强生公司的财务故事

谈多娇+王晓敏

一、强生公司的品牌故事

强生公司（Johnson & Johnson）是世界上规模大、产品分布范围最广的医疗卫生保健品及消费者护理产品制造公司，以2 214亿美元的市值在《福布斯》（FORBES）公布的2013全球企业2 000强名单中排名46位。

1886年，在美国内战期间担任过战地医生的罗伯特·伍德·强生将军（Johnson）和他的两个兄弟在美国新泽西州创建了强生公司，至今公司总部仍然没有迁址。强生公司坚信“分权=创造力=生产力”的经营哲学，自行负责研发、生产及营销。随着业务的扩大与发展需要，强生公司陆续在美洲、欧洲、非洲、亚洲与澳大利亚等地区相继成立新的国际性公司，生产高品质的健康产品，并致力于推动全人类的健康发展。

目前强生是世界上最具综合性、分布范围最广的健康护理产品制造商和相关服务提供商，生产及销售产品涉及消费品及个人护理产品、医药产品、医疗器材及诊断产品等多个领域。公司旗下拥有强生婴儿、露得清、可伶可俐、娇爽、邦迪、达克宁、泰诺等众多知名品牌。本文以2009—2013年五份年报资料为基础，与读者分享这个在中国最大的外资制药有限公司——强生公司的财务故事。

二、强生公司的财务报表分析

（一）创并购神话

从资产负债表上看，截至2013年12月31日，强生公司账面资产超过1 300亿美元。庞大的企业规模源于强生无止境的疯狂扩张。1944年在纽交所挂牌上市后，强生公司便开始加速扩张和分散经营；1959年，其收购了生产儿童泰诺处方药的瑞士茨拉格化工和麦克尼尔实验室；1961年，收购了比利时的杨森药业；1986年，购买了LifeScan的血糖仪生产线；1994年收购露得清护肤产品。此后，强生公司陆续并购了Cordis及其心脏和动脉支架产品、生物科技公司Centocor和辉瑞药业的消费保健品部门。2008年3月，强生并购中国北京的大宝化妆品公司；2012年6月，强生制药以213亿美元收购了瑞士医疗器械服务公司——辛迪思公司，成就了全球最大并购案的神话。

成立100多年来，强生没有一年亏损，写就了一个业界神话。本文研究的样本期间内强生公司营业收入逐年增加，2013年度高达713亿美元。但营业收入的增长速度在逐渐降低，并伴随着经营利润和净利润增速的明显下降。2011年公司净利润下降幅度达27%，其主要是由于公司OTC药品及关节产品召回、产品责任费用及诉讼费用大幅增加。

强生公司产品市场广阔且有较强的议价能力，能给企业带来大量现金。样本期间公司的现金及现金等价物从158亿美元增加到2013年底的209亿美元，每年经营活动产生的现金流入量高于150亿美元，且经营现金流入量较为稳定。只是2011、2012年度受到几次产品召回的影响，现金流入量有所下降。由于自由现金流丰富，公司每年以3%左右的股息率进行股利分配。此外，2012年度公司筹资活动产生的现金流出量高达206亿美元，其中赎回股票和债务两项流出量总额为139亿美元，占筹资总流出现金量的67%。强生持续大量回购股票和债券是一个良好的投资信号，因为不是任何公司都有能力进行股票回购，大部分公司连经营和投资需要的现金流量都无法满足，不可能有余钱进行大量的股权和债权回购。强生公司账上现金充沛而且长期进行股票回购，这表明强生是一家具有持续性竞争优势的公司，经营活动源源不断地产生大量现金流，积累形成充裕的现金才能够进行股票回购。

（二）赢股神青睐

样本期间强生公司的流动比率在2左右，处于行业较高的水平。由于存货只占全部流动资产的15%左右，扣除掉存货后，同期强生公司的速动比率略低于2。公司的流动比率和速动比率处在较高水平，公司存货占流动资产的比例较小且流转顺畅，变现能力较强，反映了强生公司流动负债的安全性和稳定性较高。

此外，样本期间强生公司的资产负债率一直低于50%，其中流动负债占全部负债的一半以上，加之长期债务的资本成本相对较低，例如其10年期债务所支付的利率还不到3%，所以公司的债务负担非常低。正因为如此，强生股票曾是巴菲特股池里的七只“五星级”股票之一，也是索罗斯基金管理公司持股量最大的股票之一。除了拥有世界顶级的医药产品制造商的光环、强大的研究团队和优越的现金流外，强生公司低调的负债水平也正符合了股神的选股标准。

（三）慢资产周转率

样本期间强生公司的存货周转率为3～3.5。作为一个医疗器械和卫生护理品公司，强生公司的物流管理和物流速度至关重要。强生公司每年用于运输和货物处理的成本高达十亿美元之多。公司使用无资产投入的外部货运代理商，并努力控制货运代理商的数目，确保代理商使用安全的供应链。同时为了避免恶劣天气、罢工等事件带来的运输中断，强生倾向于使用多个承运人。公司还要通过业务训练和演练来验证和测试承运人的资质。

同期，强生公司应付账款周转率大约为每年3次多，应收账款周转率却每年超过6次，即公司账单支付平均支付期为100多天，收款周期为60天左右，收款快于付款。强生公司为了拓宽销售渠道、增加产品销售、降低企业存货，也采取赊销的模式。由于行业的特殊性，对新的医疗器械大多采用赊销的方式销售给医院或药商，所以在公司的应收账款中，大部分欠款源自于医疗器械。而由于医生对新机器性能不熟悉，代理商必须为医生提供最详尽的技术支持，所以会导致销售时间耗费很长，从而影响强生公司应收账款收回速度。本文研究样本期间公司的流动资产周转率为1.5，固定资产周转率则为2以上，总资产周转率为0.6左右，且总资产周转率呈下降趋势，是因为强生是业务链条最长的医药厂家，经历了神话般的并购带来的高速发展的扩张期，规模扩张后总资产周转放慢是不可避免的。

（四）做市场领舞者

强生的获利能力非常有竞争力，毛利率长期稳定维持在70%，较高的毛利率支持了公司庞大的研发支出。样本期间强生公司的研发费用约占销售收入的12%。在创新上，强生公司提出要做市场的领舞者，而不是跟着人家跳舞——强调技术的领先。强生认为应当打破本公司的局限，选择更广、更高的角度考虑公司的发展战略与产品创新。公司通过科研合作、企业兼并和投资风险企业等方式获得其他公司的技术和科研资源。强生善于“借鸡下蛋”提高研发效率，增强企业竞争力。除了研发费用外，强生公司的卖出/常规/行政费用总额占到销售额的30%左右，与销售成本几乎相当。扣除掉巨额的研发费用和卖出/常规/行政费用后，样本期间公司的销售净利率仍能在15%以上，2013财年更是高达20%。

样本期间强生公司的总资产净利率在10%上下波动，由于资本杠杆的作用，权益净利率是资产回报的两倍，为20%左右。可见，强生给予股东的回报是不菲的，波士顿咨询公司2013年9月排列出全球股东回报收益最好的企业名单，其中第一名便是强生公司。强生公司大多数年份都分配股息。这也是巴菲特的选股标准之一，伯克希尔·哈撒韦公司投资的大都是高分红公司，如可口可乐公司、强生公司等。举例说明，如果某人在1944年强生公司刚上市时以37.5美元的发行价格买下一股强生股票，若一直以来将红利再投资，今天这一股股票价值已经高达90多万美元。强生就这样在投资者心中树立了良好形象，使公司价值得到了长远稳定的发展。

三、结束语

在“分权＝创造力＝生产力”的信条下发展壮大的强生公司，其财务故事可以概括为：疯狂扩张带来增长神话，短期和长期偿债能力较强，资产周转速度稳健，股东回报丰厚。笔者认为，对于强生公司的未来而言，未来的可持续增长存在以下威胁：其一，研发投入大，回报渺茫。近几年制药行业研发程度逐渐增强，但是有些研发是得不到回报的。强生研究新药看到的是研究成功后广阔的市场前景，但是没有正确预计药品研制成功的概率以及研发成本，导致数十亿资金白白流出。所以，强生公司研发虽需加强，投资一定更需谨慎。其二，薪酬过高惹众怒。强生公司CEO韦尔顿的薪水是投资者们的一块心病，也导致强生公司的董事会及薪酬委员会越来越不受股东的欢迎。其三，疯狂扩张频陷“质量门”丑闻。强生的“质量门”就像是挥之不去的噩梦，一场接一场的出现，不仅给强生的品牌形象一次次的打击，同样也惊扰了行业市场。公司多次被指控违反了法律，并遭遇了一系列貌似无休无止的产品召回，公司声誉因此大受影响。“质量门”使得召回事件频发，导致巴菲特减持强生股份，并被专业评级机构Noble将其评级由“买入”下调至“持有”。其四，定价压力影响价格。强生公司面临定价紧缩措施等许多压力。例如，公司旗下的吉列剃须刀和汰渍洗衣粉的生产商在产品价格调高的问题上面临困境，原因是消费者较少地考虑昂贵的消费选择。

总之，作为跨国药企中业务链条最长的生产厂家，强生公司代工厂的良莠不齐是对产品质量造成重大影响的原因。从源头改造原有代工厂，对产品质量重重把关，才是强生公司经营长久之道。●