行创新活动，即实施软预算约束。金融机构1若实施两期创新收益是M2(e2)+L(e2)，创新成本是2+j(e2)；若不实施两期创新，收益是M1(e1)，投资成本是1+j(e1)。只要两期创新净收益大于一期，即M2(e2)+L(e2)-2-j(e2)＞M1(e1)-1-j(e1)，金融机构1就有激励实施软预算约束行为。从不等式约束可见，存在个体创新收益时，即使M2(e2)＜1+M1(e1)+j(e2)-j(e1)，即两期创新总收益无法弥补其成本，但是只要控制个体创新收益L(e2)足够大以至于M2(e2)+L(e2)＞1+M1(e1)+j(e2)-j(e1)能够满足，再创新活动依然会存在。因而从这个不等式结果可以看出，当存在个体创新收益时，金融创新活动要比没有时多得多。

（三）考虑投机型创新时的预算软约束

本文进一步假设创新e被划分为需求型创新和投机型创新。需求型创新e1将增加利润p(e1)，并且p′(e1)＞0、p″(e1)＜0；投机型创新e2将增加个体创新收益L(e2)，并且L′(e2)＞0、L″(e2)＜0。此时，净收益是：

其中，a是金融机构货币收益占创新活动利润比重，h是个体创新收益对利润的侵蚀程度。

同理，其他金融机构利润是：

博弈分析表明：软预算约束的存在使得金融创新活动增多，金融创新机构的个体收益可能通过软预算约束使金融创新活动进一步加剧。金融机构的创新动因如果更多的是投机和规避监管，那么金融创新活动虽然从短期和局部看可以有效缓解市场摩擦、提高交易效率、推动经济繁荣，但从长期和宏观来看，在监管和市场非有效的情况下，金融创新活动往往会过度，容易引发金融风险，扰乱正常经济秩序。

四、金融创新本质的重新考量：宏观约束下社会价值回归

如前所述，金融创新一方面可以成为产生正外部性的“经济增长发动机”，一方面也能形成合成谬误损害整体社会福利。由此本文提出对金融创新的描述性定义：金融创新是最终对社会福利和社会运行效率有所提高的金融产品、市场、技术等要素的重新组合。健康的或者理想的金融创新目标应包括：（1）科学合理的金融机构创新战略，能够适应市场需求，循序渐进，强调安全与效率并重。（2）保证金融机构从社会福利角度出发而非只顾个体利益和监管套利。（3）金融监管对金融机构形成有效的激励和控制机制。（4）打造金融机构良好的创造力和内控环境。目前，这些理想要求或标准在实际中很难完全实现，因为这些目标之间本身就存在冲突和矛盾，而金融创新就是要在各利益相关者义务和利益的矛盾中寻求动态平衡。

为了解决上述问题，我们构造总体福利函数W=W(UA,UB)，其中UA是社会福利，UB是金融机构个体利益。图2中，曲线ABCDE为金融创新边界。根据社会福利函数和效用最大化理论，假定在社会利益最大化条件下的总体福利曲线是W1，在不受个体利益影响下最佳金融创新均衡点为B；在个体利益最大化条件下的总体福利曲线是W2，其最佳均衡点为D，B点和D点在ABCDE界面进行相向运动，最终形成博弈均衡点C，即为社会福利约束下最优金融创新。

图2：社会福利约束下的金融创新边界曲线

五、结论

本文构建软预算约束动态博弈模型，验证了软预算约束会导致金融创新活动过多，无约束的个体理性导致合成谬误，最终会导致社会整体无效率乃至引发金融危机。因此，本文的结论主要有以下三点：

（一）金融创新要以增进社会福利为基石

金融创新不能为了创新而创新，必须基于经济、生活的真实需求，防止过度杠杆化，使金融企业创新回归其本源属性。

（二）将金融创新放进宏观框架中分析研究

我们以前关注的创新，更多的是微观层次的创新，特别是在当前金融行政化管制的情况下，个体利益最大化冲动必然导致对中观行业、宏观社会福利的合成损害。因此，要更多从整体制度顶层设计、对实体经济影响、金融消费者权益保护等角度，对金融创新进行全面甄别、分析、研判，去伪存真、去芜存菁。

（三）保持创新监管而不抑制创新活力

要推进金融深化，减少金融抑制，实行金融创新原则性导向监管。要在还权于市场的基础上，按照实质大于形式原则、栅栏原则、隔离原则、透明原则等，运用资本约束、风险管理等市场化手段对金融活动和创新行为进行调节，减少行政化管制、规模控制等金融抑制行为，实现金融创新为社会福利而动、为服务发展而为。

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[5]李翰阳.从全球金融危机看我国银行业金融创新的进一步发展问题[J].国际金融研究，2009，（2）.

Individual Interest Drive，Fallacy Composition and Macro Constraints——Thoughts on the Value of Current Financial Innovation

Research group of Shandong Bureau of CBRC
（Shandong Bureau of CBRC，Shandong Jinan 250014)

From the aspects of China’s financial innovation process and current situation，those seemingly rational financial innovation products launched by commercial banks are fallacy composition.This paper takes Trust as an example to do a deep analysis and to explore the drive mechanism of financial innovation by building a soft budget constraint dynamic game.And then it makes some suggestions on perfecting the financial innovation and supervision methods.

financial innovation，fallacy composition，soft budget constraint

F830.2

1674-2265（2014）12-0077-04

（责任编辑 王 馨；校对 XY，SJ）

2014-11-15

本文系山东省金融学会2014年重点课题《个利驱动、合成谬误与宏观约束》的部分研究成果。

课题主持人：孙世重

课题组成员：尹 程 冯 涛 马 健 万先云 王 希

课题主持人简介：孙世重，男，山东沂南人，供职于中国银行业监督管理委员会山东监管局，高级经济师。