浮动汇率能够更好地抵御金融危机冲击——来自此次全球金融危机的证据

约瑟夫·加尼翁

王 宇译

浮动汇率能够更好地抵御金融危机冲击
——来自此次全球金融危机的证据

约瑟夫·加尼翁

王 宇译

在此次全球金融危机中，实行浮动汇率的“通胀目标制”国家的表现要优于实行固定汇率的国家。就实际GDP增长率及其波动性来看，实行“通胀目标制”的国家与实行硬钉住汇率的国家的差异性并不显著，但是，二者在通胀率和失业率的变化以及通胀率、名义GDP增长率和失业率的波动性等方面具有显著的差异性，浮动汇率能够更好地抵御金融危机的冲击。

金融危机；浮动汇率；固定汇率；通胀目标制

与固定汇率（fixed exchange rate）相比，浮动汇率（flexible exchange rate）是更好的选择吗？长期以来，无论是在经济学界还是在政策制定者中，这都是一个倍受争议的问题（克莱因和香博，2010）。一些经济学家认为，浮动汇率可以使中央银行更加专注于货币政策目标，以稳定经济增长和通货膨胀预期。另外一些经济学家认为，由于一些国家的中央银行不能理性地使用其手中的权力，因此，适当限制中央银行的自由，使其货币钉住一个重要的贸易伙伴的货币不失为一个较好的选择。还有一些经济学家认为，浮动汇率（flexible exchange rates）的波动性远非是基本面因素可以解释的（弗洛德和罗斯，1995），选择浮动汇率可能加剧经济波动。尽管上述观点存在较大分歧，但是，经济学家的基本共识是：对于大国来说，实行浮动汇率的效果要优于固定汇率；对于小国来说，实行固定汇率或钉住汇率的效果要优于浮动汇率（奥斯伦德，2010）。

1998年亚洲金融危机之后，一些经济学家提出，就稳定性来说，自由浮动汇率和非常严格的固定汇率（very firm ly fixed exchange rate）要优于松散的固定汇率（loosely fixed exchange rates）（费舍尔，2001）。与此同时，一种被称为“通胀目标制”（inflation targeting）的新的货币政策框架引起了经济学界关注（杜鲁门，2003），这种货币政策框架是在较小的国家中产生并逐步发展起来的。“通胀目标制”有助于各国中央银行理性地把握货币政策的灵活性和独立性。

2011年，笔者出版了《稳定的世界需要浮动汇率》一书。此书指出，如果中央银行是独立的，那么，与固定汇率相比，实行浮动汇率制度可以更好地实现经济增长、充分就业和物价稳定目标。许多实行浮动汇率并取得成功的国家同样也是实行“通胀目标制”的国家。安德鲁·罗斯认为，那些历史上曾经实行硬钉住汇率的（tightly fixed exchange rates,hard fixers）国家在此次全球金融危机中的表现，与那些一直坚持实行浮动汇率并实行“通膨目标制”的国家十分接近（安德鲁·罗斯，2013）。这一结论值得注意，因为此次全球金融危机与货币框架（monetary regimes）的压力及变化有关，前者为检验后者的稳定性提供了条件。本文的国别研究与安德鲁·罗斯相同，样本期也相同，都是从2007年到2012年。本文的研究结果也与安德鲁·罗斯的结论基本一致，即从平均水平看，实行“通胀目标制”的国家与坚持硬钉住汇率国家的GDP增长率与通胀率并无太大差别。不过，对于在安德鲁·罗斯的研究中没有涉及到的其他变量而言——例如失业率的变化率及其波动性、经济增长率和通货膨胀率的波动性等——实行“通胀目标制”国家的表现要更好一些。

一、国家分组

与安德鲁·罗斯的做法相同，本文的研究也包括了中小国家。安德鲁·罗斯界定的大型经济体包括中国、欧元区、英国和美国。为了充分使用欧元区国家的数据，本文将法国、德国和意大利也视为大国，并将欧元区较小的成员国当作一个单独的群体对待。

根据国际货币基金组织《汇兑安排与汇兑限制年报》的分类标准，安德鲁·罗斯对非大国进行了国别分组。“硬钉住汇率国家”包括没有独立法定货币的、实行货币局制度的、坚持传统钉住制度（conventional peg）的三类国家。根据安德鲁·罗斯的定义，实行硬钉住汇率的国家分为两大类：一是从2006年至2012年始终实行硬钉住汇率的国家；二是在2006年实行硬钉住汇率但此后退出的国家。实行“通胀目标制”的国家具有两个基本特征，一是实行浮动汇率制度；二是以特定的通货膨胀水平作为货币政策目标。

在2006年就实行了“通胀目标制”，到2012年仍然实行“通胀目标制”的国家被分为一组，称为“通胀目标制”国家。其他国家被分成一组，即“其他”。“其他”包括实行爬行钉住制度（craw ling pegs）的国家、实行爬行+区间钉住制度（pegs that havew ide bands）的国家、实行各种有管理的浮动汇率制度（a variety of other managed or stabilized arrangements）的国家，以及实行浮动汇率、但不以通胀率为货币政策目标的国家（非“通胀目标制”国家）。对于个别2006年属于“其他”分类，但后来转而实行“通胀目标制”或严格的固定汇率（hard fix）的国家，安德鲁·罗斯仍将其视为“其他”。

表 1为各组别国家的 7个指标。第1栏为2007—2012年的实际GDP增长率。从表中可以看到，那些实行“通胀目标制”的国家与始终实行硬钉住汇率的国家大致相同，但与退出硬钉住汇率国家和“其他”国家相比，要逊色一些。第1栏和第2栏的结果与安德鲁·罗斯的表9和表10非常近似。但安德鲁·罗斯没有证明，欧元区（小国）和大国的经济增长率与通胀率均低于以下两类国家，即实行“通胀目标制”的国家和始终实行硬钉住汇率的国家。

表1：此次全球金融危机期间以及危机后的宏观经济表现（2007—2012年均值，%）

其余各栏的指标在安德鲁·罗斯的研究中没有涉及到——比如，失业率的变化以及实际GDP增长率、名义GDP增长率、通胀率和失业率的标准差（反映波动性）。从平均水平看，在此次全球金融危机中，“通胀目标制”国家的失业率有所下降；实行硬钉住汇率（hard fixers）国家的失业率有所上升（第三栏）。失业率上升幅度最大的是欧元区（小国）国家，其平均增幅超过5个百分点。

在我的分析中，波动性指标很重要。因为在一般情况下，货币政策目标就是稳定产出、就业率和通胀率（伍德福德，2003）。从表1可见，实行“通胀目标制”国家的实际GDP增长率和通胀率的标准差（第4栏和第5栏）要低于那些始终实行硬钉住汇率的国家，二者通胀率之差超过1个百分点。一些经济学家主张，中央银行应当维护名义GDP增长率的稳定性，即稳定实际GDP增长率与通胀率平均水平，从这个指标来看（第6栏），实行“通胀目标制”国家的表现远远好于那些实行严格固定汇率国家和“其他”国家。实行“通胀目标制”国家失业率的变化要明显低于始终坚持硬钉住汇率国家和欧元区（小国），但与其他组相比，并无太大差别。

图1为各组别国家实际GDP增长率的分布情况。虽然实行“通胀目标制”国家与始终实行硬钉住汇率（hard fixers）国家的GDP增长率均值非常接近，但后者均值更加分散。一些实行硬钉住汇率国家的实际GDP增长率出现了两位数的增长，但“其他”国家却呈现较大的负数。图2表明，除一个国家外，其他始终实行硬钉住汇率国家通胀率的均值和分布与实行“通胀目标制”国家相似。那些退出硬钉住汇率国家和“其他”国家通胀率的标准差较大。图3表明，就失业率来看，实行“通胀目标制”国家与“其他”国家的表现都比较好。图4表明，与实行硬钉住汇率国家和“其他”国家相比，实行“通胀目标制”国家的名义GDP增长率的标准差较小、分散度较低。欧元区（小国）和大国的名义GDP增长率的标准差也较小，几乎没有分散度。

图1：按货币框架分类的实际GDP增长率的分布

图2：按货币框架分类的通胀率的分布

图3：按货币框架分类的失业率的分布（2007—2012，%）

图4：按货币框架分类的名义GDP的分布

二、回归分析

除货币框架以外，还有许多因素（例如，经济规模、发展阶段、商业周期等）都会影响到一国的宏观经济表现。因此，本文将通过回归分析控制其他因素的影响，以便更好地说明货币框架的影响。控制变量包括以购买力平价计算的2006年人均GDP的对数、2006年人口数量的对数、2006年一般政府预算余额与GDP之比、2006年经常项目余额与GDP之比、2000—2006年的GDP增长率和2000—2006年的通胀率。为了比较不同国家的GDP增长率，控制各国潜在GDP增长率的变化趋势也很重要。虽然以购买力平价计算的2006年人均GDP的对数和滞后的GDP增长率有助于控制GDP增长率的趋势，但仍有必要在对GDP增长率的回归中引入GDP增长率的二阶滞后项（1994—2000年），因为曾经长期强劲增长的国家还有可能继续强劲增长，但其增长原因可能与货币框架无关。

表2：含控制变量的回归结果

表2为货币框架对表1中各种宏观经济指标的影响。该表的上半部分使用了与安德鲁·罗斯（2013）相同的国别分组。对2006—2012年始终实行“通胀目标制”的国家，记虚拟变量IT（通胀目标制）为1；对“其他”国家，记IT为0。对2006—2012年始终实行硬钉住汇率的国家，记虚拟变量HF（硬钉住汇率）为1；对“其他”国家，记HF为0。“IT虚拟变量”和“HF虚拟变量”对应行的数据可以视为“通胀目标制”国家及始终实行硬钉住汇率国家与非IT、非HF国家之间的差异。由于该表的上半部分未包括大国和欧元区（小国）的数据，非IT、非HF国家即退出硬钉住汇率国家和“其他”国家。

从本文讨论的7个指标看，实行“通胀目标制”国家的表现都要好于始终实行硬钉住汇率的国家，二者之间的差异性在统计上非常显著（见p值）。例如，就失业率来说，与始终实行硬钉住汇率的国家相比，“通胀目标制”国家要低2个百分点（第3栏），这一差异在统计上略微显著。“通胀目标制”国家与始终实行硬钉住汇率国家在名义GDP增长率的标准差上差异性非常显著。

就通胀率的水平和波动程度，以及失业率等方面来看，实行“通胀目标制”国家与始终实行硬钉住汇率国家的表现都优于“其他”国家。但即便是控制了经济增长率和失业率的影响，二者在实际GDP增长率方面也都差于“其他”国家。这一结果令人费解，但与安德鲁·罗斯的研究结果一致。

表2的下半部分对安德鲁·罗斯的分组进行了两项调整。第一，安德鲁·罗斯的硬钉住汇率国家仅包括在过去6年中始终执行硬钉住汇率的国家，这导致回归结果偏向于实行硬钉住汇率的国家。一些在2006年实行硬钉住汇率的国家后来之所以选择退出，就是因为长期实行硬钉住汇率造成了国内宏观经济的剧烈波动。安德鲁·罗斯的研究表明，如果用人口数量和政治制度等外生于宏观经济表现的变量作为虚拟变量，这一结论仍然成立。在我的研究中，采用了一种更为简单的方法，即对所有2006年实行硬钉住汇率的国家，将HF记为1。IT（通胀目标制）虚拟变量无须调整，因为在此次全球金融危机中所有实行“通胀目标制”国家都没有放弃这一货币框架（值得注意的是，“通胀目标制”的货币框架之所以具有如此大的吸引力，一个重要原因是那些实行“通胀目标制”的国家在此次全球金融危机中的出色表现）。第二，在“通胀目标制”国家中加入欧元区（小国）。截至2006年，欧元区（小国）已经符合国际货币基金组织关于“通胀目标制”国家的标准，没有理由将它们排除在外。不过，回归中仍不包括大国。

从大部分指标来看，与安德鲁·罗斯的研究结果相比，在进行上述两项调整之后，那些实行“通胀目标制”国家与实行硬钉住汇率国家之间的差异性进一步扩大。调整后的分析结果为以下观点提供了证据，即实行“通胀目标制”国家要优于实行硬钉住汇率国家。具体讲，尽管实行“通胀目标制”国家与实行硬钉住汇率的国家在GDP增长率和波动性方面的表现都要比“其他”国家更差，但在通胀率方面的表现要比“其他”国家更好。在失业率的变化和波动性、通胀率和名义GDP增长率的波动性方面，实行“通胀目标制”国家的表现要比“其他”国家更好，实行硬钉住汇率国家要比“其他”国家更差。

表2下半部分的p值全都低于上半部分的p值。除实际GDP增长率及其波动性（第1栏和第4栏）以外，“通胀目标制”国家在所有指标上的表现都明显好于其他国家。需要说明的是，在这些回归中剔除了欧元区（小国）（结果未列出）之后，对大部分p值没有影响，仅使失业率波动性（第7栏）的p值上升到0.40。

三、简要结论

以上分析表明，在此次全球金融危机中，那些实行浮动汇率的“通胀目标制”国家的表现要优于实行固定汇率的国家。其中，在过去6年中，始终实行硬钉住汇率国家的表现又优于那些退出硬钉住汇率的国家，这意味着，在危机中选择退出硬钉住汇率，其本身就是硬钉住汇率制度的成本。需要特别指出的是，在此次全球金融危机中，没有一个实行浮动汇率的“通胀目标制”国家退出这一货币框架。

就实际GDP增长率及其波动性来看，实行“通胀目标制”的国家与实行硬钉住汇率的国家的差异性并不显著，但是，二者在通胀率和失业率的变化以及通胀率、名义GDP增长率和失业率的波动性等方面具有显著的差异性。

有经济学家（卡尔沃和莱因哈特，2002）提出，许多国家的政策制定者都表现出“浮动恐惧”的倾向。然而，本文的研究发现，与固定汇率相比，浮动汇率可以使一个国家更好地抵御国际金融危机的冲击，大国如此，小国也一样。因此，各国的政策制定者们或许应当用对固定汇率的恐惧替代对浮动汇率的恐惧。

Floating Exchange Rate Can Better W ithstand the Im pact of Financial Crisis—Evidenced by the G lobal Financial Crisis

Joseph E.Gagnon
Translated by Wang Yu

Am id this global financial crisis,the countries implementing“inflation targeting” w ith floating exchange rate had better performance than those implementing fixed exchange rate.In terms of actual GDP grow th rate and its volatility,there isno significantdifference between the countries implementing“inflation targeting”and those w ith hard pegs.However,there is prom inent difference between them in terms of changes in inflation and unemployment rate,and volatility in nominalGDPgrow th rateand unemployment rate.The floating exchange rate can betterw ithstand the impactof the financial crisis.

financial crisis，floating exchange rate，fixed exchange rate，inflation targeting

F830.99

1674-2265（2014）11-0049-05

（责任编辑 耿 欣；校对 GX）

2014-10-15

作者约瑟夫·加尼翁（Joseph E.Gagnon）为美国彼得森国际经济研究所研究员；译者为中国人民银行研究局研究员王宇博士；文章标题为译者所加。