含企业所得税股权资本成本模型述评

聊城大学数学院会计系 李桂萍财政部财政科学研究所 刘 薇

含企业所得税股权资本成本模型述评

聊城大学数学院会计系 李桂萍
财政部财政科学研究所 刘 薇

本文梳理了国内外财务与税收学界对含企业所得税的股权资本成本模型的研究脉络，分析了含企业所得税股权资本成本模型广泛存在的原因、局限性以及后续研究者对模型的扬弃，评述了含企业所得税股权资本成本研究特点，并结合我国所得税改革，提出税收与股权资本成本的未来研究方向。

企业所得税；股权资本成本；模型

税收在现代社会经济活动中几乎无处不在，企业所得税是国家调控微观经济主体的重要手段，自1963年Modigliani和Miller把企业所得税引入传统的MM理论以来，理论界相继把企业所得税作为股权资本成本的重要影响因素，引入股权资本成本模型，含企业所得税的股权资本成本模型不断涌现，成为财务教科书中股权资本成本的典型模型。然而，含企业所得税股权资本成本模型自身的局限得到了后续财务研究者扬弃。本文旨在梳理国内外理论界对含企业所得税股权资本成本模型研究文献，剖析模型广泛存在的原因、局限性以及后续研究者对模型本身的扬弃，评述了含企业所得税股权资本成本研究特点，并结合我国所得税改革实践，提出未来税收与股权资本成本研究的方向。

一、含企业所得税股权资本成本模型的提出、发展

(一)含税MM理论：企业所得税与股权资本成本关系的起源。

(二)Hamada含企业所得税的CAPM模型：企业所得税与股权资本成本关系的发展。

著名的资本资产定价模型(CAPM)是Sharpe(1964)、Linder(1965)和Mossin(1966)基于Markowitz(1952)分散投资与效率组合投资理论，实证分析证明的资本市场均衡模型Ri-r=[Rm-r]βi，其中，Ri、r、Rm、βi分别为资产i的期望报酬率、无风险利率、市场组合的期望收益率和系统风险系数。当用CAPM估算股权期望报酬率时，股权资本成本为rs=rf+βi(rm-rf)，其中，rf、rm、βi分别表示无风险报酬率、市场平均报酬率和股票的系统风险程度。

(三)Taggart Jr含企业所得税股权资本成本模型：企业所得税与股权资本成本关系的延续。

(四)王志刚对我国含企业所得税CAPM模型的构建：含企业所得税股权资本成本的中国化。

二、含企业所得税股权资本成本模型广泛存在的原因

1.企业所得税是公司融资政策的内生变量。美国的企业所得税是超额累进税制。由于公司增加发行债务的规模，会减少公司的应税所得，从而公司所适用的所得税税率的等级降低，即公司债务发行得越多，边际税率减少得越大，公司所适用的所得税税率越低，因此，企业所得税税率是公司债务政策的内生变量。Graham等(1996a,1998)⑥⑦发现公司的资产负债率与融资前税率呈正相关关系,与融资后税率呈负相关关系。为检验债务决策对公司边际税率的内在影响，MacKie-Mason(1990)⑧首先使用滞后的边际税率来解释当期的财务决策，发现债务发行量和滞后的边际税率呈正相关关系。Shum(1996)、⑨Alworth和Arachi(2000)⑩分别检验到加拿大、意大利公司的债务比率变化与滞后税率存在相关关系。总之，企业所得税的内生性意味着企业所得税是公司融资政策的重要影响因素，它必将影响公司的股权资本成本，因此，股权资本成本常以税后成本来表示，含企业所得税的股权资本成本模型广泛存在。

2.股权资本成本的性质与企业所得税税制特点。从公司视角来看，股权资本成本是公司股票融资必须考虑的支出；而从股东视角来看，股权资本成本是股东进行股权投资所要求获得的，与其承担风险相一致的最低要求(预期)收益率。在财务分析中，股权资本成本、预期报酬率有时被视为同义词，相互交叉使用。公司和个人投资者在获取经营投资收益后，需要缴纳所得税，所得税对股权资本成本产生重要影响。但是，美国等国家的个人所得税采取超额累进税制，个人投资者面临的税收环境不同，金融资产不存在唯一的个人所得税税率，如果把个人所得税纳入到股权资本成本模型中，则核算的个人所得税后金融资产报酬率会因为个人所得税率的不同而不同，即个人所得税税后报酬率不唯一，为了避免以上现象的发生，如果构建股权资本成本模型考虑所得税的话，股权资本成本通常用含企业所得税的报酬率(即个人所得税税前的报酬率)表示，而不用个人所得税税后报酬率来表示(Seth Armitage,2005)。

三、含企业所得税股权资本成本的局限性

Modigliani和Miller(1963)推导含企业所得税的股权资本成本模型，是基于以下严格的假设前提进行的：资本市场是完美的，个人和公司可以按无风险利率借贷，无破产成本，所有公司属于同一风险等级，企业所得税是唯一的政府税负，现金流是永续的，增长率为0，不存在信息不对称和代理成本。以上假设显然苛刻，与现实的实际情况不符。美国在1913年才开始征收企业所得税，但美国公司在1913年以前并没有出现100%股权融资的情况，1913年以后也没有出现普遍提高负债水平的状况。为了解释以上现象，Robichek和Myers(1966)从破产成本视角来研究公司的融资政策，解释了含企业所得税MM理论与现实的反差，提出最优资本结构是债务融资的税收利益和破产成本权衡的理论(公司最优资本结构是公司权衡债务融资税收利益、破产成本而做出的最佳选择)。Farrar和Selwyn(1967)、Brennan(1970)从税收差异角度解释了公司的融资政策，发现个人所得税的存在以及个人所得税(资本利得税与股利税间的差异)间的差异对公司资本结构产生重要影响。Jenson和Meckling(1976)将代理成本引入资本结构理论，提出股东不但与经理间存在利益冲突，股东也与债权人间存在利益冲突，最优资本结构是公司债务基于代理成本与收益平衡的结果。Myers(1977)进一步引入税收因素，提出最优资本结构是同时考虑税收、财务危机成本和代理成本的权衡结果。

四、Miller等学者对含企业所得税股权资本成本模型的扬弃

(一)Miller均衡股权资本成本模型的提出。

关于破产成本、代理成本对公司资本结构的以上影响，Miller并不赞同。1977年，Miller 在《财务杂志》上发表文章“debt and taxes”，用均衡模型提出，与破产成本、代理成本相比，个人所得税在影响公司资本结构和公司价值(资本成本)关系中发挥了关键的作用，个人所得税是公司债务融资动力的一个“刹车”装置，它(而不是破产成本)能够解释理论与美国现实间的差异，个人所得税的存在能够完全抵消债务融资税收利益；进而推导出含企业所得税和个人所得税的股权资本成本模型，即当企业所得税和个人所得税同时存在时，杠杆公司的股权资本成本等于无杠杆公司资本成本加上经企业所得税和个人所得税调整后的杠杆公司财务风险溢价，股权资本成本模型为：rs=rm+(ru-rB)，其中，ru、BL、SL、tc、ts、tB、rB分别为完全股权融资公司的资本成本、杠杆公司负债价值、杠杆公司股权价值、企业所得税税率、股东股票所得的个人所得税(股利所得税)税率、债权人利息所得的个人所得税(利息所得税)税率和负债的资本成本(利率)。Miller均衡模型重新论证了资本结构无关论，既使得MM资本结构无关理论趋于完善，也使得股权资本成本的估算趋于科学、合理。

(1)当tc、ts、tB都为0时，rs为无税MM理论杠杆公司的股权资本成本；

(2)当ts=tB时，rs为有税MM理论杠杆公司的股权资本成本，个人所得税对rs没有影响，即个人股利所得税和个人利息所得税对公司资本成本不产生额外的影响；

(3)如果个人股利所得税低于债券利息的个人所得税(ts

(4)如果(1-tc)(1-ts)=1-tB，意味着债券利息的企业所得税优势等于个人所得税层面上债务利息的税收劣势，这时，不管是公司采取哪种方式融资，税收对股权资本成本没有产生影响，资本结构与公司股权资本成本无关，债券市场实现了均衡；

(5)如果个人股利所得税率高于债券利息的个人所得税率(ts>tB)，公司运用杠杆所带来的财务风险溢价被个人所得税层面上的债务利息税收劣势部分抵消，公司股权资本成本增加的幅度较小；因此，由于政府对投资者(股东、债务人)征收了不同的税收，公司的融资政策受到不同程度的影响，进而影响到公司价值与资本成本，Miller首次建立了税收影响公司资本结构决策(资本成本)的一般均衡模型，得出了中性的税收制度不影响公司的财务政策，各国政府应从提高市场配置资源的效率，减少政府对市场资源配置的扭曲为目标，把税收中性作为税制改革的重要原则。

(二)DeAngelo和Masulis对Miller均衡股权资本成本模型的演绎。

Miller(1977)通过证券供给与需求曲线图论证了债券市场的均衡，得出“对于公司整体而言，存在一个均衡的负债股权比率，但对每一单独公司来说不存在最优的负债比率，任一家公司的价值与其资本结构无关的定理是成立的”结论，但Miller的证明并不严格。1980年，DeAngelo和Masulis证明并发展了Miller模型，他们假设ts、tb和tc分别是债务收入的边际所得税率、股票收入的边际所得税率和企业所得税税率，且0(1-ts)(1-tc);(2)(1-tb)=(1-ts)(1-tc);(3)(1-tb)<(1-ts)(1-tc)，每一税收等级都存在投资者。如果PD>PE，没有人偏好债券收益，公司也不提供债务；如果PD

(三)D.J.Ashton(1991)关于英国含企业所得税和个人所得税的股权资本成本模型研究。

D.J.Ashton(1991)发现，英国1984年降低企业所得税率15%的预算促使公司发行债券的税收收益降低，1988年边际个人股利税和资本利得税的等同化的预算降低了公司税负，英国税制不同于美国古典税制。于是，D.J.Ashton(1991)利用Miller超额累进个人所得税条件下的资本市场平衡理论，结合英国税制的特点，把资本成本定义为企业所得税后、个人所得税前的报酬率，构建了含企业所得税与个人所得税的资本成本模型：ρL=ρ0-，英国税制条件下的股权资本成本模型：KL=ρ0+[1-r(1-ts)]，其中，ρL、KL、ρ0分别表示杠杆公司的资本成本、杠杆公司的股权资本成本、无杠杆公司资本成本，θ、r、tc、ts分别为债务市场价值与公司市场价值的比率、债务资本成本、企业所得税税率和标准个人股息所得税率。

(四)R.R.Officer(1994)、Peter H.L. Monkhouse(1996，1997)与Mike Dempsey和Graham Partington(2008)关于澳大利亚含企业所得税和个人所得税的股权资本成本模型研究。

R.R.Officer(1994)提出，1987年以来澳大利亚的两税合一税制不同于古典税制，教科书上的公司股权资本成本由于建立在古典税制基础上，各国税制的变化对公司股权资本成本估值的影响成为理论界最棘手的问题，股权资本成本反映了股东要求的报酬率，它随着资本市场资本供给需求的变化而变动，与金融资产使用权的价格类似。

Peter H.L. Monkhouse (1996)基于R. R. Officer(1994)澳大利亚资本成本模型研究以及税收优惠条件，分别提出单一时期和多时期企业所得税后个人所得税前的股权资本成本。Peter H.L. Monkhouse (1996)利用澳大利亚的《财务管理》教材标准的资本成本模型，构建了单一时期企业所得税后个人所得税前的股权资本成本模型为其中，rf、βl、E(Rm)、θd、θr、D′、tf、RIC′分别表示无风险报酬率、杠杆公司股权的贝塔值、市场期望的总报酬率、税收减免程度、获取的税额抵扣比率、公司支付的名义股利、股利发放水平、税收抵扣获取的收益；Monkhouse(1996)利用公司有效税率，构建得多时期条件下公司股权资本成本模型为其中，θ为实现的税额抵扣系数。Monkhouse (1996)所构建的股权资本成本模型适用于确定有限期非稳定收益的公司，特别是适用于澳大利亚所得税税制，它常常独立于现金流的规模、时间和组成。

Mike Dempsey和Graham Partington(2008)利用Miles和Ezzell (1980)、 Clubb和Doran (1992)、Sick (1990)、Taggart (1991)、Officer(1994)、Monkhouse (1996) 和Dempsey (1998,2001) 分析股权资本成本的假设前提：负债率不变，债券利息缴纳个人所得税tb，向股东分配利润的方式为股利和股票回购，股东可获得股息和资本利得，公司税率不变，必要报酬率不变；构建了用CAPM表示的股权资本成本R为：R=rf·qB+β[Rm-rf·qB]，其中，rf、β、Rm和qB分别表示无风险利率、公司市场贝塔值、市场证券组合收益率和反映税收抵扣的资本化率，模型R囊括了传统的CAPM、Officer’s (1994)、Brennan-Lally (2000)与Lally和van Zijl’s (2003) 的CAPM形式，其概括性比较广泛，适用于古典税制、归属税制以及不同的股利所得税、利息所得税和资本利得税的情形。

(五)Andreas Schueler(2002)关于德国含税股权资本成本模型研究。

在1977～1990年期间，德国为避免股息的重复征税，采取了税收分率制度，公司留存收益适用45%的税率(后改为40%)，公司分配的利润适用30%的税率，股东采用完全的归属抵扣制，居民股东可从其收到股息应缴纳的所得税中完全抵扣公司分配利润已纳的企业所得税。1990年以后，德国相继进行所得税改革，降低个人和企业的所得税税负，减少了相关的税收优惠措施。进入21世纪后，德国联邦参议院实施税制改革法案，开始采用古典制企业所得税制。Andreas Schueler(2002)构建了德国企业所得税、财富税、股权收益税条件下的含个人所得税的杠杆公司股权资本成本模型为：rL=rf(1-tI)+-rDiv·tI-rf(1-tI)]，无杠杆公司股权资本成本的模型为其中分别表示投资者个人利息所得税率、市场证券组合的报酬率、股利率、杠杆公司市场贝塔值、无杠杆公司市场贝塔值。Andreas Schueler(2002)分析得出，债务及税收优惠政策的税盾效应改善了杠杆公司的业绩，如果考虑Miller(1977)债券利息的税收影响，资本利得免税的水平决定债务融资的税收效应是否为0或负数。

五、含企业所得税股权资本成本模型研究评述

自20世纪60年代以来，西方学者把企业所得税引入股权资本成本模型，企业所得税政策对企业的财务政策、股权资本成本产生重要影响；然而，个人所得税作为所得税制的重要构成部分，也对公司股权资本成本产生影响，研究税与股权资本成本的关系，仅考虑企业所得税是存在缺陷的，必须同时充分考虑个人所得税对股权资本成本的影响，企业所得税、个人所得税是影响股权资本成本的孪生因素，这一点达到了西方财务学者的共识。

所得税作为国家调控微观经济主体的重要手段，影响着企业及投资者的财务活动，调节着企业以及个人投资者的现金流收益。政府要想通过变革所得税制度来调控微观经济主体的经济行为，促进经济的增长，必须同时考虑企业所得税与个人所得税对股权资本成本的综合影响。进入21世纪以来，我国所得税法规进行了不同程度的修订，2005年6月实施财税[2005]102号文件，个人股利所得税实际税率下降至10%，2006年以来个人所得税起征点三次上调(2006年1月1日起调至1600元/月，2008年3月1日起调至2000元/月，2011年9月1日起调至3500元/月)，2008年实施新企业所得税法，企业所得税基本税率下调至25%，2013年1月1日我国实施股利差别化个人所得税政策。以上我国所得税变革的实践为当前理论界研究税与股权资本成本提供了良好的素材。

然而，长期以来我国财务学界一直沿用MM理论提出的股权资本成本模型，关于影响股权资本成本的所得税因素，并没有引起足够的重视。尽管王志刚借鉴CAPM模型构建了我国含企业所得税的股权资本成本模型，但模型所面临的所得税制环境为所得税制度稳定，且股利税、利息税相同，另外，模型没有考虑个人所得税影响因素，因而其实用性存在重大缺陷。故面临当前我国所得税制度发生变革的情形下，理论界应该重视我国所得税变革对资本成本(特别是股权资本成本)影响的研究，一方面，为企业优化公司财务政策，控制资本成本，提升企业价值提供建议；另一方面，也为“十二五”规划时期所得税法规的改革完善提供经验、理论支持。

① Franco Modigliani and Merton H. Miller. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction [J]. The American Economic Review, 1963,53(3):433～443.

② Robert S Hamada.Portfolio analysis, market equilibrium and corporate finance[J] Journal of Finance 1969,24(1):19～30.

③ Robert A Taggart Jr.Consistent valuation and cost of capital expressions with corporate and personal taxes [J] The Journal of the Financial Management Association,1991(3): 8～13.

④ 王志刚：《税后资本资产定价模型及其政策含义》，载于《厦门大学学报》2002年第2期，第88～97页。

⑤ 王志刚：《税收与公司财务政策选择》，中国商业出版社2004年版。

⑥ Graham,J.R. Debt and marginal tax rate[J]. Journal of financial economics,1996,41 (1):41～74.

⑦ Graham,J. R, Lemmon and J.schallheim. Debt, Leases, taxes and the endogeneity of Corporate tax Status[J]. Journal of finance, 1998,53 (1):131～162.

⑧ MacKie-Mason, J.K.Do taxes affect corporate financing decisions?[J]. Journal of finance, 1990,45(5):1471～1493.

⑨ Shum,P. M. Taxes and corporate Debt policy in Canada: An Empirical investigation[J]. Canadian journal of economics, 1996,29 (3):566～572.

⑩ Alworth, J. and G. Arachi.The effect of taxes on corporate financing decisions: Evidence from a Panel of Italian Firms[J]. International tax and Public finance, 2001,8(4):353～376.