合伙人制度或令阿里毁誉参半

叶玉盛

马云创造的“合伙人制度”确保了管理层自始至终享有无法挑战的公司控制权。短期来看，其对阿里集团的稳定利大于弊。但由于这种制度对管理层缺乏有效的制约，负面作用显而易见。

阿里巴巴赴美IPO招股书用不小的篇幅解释了其独特的“合伙人制度”，而此前阿里未能在香港上市的主要原因也在于港交所并不接受其“合伙人制度”。其实，这一制度并无所谓创新或是倒退，只是换了一种做法而已。这一做法和传统的双重股权结构类似，都是为了增强管理层对公司的控制权。那么，“合伙人制度”与双重股权架构有什么区别呢？

在“合伙人制度”中，上市公司董事会的大多数董事人选由阿里巴巴内部元老组成的合伙人群体提名，而不是按股份多少分配董事席位。双重股权架构则是企业可发行具有不同程度表决权的两类股票，持有者同股不同权，比如企业管理层持有的股票表决权可能与普通投资者持有的表决权是10：1。两者在本质上相似，都是同股不同权，其作用也都是能够让管理层一直把控公司，对于普通投资者来说，均属霸王条款。阿里的做法其实就是“新瓶装老酒”，其根本就是确保阿里巴巴管理层自始至终享有无法挑战的公司控制权，即便是持有大量股份的股东也不例外。

由于这种制度对管理层缺乏有效的制约，负面作用显而易见：作为一家已经拥有难以动摇地位、中国电商行业的巨头，缺乏有效外部约束，可能会给管理层一种错觉，那就是它是无所不能的，这可能使它贸然进入一些风险回报不成比例的领域，最终拖累甚至毁了公司。

不过短期来看，“合伙人制度”对阿里集团的稳定利大于弊。但对广大投资人来而言，这却是不公平的，因为他们持有了阿里的股票，却没有获得相应的参与公司决策的权利。

决定一个公司的长期价值的，既有短期和长期的业绩表现，也包括资本市场的认可度，即是否能赢得一批长期持股的机构投资者的认可。对于这些机构投资者而言，他们更关心的是资金的安全，他们必须确保自己能够随时了解公司的一举一动，并“深信”自己能够控制大局，而不受控制的“合伙人制度”可能加深他们的担忧：即万一管理层伤害了投资者的利益，而投资者却对管理层无计可施。一旦投资者存在这样或那样的担忧，就可能通过要求较低的市盈率、更高的预期回报率等，来降低阿里巴巴的整体价值。

此前，港交所方面尽管没有批评阿里的“合伙人制度”，但一再强调不给阿里“开绿灯”是出于保护中小投资者利益的考虑，从这一侧面说明投资者对阿里的“合伙人制度”仍然无法完全认同。

为何在港交所无法完成上市的阿里集团，可以在美股上市？换句话说，美国资本市场为什么能接受阿里特立独行的“合伙人制度”，这就要区别在香港地区上市和在美国上市的不同条件。

阿里之所以最初希望在香港地区上市，是基于其较为宽松的外部监管环境，同时上市成本及可能存在的商业、法律风险也较低；而在美国上市，尽管美股允许双层股权结构，但监管更为严格，还存在着中小股东集体诉讼的潜在压力。阿里的管理层原本希望提出一个全新的“合伙人制度”，既可以规避港股不允许双层股权结构的规定，得到港股宽松的监管和较低的法律风险，同时又能最大限度地保持对公司的控制权。然而最终港交所顶住了巨大的压力，仍然坚持其股权平等原则，放弃了阿里IPO交易的巨额资金，并没有为阿里开这个先例。最终阿里不得不选择在美国上市，美国资本市场也接受了其“合伙人制度”。

美股允许双层股权结构的存在，并不像港股那样严格遵守同股同权，这是因为美国资本市场有着严格、成熟的外部监管，同时其上市的商业风险和法律风险也很大，随时面临着中小股东集体诉讼的威胁。正是有这些机制的制约，使得在美国上市的股权结构门槛没有香港那么高，因此其允许阿里采用“合伙人制度”。这一事件也从侧面反映出港交所在外部监管和制衡机制方面的不足，其严守同股同权原则也许并非最好的选择。

当然，阿里的“合伙人制度”可能对其估值产生负面的影响，这主要基于以下两方面的理由。

首先，中小投资者以及服务中小投资者的各类机构，在美国市场有不小的影响力。“如果无法使这些人买账，可能会影响阿里的高估值上市。”《商业周刊》专栏作家凯·阿德金斯就表示，“阿里的合伙人制度无法保证美国投资者的利益，投资者一旦被侵犯，可以维权的途径非常有限。”他认为，阿里只有10%的股权被包括马云在内的管理层持有，而软银和雅虎却分别持有36%和24%的股权。这意味着合伙人制度主要是为了保障马云等高层管理者对公司的控制权。阿德金斯还指出，马云“犯有前科”，在2011年以低价将支付宝进行私有，使雅虎和软银等股东非常愤怒，好在大股东有强大的法律支持，最后得到了补偿，“但中小投资者就没有这么幸运了”。

其次，阿里巴巴在销售数据和产品质量上存在风险。淘宝和天猫两个平台的具体收入一直是个谜，阿里在招股说明书中笼统地将天猫、淘宝和聚划算划为“中国零售市场”范畴。这样的表达方式，可能会在与投资人沟通时出现问题。至于产品质量问题，在不久前国际反伪联盟（IACC）向美国政府提交的报告中，曾特别用淘宝来举例，称“该网站已经成了世界各地假货供应商和批发商聚集的地方，在这里集中了关于盗版计算机软件、世界名牌用品及服饰、专利药品等仿制品的供应平台”。这说明淘宝上的假货问题已经引起全球关注。在美国上市之后，淘宝缺少监管的网络零售产品质量风险将进一步放大，当事人有可能根据美国法律以代表诉讼的方式追究阿里的产品质量责任，这将是对阿里声誉及运营的一大考验。

上述两个理由加上上市规模巨大，如果引发风险事件，阿里很容易成为美国资本市场上毁誉参半的投资对象。更为重要的是，虽然美国允许双重股权制度，但阿里巴巴的“合伙人制度”在美国同样没有先例，二者并不完全相同。

“门口的野蛮人”是否需要担心？endprint