融资融券交易对市场和标的个股波动影响的实证研究

刘明青

（浙江工商大学，浙江 杭州 310018）

融资融券交易对市场和标的个股波动影响的实证研究

刘明青

（浙江工商大学，浙江 杭州 310018）

作为证券市场的重要制度之一，融资融券交易理论上应具有价格发现、价格稳定、提高流动性等基本功能。本文从融资、融券交易的价格稳定理论机制出发，针对市场和个股两个层面系统而全面地分析融资交易和融券交易的价格稳定作用。研究发现：融资交易对指数波动没有显著影响，融券交易对指数波动有一定平抑作用；融资融券交易对标的个股有价格稳定作用，除极个别个股的融资作用表现不确定。

融资融券；非对称GARCH模型；VAR模型；面板数据

一、引言

融资融券又叫作证券信用交易，是指证券公司向投资者出借资金供其买入，或者出借证券供其卖出的经营活动。关于卖空证券由来已久，从1609年发生在荷兰阿姆斯特丹证券交易所的卖空交易以来，证券卖空交易也有四百多年历史。目前融资融券的典型模式主要包括以美国为代表的分散授信模式，以日本、韩国为代表的专业化集中授信模式，以我国台湾地区为代表的“双轨制”模式。虽然融券不完全等同于裸卖空，但是投资者可以先在证券账户中借入股票再卖出，无疑改变了以往“单边市”格局。那么在我国目前的市场制度下，融资融券是否发挥了价格“缓冲器”的作用，还是助涨杀跌了呢？本文从理论机制分析入手，通过实证分析的手段对融资交易和融券交易对市场指数波动和标的个股的影响展开系统全面的研究。

本文采用沪深300指数的波动作为市场波动情况的代表，运用GARCH族模型提取指数日收益率的标准差，运用VAR分析融资融券对股市和个股波动的影响。

二、融资融券交易对价格波动的作用机制分析

2010年3月31日，我国融资融券的试点启动给原证券市场引入了两种新的交易机制：融券卖空机制和保证金交易机制。其对价格的稳定作用主要体现在三方面：第一，融券卖空交易一改以往“单边市”状况，使投资者的看空情绪得到及时释放，日后不容易出现股价一泻千里的场景。在不允许融券卖空交易的市场上，由于某只证券的总供给一定，而证券本身没有其他替代品，投资者的看空情绪得不到及时释放，一旦供求严重失衡，市场必然会产生巨幅震荡。第二，融资融券交易期限的限制，使得投资者在融资买入或者融券卖出后出于偿还压力不得不进行相反操作，从而抑制股价过度上涨或下跌。如果不存在融资融券交易，股价在经历剧烈波动偏离合理价位后的一段时间内，往往市场上交易惨淡，很多被套牢的投资者只能选择继续持有，不利于股价回归合理价位。第三，保证金交易虽然放大了股票操作的风险，但是用较少的资金或者证券作抵押融入更多资金或者证券的交易增加了股票的供求弹性，一定程度上减缓了价格的剧烈震荡。

（一） 融资买空交易对股价影响的作用机制

如图1所示，基于投资者的异质性，股票的需求曲线D；在一定时期内股票总供给量不变，为Q1，供给曲线为S。假设股票合理内在价值为P0，此时股票均衡价格为P1（高估部分为P1-P0）；当引入融资交易后，需求弹性增加，股票需求曲线为D'，此时均衡价格为P2（高估部分为P2-P0）。我们可以发现，引入融资交易后，股票高估部分有所下降（P2-P0＜P1-P0），即可以认为股票波动有所降低。

当股价被低估时，假设此时股价为P3，一部分比较敏感的投资者率先意识到股价被低估，进行融资交易买入股票，由于示范效应，其他投资者纷纷买入股票，股票需求增加，价格回升。假设股票上涨到P4，先前融资买入股票的投资者的融资期限到期，出于偿还压力被迫卖出股票，市场上股票供给增加，致使股票价格泡沫及时破裂，股价迅速跌回合理价位。

从以上分析可以发现，融资交易增加了股票需求弹性，股价无论是因高估还是低估都不会太偏离合理价位，即融资交易的引入抑制了股价的剧烈波动。

图1：融资买空交易对股价影响的作用机制

（二） 融券卖空交易对股价影响的作用机制

如图2，假设股票内在价值为P0，股票需求曲线为D，供给曲线为S，均衡价格为P1，此时股票被高估（高估部分为P1-P0）。一部分投资者意识到股价被高估，通过保证金交易向证券公司融入证券卖出，基于示范效应，市场上其他投资者纷纷卖出股票，使市场上股票供给量增加，供给曲线变为S1，均衡价格变为P2。融券交易的存在使得股价高估部分变小（P1-P0＞P2-P0）。

随着股票供给增加，供给曲线不断右移，假设当股票价格跌到P3的时候，由于先前融券卖出的投资者融券期限已到，不得不买入证券进行偿还，又增加了股票的需求，其他投资者也纷纷效仿，致使股票需求曲线右移直至D'，使股价回归到合理价位P0。

图2：融券卖空交易对股价影响的作用机制

通过以上分析，我们发现融券卖空交易使得股票的价格不至于被过度高估或者低估，发挥了“缓冲器”的作用。

三、实证研究

（一）融资融券对股市波动影响研究

1.研究区间与变量定义。自2010年3月31日融资融券试点正式启动至2014年1月30日，我国股市先后经历了三次大的调整，并在2012年8月29日开始实施转融通业务。以融资融券业务试点开始和转融通实施为分界点，取之前和之后近17个月即2008年10月31日到2014年1月30日作为研究区间。

本文选取沪深300指数日收盘价（index_sp）作为研究样本，运用GARCH族模型取收益率标准差来表示波动性（vol）。本文以融资余额（rzye）、融券余额（rqye）作为原始数据，用对数作差法分别表示融资余额变化率（rzyer）、融券余额变化率（rqyer）代表融资交易和融券交易。

2.研究准备。通过时间序列模型计算指数波动（vol）。经过多次尝试发现引入一个虚拟变量（d）的GARCH（2，1）的模型拟合效果最好。具体模型如下：

使用Eviews进行自回归条件异方差估计，输出结果整理如表1，结果显示方程拟合效果较好，均值方程和方差方程各个系数都显著。虚拟变量系数显著为正，说明在后一阶段股市波动有所增加，但影响股市波动的因素复杂多变，不能就此归咎于转融通的影响。

为研究融资融券交易对指数波动的影响，对序列vol，rzyer，rqyer分别作单位根检验（Unit Root Test），发现三个序列都为平稳时间序列I（0）。

3.融资、融券交易对指数波动影响分析。通过序列Granger因果关系检验初步判断融资交易、融券交易与指数波动的因果关系，进而分别建立两变量VAR模型，对变量的因果关系，影响方向和程度进行进一步探讨。

（1）序列Granger因果检验。可以看出融资交易与指数波动并没有明显的因果关系。融资交易既没有对指数有助涨作用，也没有平抑作用。而融券交易显著是指数波动的Granger原因。进一步建立VAR模型来分析其影响方向与程度。

指数波动与融资交易的两变量VAR模型：

（2）最佳滞后阶数及稳定性检验。通过滞后长度准则确定指数波动与融资交易的两变量VAR模型最优滞后阶数为8。对模型进行稳定性检验，特征根均在单位圆内，表明序列是平稳的，可以建立VAR模型。建立VAR（8）模型，发现波动性方程拟合效果较好，融资余额变化率方程拟合效果较差，说明融资余额变化率对指数波动性的解释性要强一些。

指数波动与融券交易VAR模型最佳滞后阶数为6，稳定性检验显示并无特征根在单位圆外，说明模型稳定。同融资交易部分的结果，指数波动方程比融券交易方程的拟合效果更好，说明融券交易对指数波动的解释性更强一些。

（3）因果关系检验。分别对指数波动与融资交易的VAR（8）模型、指数波动与融券交易的VAR（6）模型进行Granger因果关系检验，整理如表2。结果显示，融资和交易融券都是指数波动的Granger原因。但是在5%的置信水平下，指数波动是融券交易的Granger原因，而指数波动却不是融资交易的Granger原因，在10%置信水平下却可以拒绝指数波动不是融资交易的Granger原因。因此，我们认为：融资交易、融券交易对指数波动有显著影响；指数波动对融券交易影响显著，对融资交易有一定影响。

表1：非对称GARCH（2，1）回归结果

表2：VAR模型的Granger因果检验

（4）脉冲响应分析。指数波动与融资交易的两变量VAR（8）的脉冲响应结果如图3，图中可以看出对融资余额变化率施加一个单位标准差的冲击，对指数的影响是负向的，且在第三期影响达到最大，后逐渐减小，第四到五期表现为正的冲击，第六到七期冲击又表现为负向的，正负效应交替出现两次后大概从第十期开始影响基本消失殆尽，信息基本被市场消化。另一方面，对指数的波动施加一个正向冲击，融资交易变化率有一个正向影响，说明指数的波动会增加融资交易。

融券交易对指数波动明显存在负效应，并在第二期达到最大后影响逐渐减小直至第三十期后消失殆尽。说明了融券对指数波动的抑制作用在第二日达到最大，并在一个月后消失，这也说明了融券交易对指数波动的滞后效应。另一方面指数波动对融券有一个很小的正效应，说明了指数波动会引起融券的增加，影响在第二期达到最大，从第三期开始逐渐消失。这也许是指数大幅下跌的情况下，更多投机者的卖空造成的。当然这也和可能是指数剧烈上涨时，谨慎的投机者看空导致的，与理论分析不谋而合。

（5）方差分解。可以看到，不考虑指数波动本身的贡献率，融资交易对指数波动的贡献程度从第九期开始基本稳定在0.6%左右，融券交易对指数波动的贡献程度在0.9%左右。虽然融券交易规模较小，但是对指数波动的影响更大；整体上融资融券交易对指数波动的影响较小。

（6）同期相关性检验。通常情况下，我们会认为当期融资、融券交易必然会对指数波动产生影响。为了检验我们方程的扰动项之间是否存在同期相关关系，可用残差的同期相关矩阵来描述。从表3中可以看出指数波动方程和融资交易方程、融券交易方程的残差项之间的同期相关系数都比较小。因此我们忽略同期影响，暂不考虑SVAR模型的进一步分析。这同时也说明融资交易、融券交易对指数波动的作用有滞后的特点，这和前边的理论分析一致。

表3：同期扰动项相关性检验

（二）融资融券对标的个股影响分析

研究融资融券交易对标的个股股价波动的影响，需要处理的是一个对不同时刻截面个体进行连续观测的多维时间序列数据的问题，为此我们引用目前被广泛应用的面板数据模型。

1.数据与指标选取。考虑2010年刚刚开始融资融券试点工作，市场对其了解不够，各方面也很不成熟，遂选择2011年9月1日到2013年8月30日作为研究区间，历时两年共计482个交易日。以最初被纳入融资融券标的范围的90只股票作为研究范围，剔除期间被调出标的范围或者有暂停交易记录的23家公司，最终确定67只在此期间具有连续交易数据的股票作为研究对象。

以日收盘价（SP）计算日收益率（SPR）作为个股股价波动指标，以日融资余额（RZYE）变化率和融券余额（RQYE）变化率分别表示融资交易（RZYER）和融券交易（RQYER）。计算方法上均采用对数作差法。同时将与股价波动有明显关系的换手率（HSL）和沪深300指数波动率（INDEX_SPR）纳入影响因素内。各指标具体计算如下：

2.实证分析。以日收益率（SPR）为因变量，融资余额变化率（RZYER）、融券余额变化率（RQYER）、换手率（HSL）、沪深300指数收益率（INDEX_SPR）为自变量，建立模型如下：

图3：指数波动与融资交易、融券交易脉冲响应分析

（1）融资融券交易对标的个股股价波动的总体效应分析。利用Stata对SPR RZYER RQYER HSL INDEX_SPR序列进行混合回归的结果如表4，可以看到融资余额变化率的系数为-0.0697，显然对股价收益率有显著的负向影响；融券余额变化率系数为0.0082，对股价变化表现显著的正效应。即融资对股价上涨有抑制作用，融券对股价下跌有抑制作用，并不是表现推波助澜的融资助涨、融券助跌，因此我们可以认为融资融券对标的个股的股价波动有一定平抑作用，但作用都比较小。这个可能跟融资融券交易规模本身占证券日交易规模的比例很小有关。中国证券金融股份有限公司网站数据显示，自2013年9月16日扩大融资融券标的范围至700家，到2014年1月30日，融资融券标的证券公司数量占沪深上市公司总数的比例接近30%，而日融资买入额占A股交易金额比例平均不到10%。所以，融资融券交易对个股股价波动有显著的较小的平抑作用也在情理之中。

表4：面板数据混合回归结果

（2）融资融券交易对标的个股股价波动的个体效应分析。在表4中我们得到的常数项_cons是所有个体效应的平均值，那么个体间是否存在差异呢？我们使用固定效应回归结果发现F检验的P值为0.0000，故强烈拒绝不存在个体效应的原假设，固定效应模型明显优于混合回归，应该允许每个个体拥有自己的截距项。

对于长面板数据，由于样本容量较大，除了让每个个体拥有自己的截距项外，还可以允许每个个体的回归方程斜率也不同。为此我们使用随机系数模型进行分析。回归结果如表5，其中X2统计量的P值为0.0000，故强烈拒绝参数不变的原假设，即融资融券交易对个股股价波动影响有所差异。在对67组个体的回归结果中显示，67个个体的融券交易系数显著为正，有62个个体的融资交易系数显著为负，其余五家标的证券融资交易系数为正，但是4个个体的P值都很大，表现为严格不显著，只有一家标的证券公司的融资交易系数显著为正。因此我们可以认为，个股融资融券交易数据对股价波动的作用大小有所差异，但基本都显示融资融券交易有助于股价的稳定。

表5：随机系数模型结果

至此，我们可以得出，融资融券交易对标的个股股价整体上发挥了价格稳定功能。

综合融资融券交易对指数波动和个股股价波动影响的实证结果，发现两部分表现强烈一致。即融资融券交易总体上发挥了价格稳定的作用。虽然相比融资，融券交易规模较小，但是融券交易的价格稳定作用显著，融资交易的影响还有个别的不确定性。

四、结论及政策建议

通过对融资融券交易的价格稳定功能进行实证研究，得出以下结论：第一，融资融券交易总体上发挥了价格“缓冲器”的功能，但作用较小；第二，与融资交易相比，融券交易规模非常小，但是融券交易的价格稳定作用反而更加显著；第三，融资融券交易对价格稳定作用的发挥主要体现在滞后期。当期影响较小，与理论分析一致；第四，除极个别个股融资交易的价格稳定作用不太明显外，融资融券交易的价格平抑作用均非常显著。

通过实证分析，我们充分肯定了融资融券的价格稳定作用，但是鉴于融资融券交易规模占A股成交额比例不到10%，远小于发达证券市场，其对整个市场的价格稳定功能没有得到充分发挥。因此，我们提出如下建议：

（一）放松准入标准，增加融资融券交易规模

在融资融券业务发展相对成熟的市场，融资融券交易规模大多占总成交规模的20%—40%，而我国却不到15%。为此我们要增加融资融券交易规模。我们要继续不断扩充融资融券标的范围，批准更多证券公司融资融券交易的业务资格。不断增加市场参与主体，进而活跃市场，充分发挥融资融券交易的价格稳定功能。

（二）建立差别化保证金制度，在有效防范风险的情况下尽可能增加融资融券的交易规模

《融资融券试点实施细则》规定，投资者融资买入或者融券卖出证券时，初始保证金比例不得低于50%，维持保证金比例不得低于130%。50%的比例使得融资融券总放大倍数不足1，这对于有些标的证券来讲可能有点苛刻，但对有些波动强烈的标的股票约束还不够。为此建立差别化的保证金制度可以在有效控制融资融券交易风险的同时最大程度活跃融资融券交易。

（三）放宽融资融券交易期限，给融资融券交易更多的灵活性

根据现行规定，融资融券交易期限最长不得超过六个月，且不得展期。这给融资融券交易带来了不便性，如果可以放宽融资融券交易期限将提供更多操作上的灵活性，给融资融券交易增添更多活力。

（四）大力发展融券交易

实证研究发现，融券交易的价格稳定作用更加明显，但是融券规模却占融资融券交易规模的1%—2%，比例太小。市场重融资、轻融券的“跛脚”发展现象突出。需要通过发展转融券交易改善市场失衡状况，充分发挥融券交易的作用。

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Empirical Study on Margin Impact on Volatility of the Market and the Individual Stocks

Liu Mingqing
（(Zhejiang University of Industry and Commerce，Zhejiang Hangzhou 310018)）

As one of the important systems of the stock market，margin trading theoretically should have the basic functions such as price discovery，price stability and enhancing liquidity.This paper starts from the mechanism of margin trading price stability theory，and then analyzes the price stabilizing effect on the market and individual stocks from two levels systematically and comprehensively.Theoretical study sees the changes in the stock supply and demand elasticity margin as a theoretical mechanism.In the empirical part，the study of the effects of market volatility mainly goes through quantitative analysis method GARCH family models，VAR model，and impulse response and variance decomposition.In terms of the impact on individual stocks，analysis is conducted on the general and individual effect mainly through panel data.The study finds that margin trading almost have a stabilizing effect to index fluctuations and margin trading have a stabilizing effect on the price of the underlying stocks，except that some individual stocks have uncertain effects.

margin，asymmetric GARCH model，VAR model，panel data

F830.91

A

1674-2265（2014）09-0043-06

（特约编辑 齐稚平；校对 XY，SJ）

2014-8-15

刘明青，女，浙江工商大学金融学院，807016100@qq.com。