资产增长率与股票超额回报之间的关系检验

王金

【摘 要】 文章以上市公司资产增长率为切入点，利用1996—2012年沪深A 股上市公司的数据，实证研究了资产增长率和公司市场价值对上市公司股票超额回报的影响，结果发现：（1）上市公司资产增长率越高、公司市场价值越高、市场综合风险系数越大，之后的股票超额回报越小；（2）账面市值比、收益价格比越高，股票的超额回报越大。本研究丰富了关于我国资产变化与股票投资收益方面的文献，并有所拓展，在一定程度上能够有助于股票市场上投资者作出正确的股票投资决策。

【关键词】 资产增长率； 市场规模； 股票超额收益率； 账面市值比

中图分类号：F275.5文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）17-0052-04一、引言

中国证券市场的迅速发展和壮大已经引起全球金融界的广泛关注，也引起了全球学术界浓厚的兴趣，中国的问题从来没有像今天这样受到全球的瞩目。研究中国证券市场的问题，既可以检验以西方（主要是美国）为背景的研究结论在中国这样一个具有独特制度背景的新兴市场是否同样适用，也可以丰富已有的研究成果。

股票收益率波动是股市运行的基础，也是投资者关注的焦点。股票收益率受各种经济因素和非经济因素、宏观因素和微观因素的影响。集中关注每种因素的影响程度可为投资者作出正确的投资决策提供一定的依据，尤其是具有高速资产增长率和较大市场规模的上市公司更是会引起广大股票投资者的更多关注，究竟是不是资产增长率越高、市场规模越大的公司其股票回报会越高呢？针对此问题，本文通过1996—2012年沪深A股上市公司股票数据和财务数据来研究资产增长率和股票超额回报率之间的关系。

二、理论分析与研究假设

自从Ball和Brown（1968）的研究以来，会计学者已经在不计其数的研究中证明了会计信息和股票投资收益之间的关系。近年来，很多学者已经开始将研究的重点扩展到资产负债表上的信息。最早的关于股票投资异象的研究始于Banz（1981），其发现在美国证券市场上，股票投资回报率随公司相对规模的上升而下降，尤其是市值较小的公司股票投资回报率超过市场平均水平，这种现象被称之为规模效应（又称小公司效应，small firm effect）。Arbel和Stebel（1983）提出另一种解释，其观点认为：小公司容易被市场操纵力量（集团投资者）忽略，集团投资者更钟情于引人注目的大公司，而不愿意研究小公司，因而市场参与者对小公司的经营管理、生产状况和销售状况等情况知之甚少，从而会导致信息不完全，小公司股票风险远大于大公司，从而小公司投资者自然要求有超额回报对风险予以补偿。而国内学者赵宇龙（1998）、陈信元（2002）、姜国华（2005）、陆正飞（2006）、陈工孟（2011）、孟芳（2011）等从不同角度对股票收益率的解释能力及影响因素进行了研究。

Fame和French（1992，1993，1996）发展了CAPM模型，在实证基础上提出了扩展的Fame-French三因素资本资产定价模型，除了包括以往的市场风险因素外，又纳入了市场规模和账面市值比，该模型是目前最为金融、会计学者所接受的股票回报决定模型，其研究结果表明：在证券市场上，账面价值与市场价值比值高的股票被称为价值股，而账面市值比较低的股票则被称为增长股，小股票和价值股的平均回报率都较高，而大股票和增长股的平均回报率都较低，经过β系数调整后结果还是如此。Basu（1997）提出高E/P（收益价格比）的企业会得到低E/P值企业的风险调整超额回报。

但是以上研究更多的是基于美国证券市场的分析，在中国，证券市场的发展是否也会出现同样的规律呢？针对以上分析，本文提出研究假设H1和H2。

假设H1：上市公司资产增长率、市场价值与股票超额回报率显著负相关，即：公司资产增长率越高，市场价值越大，股票的超额回报有可能越低。

假设H2：上市公司账面市值比、收益价格比与股票超额回报率显著正相关，即：账面市值比越高，收益价格比越大，股票超额回报越高。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以1995—2013年4月的沪深两市交易的A股公司的个股股票月收益率数据和沪深指数月收益率数据，1995—2012年的财务数据，作为初选样本，并对初选样本进行了如下处理：（1）由于金融、保险行业经营业务和财务表现的特殊性，剔除了金融、保险类上市公司；（2）由于A、B、H股之间的制度差异，剔除同时发行B股、H股的公司；（3）剔除了模型中变量财务数据缺失的样本公司。为避免极端值的影响，根据研究惯例，对所有连续变量进行了winsorize处理。研究中所采用的数据主要来自于深圳国泰安数据库（CSMAR）、巨潮网等，研究中使用了STATA12.0、SPSS、Excel等统计软件，最终共得到的数据样本为1995—2011年共21 136个年度观测值①。

（二）模型设计与变量设定

本文参考Sloan（1996）、Basu（1997）、陈工孟（2011）、杨华（2013）等的研究，采用如下股票超额回报率决定模型：

agt=■（1）

BHRt＝（1+r1）（1+r2）（1+r3）……（1+r12）-1 （2）

MRt＝（1+mr1）（1+mr2）（1+mr3）……（1+mr12）-1

（3）

BHARt=MRt-BHRt（4）

■ARt=β0+β1agt+β2Lnsizet+β3bmt+β4betavalst

+β5ept-1+β6yeart+β7industryt+β8cont+εt（5）

其中，agt表示第t年的资产增长率，BHRt即个股购买并持有年收益率（Buy and Hold Return），因为上市公司一般在4月底公布年报，故个股年收益率包含的期间为当年5月至次年4月，市场年收益率也采用类似的期间，它们的计算都是通过国泰安CSMAR数据里的月度回报数据连乘获得，即上面的公式（2）和（3）。而BHARt即个股购买并持有超额收益率，其等于个股年收益率减去市场年收益率，也即公式（4）。

根据Sloan（1996）、Basu（1997）、陈工孟（2011）等的研究发现，下列变量会对股票超额收益率产生影响：公司资产规模、市场风险系数、公司账面市值比、每股收益及公司股票价格等，如果不考虑这些变量，解释变量的回归系数可能会是有偏的。

此外，为了控制行业因素和不同年度之间的系统差异所带来的影响，本文按照中国证监会公布的《上市公司分类与代码》，将上市公司分为21类（剔除金融类），除行业中的制造业按照二级分类进行划分，其余行业均按一级代码分类，本文研究中所涉及到相关变量定义见表1。

四、实证分析与假设检验

（一）描述性统计

表2是有关主要变量的描述性统计结果，由表2可知，所有公司的超额收益率ARt总体均值为11.87%左右，中位数为0.8%，标准差相对较小，为0.5左右，最大值和最小值极差较大，有左偏趋势，呈现非正态分布趋势，这与股票超额回报率的市场特征有关；资产增长率为16.6%左右，中位数为9.52%，说明整体还是符合正态分布；此外，公司资产规模、账面市值比、综合市场年β值等的标准差均相对较小，说明在研究区间内这些变量变化不大。3］ 姜国华.基于会计信息的证券投资策略研究：分析及展望［J］.会计研究，2005（11）：66-73.［4］ 陆正飞.财务指标在股票投资决策中的有用性：基于中国证券市场的实证研究［J］.南开管理评论，2006（6）：31-38.［5］ 陈工孟.风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响［J］.经济研究，2011（5）：77-89.［6］ Fama E. and French K. The cross-section of expected stock returns［J］.Journal of Finance，1992，47（6）：427-464.［7］ Ball R.and Brown P. An empirical evaluation of accounting income numbers［J］.Journal of Accounting Research，1968，6（2）：159-178.［8］ Sloan. Do stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings？［J］.The Accounting Review，1996，71（3）：289-315.

（二）单变量分析

表3是我国股票市场1996—2011年的长期股票超额回报分析，根据资产增长率agt将每年的所有上市公司分成10组，然后对每组的所有公司的t年后的连续三个会计年度的超额回报和每组资产增长率求一个均值，共得到10个，其结果见表3。

由表3可知：第1组的资产增长率（agt）均值约为-23.77%，而第10组的资产增长率则达到169.40%，括号内为每组均值的单变量t检验其是否显著异于0的t统计量值；t+1年超额回报率（AR1）的均值第1组约为18.44%，而第10组约为10.78%；与该结果类似可看到AR2和AR3年的第1组和第10组的超额收益率均有较大差异，该结果初步支持本文的研究假设H1，由于未控制其他影响股票超额收益率的变量，进一步的结论与分析需要多元回归的经验证据。

（三）多元回归分析

在前面T检验初步验证基础上，表4报告了多变量回归结果，为了考虑序列自相关和异方差可能带来的影响，我们对所有报告的统计量都进行了群聚（cluste）稳健性调整。

将所有影响股票超额收益率的因素加入回归模型中，我们发现：

在模型（1）和（2）中，公司t年的资产增长率和t+1、t+2年的股票超额收益率在1%水平上呈显著负相关关系，t+3年虽然不是特别显著，但也呈现负相关关系，这进一步支持了本文的研究假设H1。

在控制变量中，研究发现公司市场规模（lnLnsize）和股票市场综合β系数（betavals）与股票的超额收益率成显著负相关关系，而公司账面市值比（bm）、收益价格比（ep）与股票超额收益率则成显著正相关关系，这与之前研究保持一致，也充分支持了本文的研究假设H2。

五、研究结论与启示

本文以公司资产增长率为切入点，利用1996—2012年沪深A股上市公司的数据，实证研究了资产增长率和公司市场价值对上市公司股票超额回报的影响，实证结果发现：（1）上市公司资产增长率和公司市场价值越高、市场综合风险系数越大，其之后的股票超额回报越小；（2）账面市值比、收益价格比越高，股票的超额回报越大。本文的研究丰富了关于我国资产变化与股票回报方面的文献，并有所拓展。同时，为理解我国上市公司的股票超额回报提供了经验证据，有助于股票市场上投资者作出正确的投资决策。●

【参考文献】

［1］ 赵宇龙.会计盈余披露的信息含量——来自上海股市的经验证据［J］.经济研究，1998（7）：41-49.

［2］ 陈信元.净资产、剩余收益与市场定价:会计信息的价值相关性［J］.金融研究，2002（4）：59-70.

（二）单变量分析

表3是我国股票市场1996—2011年的长期股票超额回报分析，根据资产增长率agt将每年的所有上市公司分成10组，然后对每组的所有公司的t年后的连续三个会计年度的超额回报和每组资产增长率求一个均值，共得到10个，其结果见表3。

由表3可知：第1组的资产增长率（agt）均值约为-23.77%，而第10组的资产增长率则达到169.40%，括号内为每组均值的单变量t检验其是否显著异于0的t统计量值；t+1年超额回报率（AR1）的均值第1组约为18.44%，而第10组约为10.78%；与该结果类似可看到AR2和AR3年的第1组和第10组的超额收益率均有较大差异，该结果初步支持本文的研究假设H1，由于未控制其他影响股票超额收益率的变量，进一步的结论与分析需要多元回归的经验证据。

（三）多元回归分析

在前面T检验初步验证基础上，表4报告了多变量回归结果，为了考虑序列自相关和异方差可能带来的影响，我们对所有报告的统计量都进行了群聚（cluste）稳健性调整。

将所有影响股票超额收益率的因素加入回归模型中，我们发现：

在模型（1）和（2）中，公司t年的资产增长率和t+1、t+2年的股票超额收益率在1%水平上呈显著负相关关系，t+3年虽然不是特别显著，但也呈现负相关关系，这进一步支持了本文的研究假设H1。

在控制变量中，研究发现公司市场规模（lnLnsize）和股票市场综合β系数（betavals）与股票的超额收益率成显著负相关关系，而公司账面市值比（bm）、收益价格比（ep）与股票超额收益率则成显著正相关关系，这与之前研究保持一致，也充分支持了本文的研究假设H2。

五、研究结论与启示

本文以公司资产增长率为切入点，利用1996—2012年沪深A股上市公司的数据，实证研究了资产增长率和公司市场价值对上市公司股票超额回报的影响，实证结果发现：（1）上市公司资产增长率和公司市场价值越高、市场综合风险系数越大，其之后的股票超额回报越小；（2）账面市值比、收益价格比越高，股票的超额回报越大。本文的研究丰富了关于我国资产变化与股票回报方面的文献，并有所拓展。同时，为理解我国上市公司的股票超额回报提供了经验证据，有助于股票市场上投资者作出正确的投资决策。●

【参考文献】

［1］ 赵宇龙.会计盈余披露的信息含量——来自上海股市的经验证据［J］.经济研究，1998（7）：41-49.

［2］ 陈信元.净资产、剩余收益与市场定价:会计信息的价值相关性［J］.金融研究，2002（4）：59-70.

（二）单变量分析

表3是我国股票市场1996—2011年的长期股票超额回报分析，根据资产增长率agt将每年的所有上市公司分成10组，然后对每组的所有公司的t年后的连续三个会计年度的超额回报和每组资产增长率求一个均值，共得到10个，其结果见表3。

由表3可知：第1组的资产增长率（agt）均值约为-23.77%，而第10组的资产增长率则达到169.40%，括号内为每组均值的单变量t检验其是否显著异于0的t统计量值；t+1年超额回报率（AR1）的均值第1组约为18.44%，而第10组约为10.78%；与该结果类似可看到AR2和AR3年的第1组和第10组的超额收益率均有较大差异，该结果初步支持本文的研究假设H1，由于未控制其他影响股票超额收益率的变量，进一步的结论与分析需要多元回归的经验证据。

（三）多元回归分析

在前面T检验初步验证基础上，表4报告了多变量回归结果，为了考虑序列自相关和异方差可能带来的影响，我们对所有报告的统计量都进行了群聚（cluste）稳健性调整。

将所有影响股票超额收益率的因素加入回归模型中，我们发现：

在模型（1）和（2）中，公司t年的资产增长率和t+1、t+2年的股票超额收益率在1%水平上呈显著负相关关系，t+3年虽然不是特别显著，但也呈现负相关关系，这进一步支持了本文的研究假设H1。

在控制变量中，研究发现公司市场规模（lnLnsize）和股票市场综合β系数（betavals）与股票的超额收益率成显著负相关关系，而公司账面市值比（bm）、收益价格比（ep）与股票超额收益率则成显著正相关关系，这与之前研究保持一致，也充分支持了本文的研究假设H2。

五、研究结论与启示

本文以公司资产增长率为切入点，利用1996—2012年沪深A股上市公司的数据，实证研究了资产增长率和公司市场价值对上市公司股票超额回报的影响，实证结果发现：（1）上市公司资产增长率和公司市场价值越高、市场综合风险系数越大，其之后的股票超额回报越小；（2）账面市值比、收益价格比越高，股票的超额回报越大。本文的研究丰富了关于我国资产变化与股票回报方面的文献，并有所拓展。同时，为理解我国上市公司的股票超额回报提供了经验证据，有助于股票市场上投资者作出正确的投资决策。●

【参考文献】

［1］ 赵宇龙.会计盈余披露的信息含量——来自上海股市的经验证据［J］.经济研究，1998（7）：41-49.

［2］ 陈信元.净资产、剩余收益与市场定价:会计信息的价值相关性［J］.金融研究，2002（4）：59-70.