创业投资退出机制的经验借鉴及启示

李绍玲　栗建松

摘 要：创业投资业的发展有利于高新技术产业的成长，有利于缓解中小企业融资难困境，有利于国民经济的持续发展，完善的创业投资退出机制是创业投资成长的关键，是保持创业投资活力的重要环节。美国和台湾地区创业投资退出机制成功经验表明：构建多层次的资本市场，完善退出渠道；完善相关法律法规，提供法律保障；培养优秀的创业投资人才队伍，是当前完善中国创业投资退出机制，保持创业投资业健康发展的实际需要。

关键词：创业投资；退出机制；资本市场

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）01-0146-02

创业投资是创业企业融资的重要来源和实现科技成果转化的重要途径。作为新世纪经济增长的动力，创业投资的健康发展与完善的创业投资退出机制密不可分。所谓创业投资退出机制，是指创业投资家在其所投资的高新技术企业发展相对成熟后，将投资资本由股权形态转化为资金形态即变现的机制。良好的退出机制是实现创业投资活动有效循环的关键，研究并借鉴发达国家和地区退出机制的经验，对完善中国创业投资退出机制意义重大。

一、创业投资退出机制的重要性

1.实现投资收益，获得风险补偿。创业投资家涉足创业投资领域的根本动力源于高额经济回报的追求，如果缺乏完善的投资退出机制，成功项目的投资回报就难以变现，其他失败项目的投资损失也无法得到补偿，创业投资活动就难以为继。

2.保持创业投资资产的流动性。创业投资退出既是上一轮创业投资的终点，又是新一轮创业投资的起点。只有创业投资顺利退出，收回本金或收益，才能进入新一轮的投资，开始新的循环。假如缺乏退出机制，创业资本无法从成功投资企业撤出，新的投资活动便受到限制，创业资本的增值和整体创业投资活动便会受到阻碍。

3.降低投资风险。创业投资通常以高风险新兴产业作为投资对象，投资项目不易成功。考虑到资金的机会成本，创业投资家急切希望从成功项目推出，规避系统风险；项目失败创业投资家更需要畅通退出渠道，减少投资损失。

二、创业投资退出机制的国际经验借鉴

一国或地区创业投资机制的完善程度是衡量该国或地区创业投资发展水平的重要参考。发达国家和地区的创业投资经过多年发展，已形成行之有效的创投退出模式，其成功经验对于尚处于创投发展初期的国家具有重要的借鉴意义。

（一）美国经验

美国是创业投资的起源地，同时也是创业投资运作最成功的国家。美国具有发达的资本市场，企业的融资模式以直接融资为主，形成了以二板股票市场公开发行（IPO）和并购为主的退出方式，其创业投资退出机制的经验主要有：

1.成熟的二板市场——纳斯达克（NASDAQ）市场。NASDAQ即全美证券交易商协会自动挂牌系统，是美国创业投资退出机制的标志性市场。它设立的主要目的是为中小企业提供资金融通渠道，促进中小企业的持续发展。随着NASDAQ市场的不断成熟和完善，一大批高科技企业，如戴尔、思科、微软、新浪等在该市场实现创业资本的成功退出。此外，相对于具有严格上市要求的纽约证券交易市场，NASDAQ市场制定的上市标准、上市费用等方面的要求都相对较低，这使得整个NASDAQ市场具备高流动性和高效率性等优点，为很多中小企业和新兴公司提供了良好的融资渠道，也为创业资本的退出提供了便利，促进了创业投资在美国的高速发展。

2.完善的法律法规保障。为确保创业投资的发展，美国政府给予创业投资业在立法方面的政策扶持：1981年，美国国会通过《经济恢复税法》，将资本收益税从28%降至20%；1997年《投资收益税降低法案》进一步调低税率，并规定向新兴创业企业投资的税收优惠；美国政府制定《小企业法案》和《小企业融资法案》为创业投资公司提供专项贷款；为风险企业提供信用担保，鼓励和支持银行等金融机构涉足创业投资领域；为创业投资的退出方式如兼并收购、创业企业回购提供法律、法规保障；美国《公司法》中关于清算退出的法律规定，使得创业投资家能够及时果断地采用清算的方式退出创业投资。

3.政府帮扶为主很少干预。在创业投资成长进程中，政府的作用不可低估。政府可以采取各种措施鼓励扶持创业投资业的发展，并在一定程度上为创业投资业营造一个稳定、良好的发展环境，从而最大限度地减少创业投资面临的风险。美国政府很早就充当了创业投资的“保护伞”，但是美国政府很少直接参与创业投资的运作与管理。

（二）台湾地区经验

台湾地区的创业投资业始于20世纪80年代，在学习美国经验的基础上，成长迅速，探索了一套适合自身的创业投资模式，成为创业投资发展最好的亚洲地区。相较美国而言，台湾地区的成功经验对大陆创业投资发展更加具有借鉴意义。

1.多层次资本市场。目前台湾资本市场可划分为三个层次：第一层次是公司制的台湾证券交易所集中交易市场；第二层次是财团法人制的证券柜台买卖中心市场；第三层次是兴柜市场。近年来随着上柜公司数量和质量不断提升，柜台买卖渐成规模，兴柜市场定位于上市、上柜的预备市场。台交所集中市场上市条件严格，申请企业在资本数额、设立年限、财务要求、股权分散、公司治理等均方面严于其他层次市场；柜台买卖市场上柜条件较为宽松，企业以中小型企业和科技型企业为主，因此对上柜资格条件较台交所有所降低，为了帮助台湾中小企业、科技企业和重要事业进入资本市场，本世纪初曾在柜台买卖中心中新设二类股票，其上柜条件较柜台买卖更为宽松；兴柜市场是上柜、上市预备市场，兴柜交易的审核主要由推荐的证券商负责，上柜条件以程序性条件为主，没有实质性条件。台湾多层次的资本市场为新兴科技产业提供健全的培育场所，已成功培育众多中小高薪技术企业，尤其是门槛较低的柜台市场和兴柜市场为中小企业提供融资便利，成为中小企业融资及创业资本退出的重要渠道。

2.政府扶持与引导。在税收减免方面，台湾地区在《创业投资事业管理规则》之外，每年根据台湾产业发展情况出台一个《创业投资事业适用标准》，对70%以上资产投资于适用标准的创业投资基金予以税收减免。投资创业投资公司的股东持股达二年以上者，可根据所投资金额的20%抵减所得税。若年度不足抵减时，可在以后四个年度内抵减，抵减金额以不超过创投实际投资科技事业金额占创投实收资本额比例为限。当股东因创业投资事业以未分配盈余转增资而取得的股票，免计入该股东当年度综合所得额或营利事业所得额课税。此外，营利事业投资于创业投资事业，其投资收益80%免予计入当年度营利事业所得额课税。除了税收优惠外，在资金融通方面，政府不仅牵头成立创业投资基金支持创业投资发展，还为创业企业提供专项贷款和补助金，之后财政部还允许保险公司的资金投资创业投资事业，扩大了创业投资事业的资金来源。endprint

三、中国创业投资退出机制的构建与完善

1.构建多层次的资本市场，完善创业投资退出渠道。发达国家的成功经验表明，在创业投资的主要退出方式中，IPO主要是通过证券市场退出，并购和回购主要是通过产权市场退出，清算一般是通过拍卖市场退出。主板市场、创业板市场、海外市场、场外交易市场、产权交易市场和拍卖市场共同构成了一国多层次资本市场体系。因此，现阶段构建和完善中国资本市场体系，应采取的措施包括：第一，政府应规范引导主板市场的壳资源，使经营业绩良好，发展前景广阔的企业通过买壳上市或借壳上市顺利进入主板上市。第二，适度降低创业板、中小板的上市要求，使其独立于主板市场，成为真正意义上的二板市场。第三，为中小企业海外上市创造有利的条件，积极鼓励国内的创业企业利用海外市场实现创投资本的顺利退出。第四，建立全国性产权交易市场，打破地区界限，整合优质资源，加强市场化建设，形成统一标准、统一监管、信息共享、资源集中、信息发布网络化的全国性产权交易市场，吸引各类投资者积极参与到产权市场中来，为中小企业融资提供便利。

2.完善相关法律法规，为创业投资的退出提供法律保障。目前，中国尚未建立完整的创业投资退出法律法规体系。美国和台湾地区在创业投资发展初始便制定扶持创业投资发展的法律法规，并伴随着创投的发展不断优化完善。因此，中国政府应结合国内创业投资运行现状和需要，尤其是考虑创业投资不同退出渠道的特点，效仿国外，尽快出台《创业投资法》，使创业投资业发展有章可循，使创业投资退出机制得到法律法规的保障。此外，还需完善《公司法》关于企业并购的规定，为创业投资退出提供便利出口；修改现行《公司法》的若干规定，为创投企业股份回购提供法律支持；明晰《破产法》中关于破产原因及清偿能力的界定，降低创业投资家面临的风险；修改《证券法》中限制创业投资业发展和创业资本退出的条款，适当放宽创业企业在创业板、中小板上市条件，扩大知识产权在创业企业中所占股权比重，使更多中小企业进入资本市场融资，让中小企业的股权转让较为灵活。

3.培养优秀的创业投资人才队伍，助推创业投资可持续发展。首先创业投资家是推动创业投资业健康发展的重要力量，是创业投资公司的核心。创业投资的顺利退出，离不开优秀的创业投资家队伍。所以培养和造就一批具备识别风险、化解风险的专业化创业投资家队伍，是加快中国创业投资发展的现实选择。其次，培育创业投资人才应结合中国实际，渠道灵活，实行产学研相结合，在有关高等院校开设专门的专业和研究方向，在与现实紧密结合的基础上，培养具备扎实理论功底、同时能联系实际的复合型人才。第三，创业投资机构应与高等院校联合，加强创业投资从业人员的继续教育，丰富理论知识，以更好地指导实践。最后，创业投资行业协会可以牵头，定期组织创业投资行业人员到国外发达地区创业投资机构进行深造，并定期邀请国外创业投资家来国内讲课授教，同时积极引进国外优秀人才。

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[责任编辑 吴明宇]endprint