新兴市场国家的经济危机及结构性改革研究

张晓民

（清华大学五道口金融学院，北京 100083）

新兴市场国家的经济危机及结构性改革研究

张晓民

（清华大学五道口金融学院，北京 100083）

20世纪90年代新兴市场国家相继爆发一系列的经济危机。严重失衡的经济结构、脆弱的金融体系相互影响，风险在多个环节传导和聚集，迫使新兴市场国家在汇率制度、货币政策、财政政策、金融体系等方面进行了全面的结构性改革。后危机时代新兴市场国家的经济基本面得到极大改善，新兴市场经济在近十年保持高速增长，并在2008年金融危机中表现优异。在当前全球经济放缓的背景下，日趋完善的金融体系、经济的结构性优势使新兴市场国家呈现出良好的发展前景。

新兴市场；经济危机；结构性改革；前景展望

新兴市场国家20世纪90年代经历的一系列严重经济危机使其认识到经济结构中存在的严重问题，并促使其积极做出经济结构性改革。本文首先简要回顾20世纪新兴市场国家爆发经济危机的原因，以及采取的结构性改革措施；其次，全面阐释了当前新兴市场国家呈现出的良好基本面情况和在世界经济中发挥的重要作用；最后，深入分析了新兴市场国家具备的结构性优势及未来发展潜力。

一、新兴市场国家经济危机的历程

20世纪90年代，新兴市场国家频繁爆发经济危机，较为严重的有墨西哥金融危机、亚洲金融危机、俄罗斯债务危机、巴西债务危机和阿根廷债务危机等。

新兴市场经济危机爆发的过程具有相似的发展轨迹，经济传导机制不畅、金融体制漏洞频出成为突出特征。应对外部环境恶化，新兴经济国家的实体经济与金融系统在多个环节均未能有效缓释风险，最终导致了经济危机的爆发。最初新兴市场国家为加快金融自由化进程，在缺乏完善的金融监管体系和有效的危机防范机制的情况下盲目开发资本账户，吸引了大量短期国际资本迅速渗透到这些国家的金融市场。大量的资本流入造成新兴市场国家经济过热，通货膨胀显现，实际汇率上升的情况下进口需求不断增加，出口产品竞争力却显著下降。而这些国家均实行盯住汇率制，不具有调控的灵活性，货币政策调控空间有限，使得贸易收支持续恶化。加之外部金融环境的变化，比如石油价格下跌、美元升值等，亦拖累了这些国家的贸易出口，此时政府依赖外国短期资本来平衡过高的经常账户赤字。同时，由于长期实行盯住汇率制，境内企业和居民忽视汇率风险，大量举借利率较低的外币贷款。各部门资产负债表严重恶化，出现资不抵债的困境，债务危机一触即发。国内经济基本面的恶化以及政治动荡最终使外国投资者信心动摇，大量短期国际资本迅速撤离国内市场，外汇储备濒临枯竭。最终中央银行不得不放弃盯住汇率制，本币随即大幅贬值，以本币衡量的外债负担骤然加重。货币危机和债务危机引发国内金融恐慌，银行面临挤兑压力，大量银行破产倒闭，导致金融混乱和金融体系崩溃，最终经济危机全面爆发。可见，新兴经济国家爆发经济危机，源于疲软的实体经济与脆弱的金融体系，他们难以阻止风险的跨部门传染与聚集，最终导致了整个经济、金融系统的瘫痪。

图1：新兴市场国家经济危机的基本传导路径

图1展示了新兴市场国家经济危机的基本传导路径，表1总结了具有代表性的五个新兴市场国家经济危机的主要特征。

表1：新兴市场国家经济危机主要特征

反思危机的成因，这些国家市场调节机制在多个环节存在梗阻。经济结构严重失衡、金融体系的脆弱性和制度内在缺陷是危机爆发的根本原因，巨额的债务负担和经常项目逆差是导致危机爆发的直接原因，而外部环境的变化则是危机爆发的催化剂。

第一，新兴市场国家没有独立的货币政策，无法有效调节经济活动，导致通货膨胀、实际有效汇率等关键经济变量不受控制，基础货币投放处于完全被动状态。根据三元悖论，新兴市场国家同时选择资本自由流动与盯住汇率制，就必然放弃独立的货币政策。具体而言，在国际资本流入情况下，中央银行需要新发行货币在市场买入外汇，导致基础货币的投放是完全被动的，因此货币政策受制于国际资本流动。当资本大量流入导致经济过热的情况下，通货膨胀高企，央行无法动用货币政策进行有效调节。这造成一方面名义汇率保持稳定，另一方面通货膨胀上升难以遏制的结果，因此实际有效汇率上升，出口受到抑制，经常项目出现逆差。经常项目的长期逆差对外汇储备构成压力，中央银行维持汇率稳定日益艰难。第二，新兴市场国家过度依赖外部资金，债务负担加重。当出口受挫、经常项目持续逆差时，新兴市场国家选择采取大量举借外债的方法弥补资金缺口，债务负担也日益加重。随着通胀高企、出口低迷、资产负债表的恶化，外国投资者对新兴市场的信心受到动摇，撤离大量资本，资本账户出现逆差。经常账户、资本账户的双逆差导致中央银行的外汇储备迅速枯竭，中央银行无力维持固定汇率，被迫放弃盯住汇率制，本币迅速贬值，实际债务负担进一步加重，主权信用出现违约，市场出现恐慌，金融危机彻底爆发。

可见，新兴市场国家的经济制度存在三个突出问题：一是盯住汇率制与独立货币政策之间的矛盾；二是高度依赖出口导致的经济结构失衡和过度使用债务导致资本负债情况的恶化；三是应对国际资本冲击的机制不完善，金融体系脆弱。

二、新兴市场国家的结构性改革措施

步入21世纪，新兴市场国家在承受了经济危机造成的重创之后，纷纷面临恢复经济发展的课题。针对自身存在的货币制度及汇率制度缺陷、经济结构失衡、金融体系脆弱三点突出问题，新兴市场国家在货币政策、汇率制度、外汇储备、经济结构、财政政策、金融系统六个方面优化制度设计，相继进行一系列结构性改革，全局统筹经济、金融生态系统的重构。

在货币政策改革方面，越来越多的新兴市场国家开始采用通货膨胀目标制的货币政策。通胀目标制降低并控制了通货膨胀水平，进而有助于降低本国利率水平。较低的通胀水平和实际利率水平刺激了居民和企业消费和投资的增加，扩大了内需，使经济逐渐摆脱对进口的高度依赖。此外，通货膨胀率被控制在较低的区间之内，使中央银行货币政策的可信性增强，这有利于中央银行在危机改革中采取逆周期的货币政策来应对危机，进一步巩固了经济、金融体系稳定。

在汇率制度改革方面，众多新兴市场国家逐渐放弃盯住汇率制而采用浮动汇率制，一方面使得中央银行从维持固定汇率的枷锁中解放出来，可以动用独立的货币政策调节经济，应对通货膨胀；另一方面汇率由市场供求决定，使得新兴市场国家货币估值趋于合理，实现了均衡汇率水平，均衡汇率水平的实现增强了经济的稳定性与国内企业对贸易出口的信心。

在经常项目盈余和外汇储备政策方面，在经历危机之后，新兴市场国家货币均出现不同程度的贬值以增加出口竞争力，使其经常账户始终保持适度水平的盈余。盈余的增长所带来的直接结果是外汇储备的快速增长，为新兴市场国家应对2008年以来历次危机提供了坚实的保障。

在经济结构方面，新兴市场国家加大了对内需的重视程度，引导资金向产业链高端布局，着重于提升出口产品的市场竞争力，经济增长动能逐渐恢复。

在财政政策方面，新兴市场国家纷纷严格约束其财政纪律，债务水平明显下降，近十年新兴市场国家债务占GDP的比重始终处于较低且平稳的水平；同时，债务结构发生较大的改变，逐渐增发本币债，降低美元债的发行，使新兴市场国家违约风险大幅降低。

在完善金融体系方面，新兴市场国家合理控制银行对私人部门的信贷水平，加强银行体系的风险评估和风险控制，合理匹配资产和负债，全面加强银行体系抵御危机的能力。

图2：新兴市场国家的结构性改革效果

图2展示了结构性改革对新兴国家经济传导机制的优化与稳定作用。

三、新兴市场国家的现状及发展前景

新兴市场国家在近十年保持高速增长，并在2008年金融危机中表现优异。经过一系列结构性调整，新兴市场国家的经济基本面情况得到极大的改善，近十年的经济发展取得显著成果。经济增速保持在较高水平，增长速度明显高于发达国家。

图3：新兴市场国家和发达国家GDP增长率

在本次金融危机中，新兴市场国家健康的经济基本面情况，已使其具备采取逆周期政策抵御危机的能力，这与20世纪90年代的情况形成鲜明对比。具体来说，新兴市场国家果断采取了大规模财政刺激政策，同时运用不同的宏观调控举措增加了政策的针对性，其中央银行则采取了和发达国家相类似的货币宽松政策。通过采取一系列逆周期的政策，加上已经大幅改善的银行体制和健康的负债水平，新兴市场国家产能缺口在经济危机后迅速得到回补，经济增速在短时间内恢复到较高水平。危机过后，新兴市场国家的经济状况大体稳健，经济环境相对于发达国家也比较稳定，并展现出较强的恢复能力。相比之下，发达国家结构性债务危机问题严重，经济恢复缓慢。

新兴市场国家当前经济基本面情况十分稳健，债务水平远低于发达国家，避免了去杠杆化过程，而且较轻的债务负担率使新兴市场国家在经济发展中可以利用的资源和渠道更加广阔。尽管在危机中采取的逆周期财政政策使其财政赤字占GDP比重上升，但相对于发达国家，新兴市场国家财政依然是稳健的，仍有充足的政策空间来刺激经济。

图4：新兴市场国家和发达国家政府债务总额/GDP

与此同时，新兴市场国家近年来普遍实行稳健的货币政策，这使得通货膨胀率在近十年大幅下降并保持较低水平，温和的通胀水平有利于新兴市场国家的投资和消费，间接促进经济增长。除此之外，多数新兴市场国家经常账户保持盈余，由此积累了巨额的外汇储备，已由债务人转变为净债权人。充足的外汇储备使得新兴市场国家面对复杂的外部环境时有足够应对危机的能力，有效维护经济的稳定。

随着经济、金融体系的日趋完善，新兴市场国家近年来的快速发展以及稳健的基本面使其在世界经济中的地位逐渐增强。根据IMF统计，2012年世界经济增长中有超过70%的部分是由新兴市场国家贡献的。新兴市场已然成为全球经济增长的引擎。贸易方面，得益于经济贸易全球化以及大宗商品价格的上升，新兴市场国家的全球贸易比重在近十年从19%升至36%。消费方面，新兴市场消费总量占全球的34%，超越了美国的27%，而新兴市场消费占其总体经济的比重只有53%，美国则达到了71%，这表明新兴市场国家在消费方面仍具有巨大发展潜力。根据IMF统计，2012年，新兴市场国家名义GDP占全球比重从2000年的20%上升至38%，根据购买力平价计算的GDP比重则从37%上升至40%。

展望未来，以日趋成熟的经济、金融体系为基础，新兴经济国家在劳动力、资本积累、生产全要素等方面拥有的优势将助其迎来新的发展机遇。

在劳动力方面，新兴市场国家普遍存在人口红利，充沛的劳动力供给对于经济长期增长具有重要意义。相比于发达国家劳动力人口的负增长，新兴市场国家劳动力人口普遍保持着高增长，保证了未来经济发展具有充足的劳动力供给。在劳动力生产率增速方面，新兴市场国家在经历了近二十年的增长后，在危机中出现放缓的趋势，不过仍然明显高于发达国家增长速度。

在资本积累方面，总体上新兴市场国家储蓄率比发达国家高，储蓄率越高意味着可用来投资的资金越多，同时，新兴市场国家金融中介部门的快速发展使得储蓄向投资转化的机制更为顺畅；而且，新兴市场国家当前人均资本存量远低于发达国家，仍处于资本深化过程之中，这意味着新兴市场国家有较多的投资机会和较高的投资回报，这吸引更多的资金进行投资。以上优势有利于新兴市场国家的资本积累，推动新兴市场国家经济增长。

在全要素生产率方面，新兴市场国家当前正处于工业化进程之中，可以通过引进发达国家已成熟的科学技术提高本国要素生产率，同时，新兴市场国家在科技创新方面的努力、基础设施建设的加强与市场效率的完善也在一定程度上促进全要素生产率的提高。

总体来看，新兴市场国家在未来仍有较大的进步空间，经济危机促使了经济、金融体系的优化改革，未来新兴市场国家的长期增长潜力将得到较好的释放。尽管新兴市场国家的超高速增长的时代很可能已经过去，但从中长期来看，新兴市场国家仍可实现平稳较快增长，新兴经济体将持续成为全球经济增长的主要动力。

[1]Rudi Dornbusch.2001）.A Primer on Emerging Market Crisis，NBER Working Paper，http：//www.nber.org/papers/w8326.

[2]IMF.2014.World Economic Outlook：Recovery Strengthens，Remains Uneven，http：//www.imf.org/external/ Pubs/ft/weo/2014/01/.

Economic Crisis,Structural Reform Research of Emerging Markets

Zhang Xiaomin
（PBC School of Finance of Tsinghua University，Beijing 100083）

In the 1990s，a series of economic crises successively occurred in the emerging markets.The seriously unbalanced economic structure and fragile financial system influenced each other.Risks conducted and accumulated in various links，which forced the emerging markets to conduct comprehensive structural reform in terms of exchange rate system，monetary policy，fiscal policy and financial system.The basic economic situation of emerging markets in the post-crisis era got greatly improved.The economy of emerging markets maintained high-speed growth and did well amid the financial crisis of 2008.Under the background of slowed global economy，the gradually perfected financial system and structural advantages of the economy has made the emerging markets take on better development prospects.

emerging market，economic crisis，structural reform，prospects

F830

A

1674-2265（2014）09-0055-04

（责任编辑 王 馨；校对 YJ，WX）

2014-8-15

张晓民，男，就读于清华大学五道口金融学院，zhangxm13@mail.tsinghua.edu.cn。