我国巨额外汇储备的经济后果

作者简介：许梦桔(1975.10-)，女，成都人，中国人民银行拉萨中心支行。

摘要：近些年中国持有的外汇储备逐年增加，中国人民银行官方公布的数据显示，截至2013年末，我国外汇储备余额为3.82万亿美元，再度创出历史新高。这一数据相比2012年末增长了5097亿美元，年增幅也创出历史新高。针对巨额的我会储备，本文分析持有的巨额外汇储备会对中国经济产生哪些影响，并提出一些具体的措施来改善巨额外汇储备带来的消极作用。

关键词：外汇储备；经济后果1、引言

虽然在我国融入全球经济的过程中，一定的外汇储备起到了缓冲外部冲击、稳定国内金融及货币体系的作用，尤其是在07年美国的次贷危机引发的全球金融危机的背景下，我国受到了一定的冲击，再次凸显了外部金融市场动荡和实体经济收缩对我国这种新兴经济体可能产生的巨大影响。也是在此次金融危机中，我国外汇储备起到了保障金融体系稳定、缓冲危机冲击的作用，并为我国实施积极财政政策及宽松的货币政策提供了充裕的政策空间。但同时持有巨额外汇储备对国内的总体经济运行以及货币政策产生重要影响，进而影响实体经济结构的扭曲。

2、巨额外汇储备的经济后果分析

2.1、中国现存的不合理外汇资产负债表结构导致对外投资持续逆差

所谓资产负债结构主要是,中国对外资产以外汇储备资产为主,对外负债以股权型(FDI、股权权证)负债为主,即主要以股权型负债吸引外资,通过外汇储备对外进行以债权为主的投资。而两者的投资收益率相差近20%,这是造成中国对外投资收益持续逆差的根本原因。截至2013年底我国对外净资产为1.97万亿美元,其中外汇储备资产接近3.9万亿美元,如果剔除外汇储备资产,中国对外净负债1.91万亿美元,这部分主要体现为私人部门的对外负债。外汇储备的投资收益很低，导致持有巨额外汇储备的机会成本很高，存在投资损失的风险。例如外汇管理局官方数据显示2013年我国对外投资收益逆差599亿美元,比上一年扩大70%。所以不合理的资产负债表导致持有巨额外汇储备发生了投资损失，根本不划算。要解决持有巨额外汇储备高额机会成本的问题应该合理调整外汇资产负债表。

2.2、外匯储备的增加产生货币错置

所谓货币错配是指，一个经济行为主体在融入全球经济体系时，由于其货物和资本的流动使用了不同的货币来计算，因而在货币汇率变化时，其资产与负债、收入与支出会受到冲击与影响的情况。在这种情况下，发展中国家很难承受汇率剧烈波动所带来的巨大风险，而且这种风险会削弱一国的货币与金融主权，使该国经济成为关键货币国家附庸。在央行的资产负债表上，随着外汇储备的持续上升，央行本身的资产负债的货币错配会日益加剧，即资产方主要表现为外汇储备的增长，负债方主要表现为人民币的央行票据的增长，这种日益扩大的货币错配会加大央行本身的汇率风险。根据货币错配的定义，我国的货币错配规模可根据我国的对外净资产进行估计，而货币错配程度可用对外净资产与广义货币M2的比值进行估计。在这里，假设对外净资产都以外币形式存在。我国对外净资产包括人民银行所公布的货币概览中国对外净资产和金融机构外汇信贷收支表中各项存款。我国从2002年以来，货币错配规模大幅增加，货币错配程度较为严重，而且呈上升趋势。我国当前货币错配规模的大幅增加和货币错配程度的不断加深是与外汇储备的持续增长和人民币升值预期的出现相伴随的。

2.3、外汇储备的增加加剧了通货膨胀

外汇储备对通货膨胀的影响是通过基础货币供应增加引起的。外汇储备被动集中到国家手中，外汇储备的增加直接引起外汇占款乃至基础货币投放的增加，银行和企业、居民等微观主体持有的外汇由于政策的制约具有刚性，并没有同步增长，中央银行外汇储备和民间持有外汇所占的比例差距日益增大。而随着外汇储备规模增加并向国家集中，外汇占款在基础货币中占有相当大的比例，以冲销操作维持合理货币供应量的余地越来越小，外汇储备增加引起的基础货币增加的压力转化为基础货币的现实增加，并导致货币供给量的扩张。随着货币供给的增加超过了经济系统所需的货币数量,由此产生了通货膨胀。从货币供应增加的均衡分析可知，由短期均衡向长期均衡的调整过程中，本国利率逐渐上升，但上升率递减，汇率逐渐下降，本币逐渐升值，但升值率递减，物价逐渐上升，但上升率递减，通货膨胀逐渐增加，但其增加速度递减。

2.4、资源配置偏向可贸易品部门

持续的贸易顺差反映了一个国家贸易品生产持续大于贸易品消费，结合中国的情况可以近似地理解为本国制造业产品生产大于制造业产品消费。从资源配置角度看，这是因为资源更多地流向制造业部门。所谓可贸易品，是指可在两国间进行交易的产品，其特征是可以运输和位移，一般包括工业品和农产品，主要是制造业产品。我国外汇储备激增，是在国内居民需求不振、消费对经济增长的拉动作用明显不足的经济背景下实现的，也是我国通过大量出口资源类初级产品，付出了高昂的资源和环境代价换取的。继续依靠这种低层次的出口产品结构和粗放型的以量取胜的贸易增长方式来保持经常项目顺差，继续维持这种主要依靠出口和投资拉动的经济增长的动力结构，不仅有碍于落实科学发展观、建立资源节约型和环境良好型社会的目标的实现，而且会损害经济增长的潜力和后劲，不利于经济的健康和可持续发展。

3、降低我国巨额外汇储备负面效应的解决措施

为了降低以上的一些负面影响，首先需要改善目前的资产负债表结构,需要推进藏汇于民,降低外汇资产在官方的集中度,同时推进中国企业尤其是民营企业的对外直接投资,进而降低过高的FDI净负债比重。相比于通过吸引外资支持国内经济建设,中国应该更大程度地开放国内资本市场,通过债券市场吸引融资,债券市场的融资成本要低于股权融资,这是市场规律。这需要资本项目的进一步开放,但从监管机构最近的一些举动来看,债券市场正在逐渐对海外投资者开放,只是当前份额还非常低,不足以影响到资产负债结构,更直接的方式是推动更多的中国企业在海外进行投资,但鉴于中国企业海外投资经验不足,而且产业层次低,目前中国企业在海外的投资收益与发达国家相比还有很大差距。应该逐渐实现分散外汇资产过度集中于官方储备,强制结售汇制度也正在逐渐放松,外汇管理局自2009年开始允许企业保持适度外汇余额以及允许境外利润留存用于直接海外投资。转变对外汇储备的管理方式最为紧迫的事情是尽快削减外汇储备余额,进而降低外汇管理机构被动管理外汇以及官方外汇管理逻辑在资产安全与收益平衡的被动局面。

除了鼓励企业进行海外投资,包括人民币国际化、资本账户开放、利率汇率市场化等都是为了纠正过去的扭曲,而这种扭曲是造成长期以来中国资产负债结构不合理的根源之一。最关键的是央行淡出对外汇市场的干预,解决套利、套汇问题,然后才考虑资本账户开放,因为资本账户开放在当前阶段更多地意味着短期资本流入的波动。