终极股东控制私募股权资本与IPO抑价

张华+尹顺达+曲世友+韩东平

摘要：为了研究IPO公司的终极控股股东对IPO抑价的影响，本文选取了2007~2011年中小板IPO公司的数据，通过实证研究发现IPO的抑价水平与终极控股股东的控制权和现金流权的偏离程度负相关，但如果公司在IPO前引入私募股权资本，会使得这种负相关关系减弱。研究结论说明了在IPO公司中控制权现金流权的偏离程度越大，终极控股股东越倾向于IPO高定价，降低抑价水平，但由于私募股权资本并不能起到监督和认证作用，使得抑价水平提高。

关键词：终极控股股东；私募股权资本；IPO抑价

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：10035192(2014)03005706doi：10.11847/fj.33.3.57

Abstract:The study is to show how the companys ultimate controlling shareholder exerts influence on IPO underpricing by employing the collected data of IPO companies in small and mediumsized board from the year 2007 to 2011.The empirical evidence supports the findings that the IPO underpricing level is inversely associated with the degree of deviation of controlcash flow right of the ultimate controlling shareholder, however the introduction of private equity capital prior to the IPO would contribute to weakening of this negative correlation relation to a certain extent. The research findings also indicate that the greater degree of deviation of controlcash flow right gets, the more incentive the ultimate controlling shareholders will have to improve IPO offer price, thus to reduce the level of underpricing, whereas the private equity capital fails to work efficiently in terms of certification and supervision, which consequently results in the highented underpricing level.

Key words:the ultimate controlling shareholders; private equity capital; IPO underpricing

1引言

IPO抑价是公司新股上市的普遍现象，国内外研究主要从发行人、投资者以及承销商之间的信息不对称角度来解释IPO抑价现象，然而现实中，我国IPO公司一直存在高发行价、高市盈率、高募集资金的“三高”现象，这似乎与“IPO抑价是发行公司通过降低新股定价对投资者因信息不对称而承担投资风险进行补偿”的传统理论相左。另外，在新股发行定价和发行市盈率屡创新高的同时，我国上市公司募集资金管理和使用出现的问题正受到监管层与投资者的关注。深交所发审监管部曾对2008年1月1日前上市的202家中小企业板公司2007年度募集资金使用情况进行了调查分析，发现部分上市公司随意变更募集资金的用途，甚至出现控股股东挪用和挥霍募集资金的现象。部分上市公司募集资金项目虽已达产，但实现的效益很差。我国上市公司股权集中的现象相当普遍，很多公司上市前家族控制特征明显。在股权集中的背景下，公司中的控股股东会主导整个IPO过程，主承销商/保荐人通常和控股股东结成利益联盟，对最终的新股定价有重要影响，新股估值水平的高低一定程度反映了控股股东的利益取向。另外，很多公司在IPO之前都会进行私募股权融资，而私募股权资本（包括风险投资基金VC、私募股权投资基金PE，本文不作区分）在提供资本的同时通常会参与公司的IPO决策，私募股权资本在IPO过程中既是股东，又是专业的机构投资者，相对于外部投资者会掌握发行企业更多的信息，因此，私募股权资本对控股股东会起到一定的制约和监督作用，有利于提高公司IPO的估值水平，但私募股权资本最终还是要追求通过被投公司IPO实现投资的增值退出。资本市场上很多上市前引入私募股权资本的公司上市后不久便业绩滑坡，同时伴随私募股权资本密集减持，股价的暴跌致使二级市场中小投资者损失惨重。那么，在我国IPO公司的控股股东会不会对IPO估值产生影响，控股股东在IPO中对新股倾向于高定价还是“抑价”？私募股权资本的利益取向会不会对IPO抑价产生影响？这需要来自资本市场的经验证据。

张华，等：终极股东控制、私募股权资本与IPO抑价——来自我国中小板IPO公司的经验证据Vol.33, No.3预测2014年第3期本文以我国中小板IPO公司为样本，实证研究大股东的控制权结构对于IPO抑价的影响，本文区别于以往文献的创新之处在于基于IPO中终极控股股东和私募股权资本的利益取向视角来研究IPO抑价问题，从公司治理角度解释了我国IPO“三高”现象产生的原因。

2文献回顾、理论分析和研究假设

自20 世纪 80 年代以来，国外已有不少学者对 IPO 抑价做了大量的实证研究，均发现IPO抑价的存在，并基于委托代理理论、信号传递理论以及信息收集等理论解释其产生的原因。但Booth等研究发现IPO抑价只是一种工具，通过抑价能够达到使IPO以后股权分散的目的，因为抑价能够造成超额认购量，从而使得股权在更多的股东之间分散，避免了单一投资者获得大量股份［1］。Brennan和Franks提出的减少监督假说（Reduced Monitoring Hypothesis）也认为在发行公司和承销商共同决定IPO发行价格的定价发行机制下，通过抑价发行可以使得投资者对股票产生超额认购（Oversubscription），降低单一投资者的中签率，可以避免少数外部有实力的投资者获取公司大比例新股，使得公司外部股权充分分散，公司原来的控股股东就可以维持对公司的控制地位，不用担心受到其他大股东的监督和制约［2］。可见，控制权的维持是影响控股股东IPO定价的重要因素，控股股东在公司中的控制权地位越牢固，越倾向于高定价降低抑价水平，反之则会提高抑价水平。

然而，当大股东是以金字塔多层结构控制IPO公司时，新股的发行对原控股股东控制权的影响是很有限的，因为控制权和现金流权偏离往往伴随着特殊的公司治理结构，在这种治理结构中公司前几名大股东通常与终极控股股东具有紧密的关系，或者公司董事会成员大多是控股股东关联企业派出的代表。郝颖等就发现存在大股东控制的民营上市公司内部的所有权安排和控制权结构往往表现出超稳定性特征，加之控制权市场接管机制的失灵，大大降低了民营上市公司大股东保持和维系控制权的成本［3］。苏忠秦等认为这种复杂的金字塔结构以及交叉持股是家族型控股股东保持控制权的“增强控制机制(Controlenhancing Mechanisms)”。因此，相比“一股一权”的股权结构，金字塔结构下终极控股股东并不担心在IPO中出现制衡性大股东而分散其控制权［4］。终极控股股东控制权和现金流权偏离程度越大，其在公司IPO时进行抑价发行的动机越弱，而倾向于高定价（降低初始收益率）。高定价意味着高市盈率、高募集资金，面对着高额超募资金，终极控股股东有着强烈的动机进行占用和挥霍，而并不重视提高募集资金的使用效率。因为当控制权和现金流权偏离程度较大时，通过提高募集资金使用效率创造的收益很大一部分会被其他股东所分享。所以在实践中上市公司随意置换以及变更募集资金用途的现象层出不穷。因此我们认为，控股股东在IPO中会通过高定价超额募集资金，为以后对上市公司进行“掏空”等利益侵占行为做准备。基于以上分析本文提出假设1：

H1IPO的抑价水平与终极控股股东控制权现金流权的偏离程度呈负相关关系。

如果公司在IPO之前通过定向增发引入风险投资基金（VC）或者私募股权投资基金（PE），私募股权资本的引入一方面为公司业务发展和规模扩张带来了所需的资金，另一方面也会对公司的IPO起到重要推动作用。Lerner指出私募股权资本通常专注于某些行业进行投资，他们会向创新型中小企业提供非常重要的行业经验、关系网络和管理咨询服务，私募股权资本是监督和制约公司控股股东和管理层的重要力量，因为私募股权资本投资以后通常会在公司董事会中拥有一定的席位，对控股股东的机会主义行为能够起到一定的抑制作用，有利于降低代理成本、提升公司价值［5］。另外，私募股权资本在投资时会对被投资公司的投资价值进行严格的尽职调查，经谨慎决策后才投资入股，这种筛选和监督 (Screening and Monitoring) 机制会保证IPO公司的质量。Barry 等发现风险投资在被投资企业的持股比例越高，监督作用越强［6］。Megginson和Weiss就发现有私募股权资本投资的IPO公司比没有私募股权资本投资的IPO公司抑价水平要低，因此认为私募股权资本对IPO公司具有“认证（Certificating）”的效应，会向资本市场投资者传递IPO公司具有良好投资价值的信号，有利于降低公司上市融资成本，提高IPO估值水平，降低抑价率［7］。

然而也有研究认为私募股权资本投资会提高IPO的抑价水平。Amit等提出的“逆向选择(Adverse Selection )”假说认为由于私募股权资本和被投资公司之间存在信息不对称和代理问题，私募股权资本选中的投资企业往往存在较大的投资风险，从而导致在上市时有更大的抑价水平［8］。Gompers等提出的“逐名（Grandstanding）”假说认为风险投资机构具有强烈的推动企业上市的动机，会把不成熟的公司过早推向资本市场实现套现，以此在业界获得较好的声誉，便于募集更多资本，从而导致IPO公司有更高的抑价水平［9］。Pagano和Roell研究发现，在投资者权益保护较差的法制环境中，控股股东会以公司利益为代价收买（Buy Off）私募股权资本，使得监督约束机制失效，控股股东与私募股权资本的合谋会损害中小股东的利益，降低公司的估值，从而提高IPO抑价水平［10］。国内李曜，雷星晖，曹麒麟等的研究也都发现私募股权资本投资的公司 IPO 抑价高于非私募股权资本投资的公司，私募股权资本对于IPO公司投资价值“认证”的效应不明显［11~13］。陈工孟等认为我国中小板私募股权资本参与的IPO公司高抑价现象符合“逐名（Grandstanding）”假说，并从风险投资机构的股权性质、从业时间等角度验证了私募股权资本为了获取市场声誉会提高IPO抑价水平［14］。

根据假设1，作为发行公司的控股股东希望尽可能提高股票发行价格，募集更多的资金。但私募股权资本的存在，可能有助于提高发行价格也有可能降低发行价格。如果私募资本发展时间不长，资本实力较弱，市场声誉不高，那么私募资本在“逐名”动机的驱动下，会努力要求公司尽快实现上市，忽视对被投公司的筛选以及对控股股东的监督，从而导致“逆向选择”的出现，降低投资者对公司的估值，提高IPO抑价；反之，如果私募股权资本具有较强的资本实力和市场声誉，能够保证对IPO公司正确的筛选和对控股股东有效的监督，在IPO定价中能够起到很好的“认证”作用，就会提高投资者对IPO公司的估值，降低IPO抑价。

因此本文提出以下两个竞争性假说2：

H2a上市前私募股权资本投资会减弱IPO抑价水平与终极控股股东控制权现金流权的偏离程度的负相关关系。

H2b上市前私募股权资本投资会增强IPO抑价水平与终极控股股东控制权现金流权的偏离程度的负相关关系。

3研究设计

3.1变量定义

3.1.1被解释变量：IPO抑价水平

我们采用两个指标来计量IPO抑价程度：

（1）IPO初始收益率(IR)：等于上市首日收盘价与发行价的差额与发行价的百分比，初始收益率越高，说明IPO抑价水平越大。（2）经市场调整后的IPO初始收益率(AdjIR)：由于IPO初始收益率可能受到交易当日整体市场行情的影响，经市场调整后的IPO初始收益率(AdjIR)等于未经调整的初始收益率减去当日的市场收益率，我们采用上市首日中小板指数涨跌幅来代替市场收益率。

3.1.2解释变量

（1）IPO公司股权结构特征变量

IPO公司股权结构特征解释变量包括终极控股股东的现金流权(CFR)、终极控股股东控制权（CR）与现金流权的分离程度。终极控股股东控制权与现金流权的分离程度(SR)等于CR/CFR-1，该变量用来代替终极控股股东对上市公司进行利益侵占的动机。偏离程度越大表明终极控股股东可能会以承担较小的成本来获得对上市公司的侵占利益。本文中的控制权与现金流权的计算基于IPO公司新股发行完成后的股权结构。

根据Claessens等的计量方法，当有多层控制链时，终极控股股东的现金流权等于所有控制链上持股比例的乘积之和。控制权是所有控股层级中最薄弱的控制权的总和［15］。中小板有很多为家族控制的上市公司，我们在计算控制权比例时将主要家族成员（配偶、子女、父母、兄弟姐妹以及配偶父母）和一致行动人所拥有的控制权和现金流权进行合并计算。

（2）私募股权资本持股比例（CAPT）

私募股权资本持股比例包括公司IPO前招股说明书中披露的风险投资基金（VC）和私募股权资本基金（PE）持有公司股权的比率之和。由于在我国VC和PE并没有清晰的界定，本文不做具体区分。

3.1.3控制变量

包括:（1）董事会结构（DRER），该变量表示董事会成员中与控股股东相关联董事占董事会总人数的比重。（2）IPO发行规模(PROC)，等于发行价和新股发行总数的乘积的自然对数。（3）网上中签率(ODDS)，是新股网上定价发行数量与有效申购总量的比值。（4）保荐人/主承销商声誉(REPU1)，哑变量，当IPO公司的保荐人/主承销商为2011年中国证监会券商分类为A类（包括AAA、AA、A类）时，哑变量为1，否则为0。（5）会计师事务所声誉哑变量(REPU2)，当会计师事务在中国注册会计师协会2011年会计师事务所排名前10时，哑变量为1，否则为0。（6）公司年龄(AGE)，指公司从成立到IPO的时间。（7）公司规模(SIZE)，用IPO公司上年末总资产的自然对数表示。（8）资产负债率(LEVE)。（9）上市首日市盈率（PE）。（10）行业哑变量(INDU)和年度哑变量（YEAR）。

3.2研究模型

本文根据研究假设建立如下多元回归模型

IR=β0+β1SR+β2CAPT+β3SR×CAPT+

β4DRER+β5PROC+β6ODDS+β7REPU1+

β8REPU2+β9AGE+β10SIZE+β11LEVE+

β12PE+∑20i=1β12+iINDUi+∑4i=1β32+iYEARi+εi

其中εi为误差项。

3.3样本和数据来源

本文以2007至2011年度中小板IPO公司作为样本进行研究，剔除金融类上市公司，共有543家IPO公司作为本文的研究样本。本文数据来自深市中小板市场IPO公司招股说明书，RESSET金融研究数据库，巨潮资讯网等，数据采用数据库检索结合人工收集方式完成。数据处理主要采用 SPSS 17.0、EVIEWS 6.0和EXCEL软件进行统计和回归分析。

3.4样本数据的描述性统计

描述性统计（因篇幅限制，统计表格略）表明样本公司的终极控股股东的控制权平均数（中位数）为45.69％ （45.00％），现金流权平均数（中位数）为42.42％（41.93％）。终极控股股东的控制权和现金流权之间的平均偏差为11.29％，反映了中小板上市公司股权金字塔结构明显。IPO前私募股权资本持股比例均值为12.27%，最大值达到32.76%，说明样本公司IPO前引入私募股权资本比较普遍。样本公司发行价P0和最初二级市场价格P1均值分别是25.55元和42.10元，统计结果显示了中小板上市公司IPO估值偏高。样本公司IPO初始收益率IR均值为43.31%以及经市场调整的初始收益率AdjIR均值为40.52%，均处于较高的水平，说明中小板IPO抑价程度相对较高。

4实证检验与分析

表1是OLS多元回归结果。模型（1）和（3）的回归结果表明控制权和现金流权的偏离度(SR)无论与IPO初始收益率还是经市场调整的IPO初始收益率均在1%重要水平上显著负相关，与本文提出的假设1一致。说明了控股股东拥有控制权超过现金流权越大，在IPO中进行抑价的动机越小，控股股东倾向于通过高定价降低IPO抑价水平。一方面控制权和现金流权的偏离股权结构可以保证终极控股股东不用担心新的大股东的出现。另一方面，IPO高定价可以获取更多的资金，为终极控股股东以后对上市公司进行利益侵占行为做准备。模型（2）和（4）中IPO前私募股权资本的持股比例（CAPT）与抑价水平在1%重要水平上正相关，说明我国的私募股权资本进行的PreIPO投资会提高IPO公司的抑价水平，对IPO新股定价并不能起到“认证”作用，印证了我国的私募股权资本发展时间不长，资本实力较弱，同质化竞争严重，投资管理经验不足的客观现实。投资者与私募股权投资机构之间存在着一定的信息不对称，投资者无法判断私募股权资本的参与是否真正能够带来上市公司价值的提升。另外，私募股权资本的持股比例与控制权和现金流权的偏离度交叉项（SR×CAPT）的回归系数在10%的水平上显著为正，说明私募股权资本的引入会减弱控制权和现金流权的偏离度(SR)与IPO初始收益率(IR)的负相关关系，进而说明了市场投资者并不认同IPO公司中的私募股权资本能起到筛选和监督作用，更多的是对私募股权资本“逆向选择”和“逐名”效应的担忧，从而会降低对IPO公司的估值，提高抑价率，与李曜，雷星晖等［11~13］的结论一致。因此，本文提出的假设H2a得到了验证，H2b不能成立。从控制变量来看，我们并没有发现董事会中与控股股东相关联的董事会成员占董事会总人数的比重（DRER）与IPO初始收益率存在显著的相关关系；筹资规模（PROC）与IPO初始收益率在10%的水平显著正相关；网上向一般投资者定价发行的中签率（ODDS）与IPO初始收益率在1%水平上显著负相关，说明网上定价发行时投资者申购越踊跃上市首日的交易价格越高，与实际情况相符。保荐人/主承

表1IPO初始收益率与股权结构特征变量的回归结果

解释

变量被解释变量：IR被解释变量： AdjIR（1）（2）（3）（4）常数项-1.202

（-9.106）***-0.983

（-9.043）***-1.029

（-8.910）***-0.917

（-8.856）***SR-2.133

（-15.623）***-2.068

（-15. 891）***-2.112

（-15.468）***-2.046

（-15.172）***CAPT〖3〗0.252

（6.326）***〖5〗0.247

（6.287）***SR×

CAPT〖3〗0.097

（1.623）*〖5〗0.086

（1.529）*DRER0.165

(1.009)0.123

(0.849)0.172

(1.077)0.168

(1.033)PROC0.702

(1.786)*0.673

(1.635)*0.802

(1.952)*0.753

(1.843)*ODDS-0.076

(-4.211)***-0.065

(-4.078)***-0.078

(-4.528)***-0.069

(-4.478)***REPU10.109

（1.602）*0.023

（1.378）*0.302

（1.844）*0.282

（1.743）*REPU2-0.016

（-1.078）*-0.012

（-1.037）*-0.015

（-1.156）*-0.014

（-1.072）*AGE-0.016

（-2.078）**-0.014

（-2.052）**-0.015

（-2.156）**-0.014

（-2.060）**SIZE0.016

（0.339）0.012

（0.258）0.013

（0.273）0.011

（0.228）LEVE0.029

（0.591）0.020

（0.347）-0.007

（-0.159）-0.006

（-0.131）PE0.012

(8.291)***0.010

(8.245)***0.008

(8.578)***0.007

(8.521)***INDU控制YEAR控制R20.4310.4340.4350.438N543543543543注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。

销商的声誉（REPU1）与IPO初始收益率正相关，但仅在10%的水平上显著。IPO审计师的声誉（REPU2）与IPO初始收益率在10%水平上显著负相关。另外，公司年龄（AGE）与IPO初始收益率在5%水平上显著负相关，进一步证明了私募股权资本为了追求和维护市场声誉，会过早地将尚不成熟的被投公司推向IPO市场，这种不当IPO时点的选择往往增大了新股发行的抑价水平。本文并没有发现公司规模(SIZE)和资产负债率(LEVE)与IPO初始收益率存在显著的相关关系。上市首日市盈率（PE）与IPO初始收益率显著正相关，因为上市首日收盘价越高，会同时导致较高的上市首日市盈率（PE）与IPO初始收益率，因此两者显著正相关。

5研究结论和启示

本文通过选取我国中小板IPO公司披露的数据，研究大股东控股股权结构特征与IPO抑价之间的相关关系，实证检验结果显示IPO公司终极控股股东控制权和现金流权的偏离度与IPO初始收益率（抑价水平）显著负相关。说明控股股东会主导IPO高定价，因为一方面控制权和现金流权的偏离股权结构使得终极控股股东通过抑价来维持对公司的控制权的动机减弱，另一方面，IPO高定价可以获取更多的资源，方便终极控股股东今后对上市公司进行利益侵占行为。研究结论印证了我国中小板上市公司IPO 普遍存在的“三高”现象，揭示了“三高”现象背后公司终极控股股东对公司及中小股东潜在的利益侵占风险。实证结果也发现，如果公司IPO前引入私募股权资本，市场投资者会因为担心私募股权资本可能会追求短期的市场声誉，不能起到对IPO公司控股股东的监督及公司投资价值的认证作用，而降低对公司新股的估值水平，提高IPO抑价，从而减弱了终极控股股东对于公司IPO估值水平的正向影响。

本文的研究结论给我们的启示有：（1）应当加强对中小板IPO公司发行定价过程中控股股东的监管，防止控股股东对于IPO发行定价的影响和操纵，在IPO招股说明书中应进一步强调大股东控制风险的揭示，细化终极控股股东的股权结构信息披露，在上市的入口堵住大股东控制的风险和隐患，有利于保护中小投资者权益，克服市场信息不对称的格局，保障证券市场的公平公正。（2）我国私募股权资本在注重规模和声誉提高的同时，应当强化对投资项目的筛选和甄别，注重对被投公司增值服务能力的提高，向资本市场推出真正具有投资价值的上市公司，才能取得较高的市场声誉和长期收益。

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