中国的房地产泡沫不同吗？

陶冬

中国房地产泡沫和其他国家的不同吗？此题目看似伪命题，房价虚高，泡沫就是泡沫，但是在中国认为国情不同、房价必然高涨的大有人在。

中国房地产市场的确有一些不同于其他国家的基本面因素。首先，中国储蓄率很高，资金跨境流动受到限制，投资渠道不畅，银行储蓄利率明显低过人们心目中的通胀水平，所以房地产的保值功能在中国较其他地方强烈，而且中国人对不动产的偏好进一步放大了这种保值性。其次，财政收入分配机制失调，地方政府的事权与财权不匹配，令地方财政极度依赖于土地收入，于是地方政府对土地开发趋之若鹜，抬高了土地价格，直接导致房屋成本的高企。这些是事实，是中国房地产有别于世界其他地方的特殊之处。

不过，另外一些“中国特殊性”则未必成立。

—中国人多。人多从来不是房价必涨的理由，经济学中的需求，指的是有效需求，是具备购买力并有消费企图的需求。房价高到多数人无法企及的水平，那么多数人就不存在有效需求。鬼城幢幢，交通、公用并不配套，更无就业机会的“新城”，并无有效需求。在城镇化名义下建起的新城镇，如果没有商业人气，没有就业机会，既吸引不来农民，也吸引不来城市居民。

—房价对经济太重要。的确如此，不过房地产有周期也是不争的规律。市场就是在升跌中延续，没有只升不跌的道理，只有跌下去才能孕育下一轮升势。次贷危机前美国人也不相信房地产周期。本次房地产周期较长，受惠于持续十年的货币扩张政策。中国人民银行已经明言，政策进入了去杠杆时代。

—政府一定会救。其实世界上没有一个政府希望经济硬着陆的，只是软着陆的计划很多最终以硬着陆告终。的确，中国政府有较强的行政主导能力，可以将周期延长，但是笔者相信它也无法改变周期，改变经济规律。不然上世纪90年代中也就不会有持续8年的房地产熊市了。

房地产市场有一个规律性的测试方法，即每月的按揭支出（买房的成本）大致接近租金回报。如果租金回报过低，理论上讲买房不如租房。如果买房成本大幅超过租金回报，市场调整未必立即发生，但是这个市场已经变得不理性了。中国绝大多数住宅市场的租金回报甚低，相当一部分根本租不出去。对于这些住宅的业主，他们寄希望于不断的资本升值，来弥补现金流上的缺憾。这种心理在牛市时期相当普遍，不过信心会在熊市中受到考验。

不过房地产并非目前中国经济最弱的一环，中国买房人不同于美国人，负债率相对较低。大开发商的现金流似乎不算太差，毕竟去年卖出大量楼盘，也在海外集到一批资金。小开发商的资金链较紧，部分已接近断裂状态。不过笔者相信地方政府会通过各种手段维持地方房地产市场的秩序，毕竟房价对当地经济十分重要。对于资金链崩坏的房企，收购其资产要好过听任其减价甩货，破坏当地的价格秩序。在中央政府的默许下，地方政府已经展开了自救措施，这些措施对稳定楼市是否有效，暂时难以评估。

笔者还担心即将到来的信托/地方债违约潮，可能对整个金融业构成冲击，带来银行和影子银行的信用收缩，波及房市。总之信贷周期转势，会带来各种压力，而经济不同部门承受压力的能力不尽相同，风险自然上升。

一般人对三四线城市出现调整有较强的心理准备，不过对北上广深等一线城市房价就继续看好。的确，一线城市集中着中国的主要经济活动和就业机会，中心地区土地供应有限，其防守能力比较突出。但是那里聚集着一批与腐败相关联的房子，目前面临抛售压力。更值得注意的是，周边地区的民企老板购买了大量一线城市的住宅，如煤老板在北京置业、温州/宁波热钱买上海豪宅等，近来这些民企不少面临资金链断裂的困境，他们卖房套现所带来的沽压，对一线城市的房市冲击颇大。

房地产业对货币信贷周期高度敏感，因为这个领域杠杆较高。之前货币政策放得越开，加上一些结构性的故事，房价就涨得越猛，随后一旦出现政策性拐点，房价的回落也越大。上世纪80年代的日本、若干年前的美国，都曾认为自己的泡沫不同于其他泡沫，都曾挑战过地心引力。