基于事件研究和会计研究法的并购绩效分析——以河北钢铁并购为例

卿 固，辛超群

(大连大学 经济管理学院，辽宁 大连 116622)

基于事件研究和会计研究法的并购绩效分析
——以河北钢铁并购为例

卿 固，辛超群

(大连大学 经济管理学院，辽宁 大连 116622)

并购作为企业实现快速增长和扩张的方式，能带来经济和社会效应。为考察并购绩效，在对国内外相关文献回顾的基础上，以河北钢铁并购为例，采用事件研究法对并购短期绩效进行了分析，并运用主成分修正的会计研究法，建立综合得分函数对并购中长期绩效进行了研究。结果表明，并购行为短期内虽使得累计超额收益由负转正，但没有显著提高公司的超额收益，CAR仅为1.6%；并购后1年～2年的综合绩效得分有显著提高，但随后起伏波动较大，缺乏持续性。

事件研究；会计研究；并购绩效

一、引言

19世纪末以来，欧美等发达国家此起彼伏地经历了5次并购浪潮，既实现了企业本身的发展壮大，也促进了本国的产业结构调整和资源的优化配置。相比而言，我国起步较晚，直到20世纪末才有了真正意义上的并购出现。以2005年我国股权分置改革为起点，上市公司的并购数量不断增加，屡创新高。特别是2008年金融危机后，全球经济不景气，企业破产、倒闭现象不断，为上市公司并购提供了机遇。理论上分析，并购能形成规模经济和范围经济效应(Prattern，1971)，减少竞争压力，扩大市场份额(Mecks，1977)、带来垄断优势，降低交易费用(Fama，1983)和税负等。然而，上市公司通过并购真的能实现自我价值增值，提高公司绩效吗？这值得我们深入研究。

二、相关文献回顾

(一)国外并购绩效研究综述

作为并购起源的西方，学者们对并购绩效的研究相对较早，主要有两大研究思路：一是研究并购绩效的影响因素，如Schmalensee(1975)以242个不同行业456家上市公司为样本，发现产业效应对并购绩效影响达到20%，Agrawal等(1992)则分析了不同并购方式对并购绩效的影响，发现混合并购带来的绩效要好于其他方式[1]，还有的学者分析交易规模、并购溢价对并购绩效产生的影响(Sirower，1994)。二是并购绩效分析方法的运用，Gregory(1997)分别利用最小二乘法、极大似然估计法、据估计法和工具变量法对1984年—1992年间英国的467起并购绩效进行了分析，结果表明并购行为发生的前2年内，平均累计异常收益显著为负，而4年内收益显著为正；而更多的学者是选择事件研究法或财务指标法进行分析，但结果不尽相同，Dodd和Ruback(1977)通过对1973年—1976年存在的要约收购形式进行了研究，发现并购公司股东能获得8%～12%的显著为正的超常收益，而目标公司则高达19%～21%，而Schwert(2008)研究则表明事件窗口期内被收购公司股东的累计平均反常收益率为35%，而主并公司的超额收益率近乎为零；Chakrabarti(1990)选取销售额、利润、投资回报率、市场占有率、技术创新与顾客基础6个指标对31个并购公司绩效进行了分析，得出了并购后对资源的整合对并购公司的绩效影响更为重要[2]，Martynova(2006)则发现并购后企业的经营绩效显著下降，认为这种情况与宏观因素有关。

(二)国内并购绩效研究综述

国内学者多是借鉴国外经验做法，以我国上市公司为样本进行分析。李善民、陈玉罡(2002)以1999年—2000年深、沪两市的并购事件为例运用事件研究法进行了实证研究，发现并购能给收购公司股东带来财富效应，而对目标公司的影响则不显著，同时认为国家和法人股比重大的收购公司能得到更显著的财富增加[3]。陆桂贤(2012)通过计算所选取样本的EVA，发现大多数的并购公司前2年没有显著增加绩效，反而对股东的收益产生了损害，但并购后的3年，部分公司的绩效才慢慢好转[4]。近年来更多的学者通过选取财务指标、采用因子分析或主成分分析法对并购绩效进行研究(叶璋礼，2013[5]；潘颖、聂建平，2014[6]；金永红、周小粱，2014[7])。

综上，国内外学者从并购绩效的影响因素及评估并购绩效方法的运用等方面做了卓有成效地研究，然而上述研究也存在着些许缺陷，主要反映如下：(1)大多数研究是基于大样本开展的，然而中国资本市场还不够成熟，大样本数据易受外部环境、行业特征和企业属性的影响，相反个案研究更具有现实意义；(2)事件期长短的选择对事件研究法的选择十分重要，选择事件期越长虽越全面但也越受影响(陈黎琴、胡玲，2012[8])，多数研究选择事件期较长，实证效果不太理想，而选择短期事件研究法更能反映并购事件本身对股价等二级市场带来的影响。

据此，本文在采用事件研究法对并购短期绩效进行分析的基础上，并运用主成分修正的会计研究法建立综合绩效得分函数对并购中长期绩效进行研究，同时以河北钢铁并购为例来补充大样本研究的不足，这样点面结合、短中长期结合，既可以考察并购这一事件在短期如一天或一周给公司带来的影响，又可以从长远战略的角度评估并购的价值，以期能更好的衡量并购的效率和效果。

三、实证分析

(一)案例简述

2008年6月，由唐钢和邯钢组建的河北钢铁集团正式挂牌成立。同年12月，唐钢、邯钢和承德钒钛公布了重组方案，由唐钢吸收合并邯钢和承德钒钛两家公司，即“换股吸收合并”的方式实现并购重组。河北省钢铁产业并购重组自有其动机：其一，通过并购整合资源优势，淘汰落后产能，走资源节约和环境友好道路；其二，优势互补，提高抗风险能力，增强企业竞争优势和核心竞争力；其三，增强河北钢铁企业在市场中的话语权，提升河北钢铁的知名度，做大做强河北钢铁。2009年6月26日，三家公司股东大会审议通过了该方案，同年9月证监会并购重组委员会审核也通过该方案。至此，这次由政府主导的河北钢铁集团并购活动完成。

(二)并购短期绩效分析

1.数据来源

本文所涉及的河北钢铁上市公司的股票价格、深圳综合市场指数等来源于巨潮资讯(www.cninfo.com.cn)和东方财富通(www.eastmoney.com)。

2.研究方法与模型构建

对于公司并购短期绩效的分析，一般采用事件研究法进行研究(Fama，1969)。事件研究法是指通过研究特定事件日前后股票的累积异常收益率(CAR)的变化来考察该事件是否给公司带来价值，即若在事件日附近观测到CAR明显增加，则表明该事件给公司带来了价值。本文基于市场模型来计算CAR，一般步骤如下：

(1)定义事件以及窗口选择。本文定义河北钢铁并购此事件的事件窗口期为(-10,10)，估计期为(-50，-11](单位：日)。

(2)计算估计期股票和市场指数的实际收益率。

Rit=(Pit-Pi,t-1)/Pi,t-1

Rmt=(Pmt-Pm,t-1)/Pm,t-1

(1)

其中，Rit为股票i在t日的收盘价；Pmt为市场在t日的综合指数。

(3)估计股票的β系数。

(5)计算股票的超额收益率ARit。

(2)

(6)由AR可得到累积超额收益率CAR。

CAR=∑AR

(3)

3.实证结果分析

本文通过Excel和SPSS17.0软件的运算，基于事件研究法的实证结果如图1所示：

由图1可以看出，河北钢铁集团的每日的超额收益率在考察期内围绕0轴上下波动。在公告日那天没有达到想象中的峰值，反而在公告前3天有一个明显的拔升，这说明该事件尚未公告，市场上已有机构和个人知晓了此信息，进而引起超额收益率在公告日前有一个明显的提高。同时，这也验证了宣告效应具有前置性的说法。之后，超额收益率AR又开始恢复在0轴上下起伏的走势，但幅度相对较大，这与公司并购后需要承担更大风险有关。

图1 河北钢铁并购日前后超额收益率AR的走势图

通过计算CAR发现并购前10日内总体为-0.66%，并购后10内为1.6%，虽有所增加，但不是太明显。这说明此次河北钢铁并购事件在短期内给公司带来了收益，对公司总体影响有所提高，但在短期表现的不是突出。这也验证了从短期来看，并购事件是内部人可以用来炒作收益的话题，短期并购仅具有投机价值，不具备投资价值。

(三)并购中长期绩效分析

针对并购的中长期绩效，本文采用会计研究法即通过选取财务指标建立综合评价模型以此对并购行为进行绩效评估。该方法的优点主要表现为：容易获取上市公司的财务数据，且该数据是经过一定的审计，具有可信度。

1.财务指标体系

在指标体系设计时，以能相互补充、目标一致，全面准确反映公司并购绩效的原则，本文参照了由国务院国资委财务监督与考核评价局制定的《企业绩效评价标准值》(2013)中有关财务指标。具体指标体系如表1所示。

表1 并购绩效各财务指标

财务收益指标资产运营状况指标偿债能力指标发展能力指标指标净值产收益率X1总资产周转率X4资产负债率X7营业增长率X10营业利润率X2存货周转率X5利息保障倍数X8净利润增长率X11成本费用利润率X3应收账款周转率X6速动比率X9总资产增长率X12

2.模型原理及建立

主成分分析法是当最初众多指标间存在相关性时，通过降维的方法将多个指标综合成几个综合指标而又尽可能多地保有原指标信息的方法。该方法可以避免人为等主观原因通过赋值来对公司绩效评价的影响，同时变量间的线性关系也得到解决，可以很好对公司并购情况进行综合、系统的分析。

结合主成分分析法，本文假设上市公司并购绩效为P，可以看做是众多指标的函数。Fn为通过主成分分析法归结的综合因子，k为综合因子的个数，因子权重为αn，因此可将上市公司并购绩效函数简化为：

(4)

3.实证分析

基于研究的充分性、可行性和及时性，本文收集了金融危机后即2008年至2013年9月的河北钢铁各年度的季报数据，各财务指标所涉及的数据来自于深圳交易所网站和新浪财经。本文是采用Excel和SPSS 17.0等软件对河北钢铁并购绩效的各指标进行主成分分析的。以下是分析的主要结果与说明：

通过SPSS运行，得到所建立的指标体系的KMO检验值为0.661，且Bartlett检验统计量的概率p值为0.000，说明适合进行主成分分析。另外，各指标的共同方差都较高，达到了0.78以上，说明经过综合后因子的信息丢失很少，提取的效果较为理想。

表2 提出主成分的累计方差贡献率

成份初始特征值提取平方和载入合计方差的%累计%合计方差的%累计%14.72139.34039.3404.72139.34039.34022.83823.64762.9872.83823.64762.98732.08217.34880.3352.08217.34880.33541.20810.06990.4041.20810.06990.40450.3953.29493.69960.3382.81496.51270.2131.77798.29080.1060.88299.17290.0640.53799.709100.0270.22999.938110.0040.03399.971120.0040.029100.000

由表2可以看出，本次主成分分析共综合成4个主成分，且4个主成分的累计贡献率已经达到了90.404%(大于85%)，说明所提取的4个主成分已足够描述河北钢铁的并购绩效。根据成份载荷得到X2、X8、X3、X1为第一个公共主成分F1，可命名为经济效益因子；X4、X5、X6为第二个公共主成分F2，可命名为资产整合因子；X10、X11、X12为第三个主成分F3，可命名为价值增值因子；X9、X7为第四个公共主成分F4，可命名为偿债能力因子。

表3 各主成分得分矩阵

Zscore成份1234X10.1530.124-0.0100.056X20.465-0.096-0.081-0.312X30.266-0.0670.0240.083X4-0.1050.393-0.0420.019X5-0.1440.408-0.0590.028X60.0950.2260.060-0.130X70.0980.0410.065-0.460X80.277-0.0900.0220.078X9-0.1610.0330.0640.526X100.014-0.0110.343-0.018X110.004-0.0750.3410.009X12-0.0700.0060.3270.040

表3反映的是各主成分的得分矩阵，据此可以建立各主成分的得分函数，例如：F1=0.153X1+0.465X2+0.266X3-0.105X4-0.144X5+0.095X6+0.098X7+0.277X8-0.161X9+0.014X10+0.004X11-0.070X12。同样，可以得到F2、F3和F4的得分函数。

由于提取的主成分对并购绩效的解释程度不同，因此将各主成分的方差贡献率作为并购绩效函数的权重，即：P=0.39340F1+0.23647F2+0.17348F3+0.10069F4。

据此，得到河北钢铁集团2008年—2013年各季度的基于主成分分析的综合评价得分和各主成分得分。如图2所示：

图2 各主成分得分及综合评价得分趋势

从图2可以看出，反映净资产收益率、主营业务利润率等的第一个主成分规模经济效益F1，在并购之前有着大幅度的下降，这与大的经济环境是相关的，当全球经济低迷的时候，钢铁行业包括河北钢铁也会受到影响。而并购之后有所提高并趋于平缓，说明并购后集团规模经济效益下降的趋势得到了部分程度的缓和，但效果仍然不是太明显。

反映总资产周转率、存货周转率等的第二个主成分资产整合F2，在所考察的期间始终处于大幅度的上下波动，但相比收购前，收购后幅度有所下降，说明并购后集团的资产整合的能力得到了提高，资产运作更加的平稳，并购的效果得到了部分展现。

第三个主成分F3和第四个主成分价值增值F4，在并购后都得到了大幅度的提高，说明集团通过并购确实在一定程度上提高了偿债能力和实现了价值增值。然而2010年后又回复到了正常的上下波动，这与此时河北钢铁整体实现上市这一重大事件有关。

从集团的综合评分趋势来看，并购前下降幅度较为明显，这与同时期的大环境相关。并购后的1～2年综合评分有着显著提高，说明并购为河北钢铁走出低迷状态起到了推波助澜作用。但是最近2年来综合评分又开始下降，说明集团公司若想从疲软的状况中走出来，需要对并购后的各种资源进行进一步的整合，全面发挥并购的协同效应、规模经济、壮大自身实力的目的。

四、结论

本文基于事件研究法对河北钢铁并购短期绩效进行了分析，同时基于会计研究法，建立财务指标体系，并通过主成分分析得出并购绩效综合得分函数，对河北钢铁并购中长期绩效进行了分析。研究结果显示：第一，短期内，并购没有显著提高公司的超额收益，虽使得累计超额收益由负转正，但仍然表现的不是很明显，CAR仅为1.6%；第二，中长期内，通过并购河北钢铁综合评价得分在前两年内显著提高，但随后的几年又开始震荡，这与公司对并购的整合不利有很大关系。概言之，通过实证研究，发现此次河北钢铁从并购到现在并没有产生想象中的优势互补和协同效应。这与集团公司对并购后的资源整合不到位以及此次并购事件是由政府主导推动的等有很大关系。

〔1〕 AGRAWAL，JAFFE J F，MANDLKER G N．The Post Merger Performance of Acquiring Firms：A examination of an anomaly[J]．JournalofFinance，1992，47：5-21．

〔2〕 CHAKRABARTI．Types of synergy and economic value：the impact of acquisition on merging and rival firms[J]．StrategicManagementJournal，1990(7)：119-140．

〔3〕 李善民，陈玉罡．上市公司兼并与收购的财富效应[J]．经济研究，2002(11)：27-35，93．

〔4〕 陆桂贤．我国上市公司并购绩效的实证研究——基于EVA模型[J]．审计与经济研究，2012，27(2)：104-109．

〔5〕 叶璋礼．中国上市公司并购绩效的实证研究[J]．统计与决策，2013(7)：165-168．

〔6〕 潘颖，聂卫平．基于因子分析的上市公司并购绩效差量评价[J]．经济问题，2014(1)：115-118．

〔7〕 金永红，周晓梁．我国上市公司并购绩效研究[J]．金融教学与研究，2014(1)：63-66．

〔8〕 陈黎琴，胡玲．公司并购绩效评价研究方法述评[J]．首都经济贸易大学学报，2012(3)：109-114．

(责任编辑 杜 敏)

Analysis on the Performance of the M&A Based on the Event Study and Accounting Research Method—Taking Hebei Iron & Steel Mergers and Acquisitions as an Example

QING Gu, XIN Chao-qun

(Dalian University, Dalian, Liaoning 116622)

As the means of enterprise to achieve rapid growth and expansion, M&A can bring economic and social effect. In order to inspect the performance of the M&A, this paper based on the review of the related literature at home and abroad and taken Hebei Iron & Steel mergers and acquisitions as an example, and adopted event study method to analyze the short-term performance of the M&A. At the same time, by using the principal component analysis the accounting research method, this paper established the comprehensive evaluation score function for the long-term performance of the M&A. The results show that: the M&A behavior in the short-term made the cumulative abnormal return from negative to positive, but it was not significant and the CAR was only 1.6%; after 1～2 years of the M&A, comprehensive performance score improved significantly, but then it showed great fluctuation and lack of continuity.

event study; accounting research; M&A performance

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.06.018

2014-10-17

http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.06.018.html 网络出版时间：2014-12-29 15：30

卿固(1962—)，女，四川内江人，大连大学经济管理学院教授，主要从事企业管理与绩效研究。

F230.9

A

1007-6875(2014)05-0096-05