论国有企业海外并购资本监管的最低报酬率

王震

【摘要】文章从“有效市场”的角度出发，为中国企业“走出去”提出一个有效的最低报酬率体系。通过分析海外企业的各种风险以及对历史数据的回归，建立线性回归模型，寻找出各种风险的回归系数，确定对各种风险的补偿标准，从而确定一个公平合理的市场平均报酬率。

【关键词】国有企业 海外并购 资本监管 最低报酬率指标

一、引言

近年来，我国企业——尤其是国有企业对外投资快速增长。据商务部统计，2011年我国境内投资者共对全球132个国家和地区的3 391家境外企业进行了非金融类对外直接投资，累计实现直接投资600.7亿美元，同比增长1.8%。其中股本投资和其他投资456.7亿美元，占76%；利润再投资144亿美元，占24%。中国“走出去”战略的实施一方面为国内经济借助两个市场、用好两种资源开辟了道路；另一方面随着国际政治经济局势的变化以及不可预知因素的增多，海外投资也面临着越来越多的风险，比如海外国有资本流失的状况也在不断地显现出来。因此，国有企业不仅要“走出去”，更要保证国有资本的保值增值，以防止国有资本的流失。

二、相关法律法规及文献回顾

（一）相关法律法规

我国曾先后颁布了《境外投资外汇管理办法》《企业国有资产监督管理暂行条例》《中华人民共和国企业国有资产法》等相关法律法规。1999年6月，财政部等四部委联合颁布了《国有资本金绩效评价规则》及《国有资本金绩效评价细则》，2002年2月又对其中的指标进行了修正，这是迄今为止我国政府颁布的最全面的绩效评价指标体系。2011年6月27日，国资委正式对外公布了《中央企业境外国有资产监督管理暂行办法》和《中央企业境外国有产权管理暂行办法》。这两份针对央企海外资产监管重要文件的出台，击中了央企海外投资“软肋”，不仅意味着央企作为投资责任主体，其负责人必须要对海外投资失误“买单”，而且也意味着我国今后将进一步强化国有资产管理的问责机制。此外，我国国资委还出台国有资本经营预算绩效评价体系，它是评价主体运用科学的评价标准、方法及程序，对评价客体的国有资本经营绩效及预算执行情况进行系统、客观的考核评价。

（二）相关研究回顾

中国企业在境外的多年累计投资，积累了巨额的资金和很大规模的国有资产，这是我国社会主义公有财产的组成部分，包括我国企业、事业单位、各级人民政府有关部门以国有资产向境外投资设立的企业以及非经营性机构中应属国有的各项资产。然而，这些境外国有资产管理混乱，而且流失问题极其严重。海外资产由于信息不完全及信息不对称，监管问题更是显而易见，流失更是常见。因此，积极防范和遏制国有资产的流失已经刻不容缓。许多学者在防范国有资本流失方面作了许多的研究。

高山（2007）从委托代理的角度分析了造成国有资本流失的原因是委托链中政府官员、经营者与企业职工的合谋，通过官员经营者合谋模型和国有资本监督供给模型的分析，得出结论：政府应分立国有资本经营职能和社会管理职能，同时建立对经营者的直接监督机制。陈少晖（1997）认为从根本上讲，国有资产的流失主要在于国有资本运营中的低效、无效甚至负效，导致国有资本、资产多有着权益的减少或国有资产收益的非国有化。提出要确立国有资本运营主体，同时建立剩余索取共享机制。刘红（2004）分析了造成国有资产流失的若干原因，并从促进国有资产管理法及相关法律的立法、加强境外国有资产新体制的建设、完善境外国有企业的治理结构和加强境外国有资产的外部监督体系的建设四个方面提出对国有资产流失进行监管。淑莱法和比赦妮（ Shleifer和Vishny，1997） 进行了包括部分发展中国家和转轨经济国家的国际比较研究。他们认为，世界上资本市场能够起到一定的治理作用的国家是美国、英国、德国、日本等。即使在发达国家当中， 也有像意大利那样的资本市场的治理作用微不足道的国家。他们认为， 在发展中国家， 通过资本市场的治理机制几乎是不存在的。今井健一（1999）认为，作为国资委的股东和海外经营者之间不可避免地存在着较大的信息不对称问题，这种问题在发展中国家尤其在海外和国内之间更为突出。因此他提出经营人员的自我约束方法。杨庆英（2000）提出构建境外国有资产管理新体制。江平、邓辉（2003）针对我国内部监督机制的多元化现象，提出公司内部监督机制一元化的设想，完善国有企业海外部门监事会，将那些分割出去的监督权力整合进监事会制度之中，构建一个较为完整的监事会职权体系，代表国有资产监管部门进行海外国有资产的监管。

（三）评价及小结

综上所述，我国已经从立法与制度方面加强国有资本界定，防止国有资本海外流失，并取得了很大的成就。而国内外学者的这些研究，仅仅从定性分析角度分析了国有企业海外并购中存在的问题及现象，也有许多研究者提出相应的对策建议。然而，如何有效地遏制国有资本流失，仍然没有较好的量化解决方案。本文拟从影响国企海外并购绩效的若干因素入手，将各项影响因素综合地做一个线性数学模型。然后通过对历史数据的模拟和回归，寻找隐含在这些纷繁复杂的经济现象背后的内在规律，继而为海外国有企业并购的绩效评价找出一条合理并切实可行的指标体系来。

三、对境外投资最低报酬率指令指标考核的设想

从多因素套利定价模型中，我们可以得到启发，资产的收益率是风险的函数，是对风险的补偿，公司业绩是由宏观、行业和公司自身状况等因素共同决定的。基于这种观点，国有资本在海外的运营也会有各种各样的风险，比如利率风险，汇率风险等。通过对各种风险的补偿，可以得到最终的对国有资本在海外运营的一个收益率。以此收益率为基准对国有企业的海外分支机构设定最低报酬率指标，来加强对海外资本的运营效率的监管，以防止资本的流失。

我国现阶段对国有企业海外并购的资本监管是定性的，只突出要保值增值，但是保值到什么程度，增值到多少，缺乏一个明确的度量指标。因此有必要对这一指标定量的分析，来指导国企海外分支机构完成这一既定指标，来实现国有资产的保值增值。通过回归计算国内外同行业企业的经济效益，来确定计划指标额。根据市场行业存在的风险，对每一种风险计算行业的平均收益补偿。企业存在的风险按照风险能否分散，可分为系统风险和非系统风险。endprint

系统风险是指由共同因素引起的不能通过企业的管理决策加以分散的风险。经济方面如利率风险、汇率风险、通货膨胀风险、税率风险、宏观经济政策风险、能源风险、经济周期循环风险等。政治方面如政权更迭风险、战争冲突风险等。社会方面如体制变革风险等。对这些风险我们分别表示如下，利率风险以σr表示，汇率风险以σe表示，通货膨胀风险以σπ表示，税率风险以σt表示， 宏观经济政策风险以σma表示，能源风险以σs表示，经济周期循环风险以σc表示，政治方面如政权更迭风险以σp表示，战争冲突风险以σw表示，等等。以下分别对这些具体的风险项目进行分析并明确其风险的衡量方法。

汇率风险σe可以运用资本的运营所在地的汇率风险来衡量，根据外汇市场上的报价，运用交叉汇率来计算两国汇率的波动。

通货膨胀风险σπ可以用资本运营所在地CPI月变动率来衡量，计算至少10年的CPI波动状况。

税率风险σt也根据资本运营所在地的税率变化情况，计算10年以上的税率波动率。

宏观经济政策风险σma由资本运营所在地的宏观经济政策及中国国内的宏观经济政策共同加以衡量。宏观经济政策的波动不能够直接地进行衡量，可以通过宏观经济数据如GDP（国外有些国家是GNP）的波动来衡量，因为宏观经济政策的变化总是会造成GDP总量的变化，或者说宏观经济政策总是针对GDP来制定的。

通过对行业历史数据的回归，计算出回归系数，以行业标准对企业的收益进行补偿，对于企业的特殊风险变动，再对特殊项目进行的调整。以此来确定对于海外并购企业的最低报酬率。在完全竞争市场，我们可以认为市场是可以达到均衡的，每个企业是可以得到均衡收益的。

国有企业海外并购完成后，一般会派出高级经营管理人员到海外任职。在这种情况下，海外机构分支机构的经营人员便处于“山高皇帝远”的地方，对其监管严重地缺乏效率，这主要是由于信息的不完全与不对称造成的。当然与我国的自管监管体制和资本监管机制也有很大的关系，再加上在信息技术的投资没能及时跟上，最终属于全国人民的国有资本大量地流失在海外，或者被某些海外人员瓜分。

而通过这种计划指标式的命令，责令其完成这个绩效额，有助于在信息不完全及不对称的情况下对其强化监管。而且这个计划指标额是根据国际市场的一体化设定的公平报酬率，因此其科学性也是有一定基础的。

四、结论

在经济全球化的进程中，我国不再仅仅引进资金，而应转变经济战略“走出去”，寻求海外市场，这是中国经济发展的必然趋势，也是世界经济发展与合作的必然趋势。在中央“走出去”战略的推动下，越来越多的国际工程承包企业加大对海外市场的开发力度，境外资产在企业资产总额中所占的比重也逐年加大，甚至有些企业已经占到资产总额的50%以上。但是，由于境外机构法人治理结构不健全，企业境外国有资产管理制度、监管机制及风险防范、内控体系缺失，境外机构财务管理基础工作不规范也不健全，另加上审计检查环节薄弱，国有资产流失严重，给国家造成大量损失。本文提出的计划指标式命令完成绩效额可以在一定程度上防止国有资产的海外流失。并且需要进一步具体操作实证分析研究其可行性。同时也呼吁继续加强境外国有资产的监管立法。

参考文献

[1] SHLEIFER A， VISHNY R W. A survey of corporate governance[J]. The Journal of Finance， 1997（2）.

[2] 徐晓松.公司资本监管与中国公司治理[M].北京：知识产权出版社，2006.

[3] 滨田道代.公司治理与资本市场监管——比较与借鉴[M].吴志攀，译.北京：北京大学出版社，2003.

[4] 禹芳.媒介资本境外公司化运营的法律监管[J].新闻世界，2012（5）.

[5] 刘红.防止境外国有资产流失的法律对策[J].学术探索，2004.

[6] 胡晓伟，刘蕊国.国有资产流失的防止对策[J].经济技术协作信息，2004.

[7] 宁向东.国有资产管理与公司治理[M].北京：企业管理出版社，2003.endprint

系统风险是指由共同因素引起的不能通过企业的管理决策加以分散的风险。经济方面如利率风险、汇率风险、通货膨胀风险、税率风险、宏观经济政策风险、能源风险、经济周期循环风险等。政治方面如政权更迭风险、战争冲突风险等。社会方面如体制变革风险等。对这些风险我们分别表示如下，利率风险以σr表示，汇率风险以σe表示，通货膨胀风险以σπ表示，税率风险以σt表示， 宏观经济政策风险以σma表示，能源风险以σs表示，经济周期循环风险以σc表示，政治方面如政权更迭风险以σp表示，战争冲突风险以σw表示，等等。以下分别对这些具体的风险项目进行分析并明确其风险的衡量方法。

汇率风险σe可以运用资本的运营所在地的汇率风险来衡量，根据外汇市场上的报价，运用交叉汇率来计算两国汇率的波动。

通货膨胀风险σπ可以用资本运营所在地CPI月变动率来衡量，计算至少10年的CPI波动状况。

税率风险σt也根据资本运营所在地的税率变化情况，计算10年以上的税率波动率。

宏观经济政策风险σma由资本运营所在地的宏观经济政策及中国国内的宏观经济政策共同加以衡量。宏观经济政策的波动不能够直接地进行衡量，可以通过宏观经济数据如GDP（国外有些国家是GNP）的波动来衡量，因为宏观经济政策的变化总是会造成GDP总量的变化，或者说宏观经济政策总是针对GDP来制定的。

通过对行业历史数据的回归，计算出回归系数，以行业标准对企业的收益进行补偿，对于企业的特殊风险变动，再对特殊项目进行的调整。以此来确定对于海外并购企业的最低报酬率。在完全竞争市场，我们可以认为市场是可以达到均衡的，每个企业是可以得到均衡收益的。

国有企业海外并购完成后，一般会派出高级经营管理人员到海外任职。在这种情况下，海外机构分支机构的经营人员便处于“山高皇帝远”的地方，对其监管严重地缺乏效率，这主要是由于信息的不完全与不对称造成的。当然与我国的自管监管体制和资本监管机制也有很大的关系，再加上在信息技术的投资没能及时跟上，最终属于全国人民的国有资本大量地流失在海外，或者被某些海外人员瓜分。

而通过这种计划指标式的命令，责令其完成这个绩效额，有助于在信息不完全及不对称的情况下对其强化监管。而且这个计划指标额是根据国际市场的一体化设定的公平报酬率，因此其科学性也是有一定基础的。

四、结论

在经济全球化的进程中，我国不再仅仅引进资金，而应转变经济战略“走出去”，寻求海外市场，这是中国经济发展的必然趋势，也是世界经济发展与合作的必然趋势。在中央“走出去”战略的推动下，越来越多的国际工程承包企业加大对海外市场的开发力度，境外资产在企业资产总额中所占的比重也逐年加大，甚至有些企业已经占到资产总额的50%以上。但是，由于境外机构法人治理结构不健全，企业境外国有资产管理制度、监管机制及风险防范、内控体系缺失，境外机构财务管理基础工作不规范也不健全，另加上审计检查环节薄弱，国有资产流失严重，给国家造成大量损失。本文提出的计划指标式命令完成绩效额可以在一定程度上防止国有资产的海外流失。并且需要进一步具体操作实证分析研究其可行性。同时也呼吁继续加强境外国有资产的监管立法。

参考文献

[1] SHLEIFER A， VISHNY R W. A survey of corporate governance[J]. The Journal of Finance， 1997（2）.

[2] 徐晓松.公司资本监管与中国公司治理[M].北京：知识产权出版社，2006.

[3] 滨田道代.公司治理与资本市场监管——比较与借鉴[M].吴志攀，译.北京：北京大学出版社，2003.

[4] 禹芳.媒介资本境外公司化运营的法律监管[J].新闻世界，2012（5）.

[5] 刘红.防止境外国有资产流失的法律对策[J].学术探索，2004.

[6] 胡晓伟，刘蕊国.国有资产流失的防止对策[J].经济技术协作信息，2004.

[7] 宁向东.国有资产管理与公司治理[M].北京：企业管理出版社，2003.endprint

系统风险是指由共同因素引起的不能通过企业的管理决策加以分散的风险。经济方面如利率风险、汇率风险、通货膨胀风险、税率风险、宏观经济政策风险、能源风险、经济周期循环风险等。政治方面如政权更迭风险、战争冲突风险等。社会方面如体制变革风险等。对这些风险我们分别表示如下，利率风险以σr表示，汇率风险以σe表示，通货膨胀风险以σπ表示，税率风险以σt表示， 宏观经济政策风险以σma表示，能源风险以σs表示，经济周期循环风险以σc表示，政治方面如政权更迭风险以σp表示，战争冲突风险以σw表示，等等。以下分别对这些具体的风险项目进行分析并明确其风险的衡量方法。

汇率风险σe可以运用资本的运营所在地的汇率风险来衡量，根据外汇市场上的报价，运用交叉汇率来计算两国汇率的波动。

通货膨胀风险σπ可以用资本运营所在地CPI月变动率来衡量，计算至少10年的CPI波动状况。

税率风险σt也根据资本运营所在地的税率变化情况，计算10年以上的税率波动率。

宏观经济政策风险σma由资本运营所在地的宏观经济政策及中国国内的宏观经济政策共同加以衡量。宏观经济政策的波动不能够直接地进行衡量，可以通过宏观经济数据如GDP（国外有些国家是GNP）的波动来衡量，因为宏观经济政策的变化总是会造成GDP总量的变化，或者说宏观经济政策总是针对GDP来制定的。

通过对行业历史数据的回归，计算出回归系数，以行业标准对企业的收益进行补偿，对于企业的特殊风险变动，再对特殊项目进行的调整。以此来确定对于海外并购企业的最低报酬率。在完全竞争市场，我们可以认为市场是可以达到均衡的，每个企业是可以得到均衡收益的。

国有企业海外并购完成后，一般会派出高级经营管理人员到海外任职。在这种情况下，海外机构分支机构的经营人员便处于“山高皇帝远”的地方，对其监管严重地缺乏效率，这主要是由于信息的不完全与不对称造成的。当然与我国的自管监管体制和资本监管机制也有很大的关系，再加上在信息技术的投资没能及时跟上，最终属于全国人民的国有资本大量地流失在海外，或者被某些海外人员瓜分。

而通过这种计划指标式的命令，责令其完成这个绩效额，有助于在信息不完全及不对称的情况下对其强化监管。而且这个计划指标额是根据国际市场的一体化设定的公平报酬率，因此其科学性也是有一定基础的。

四、结论

在经济全球化的进程中，我国不再仅仅引进资金，而应转变经济战略“走出去”，寻求海外市场，这是中国经济发展的必然趋势，也是世界经济发展与合作的必然趋势。在中央“走出去”战略的推动下，越来越多的国际工程承包企业加大对海外市场的开发力度，境外资产在企业资产总额中所占的比重也逐年加大，甚至有些企业已经占到资产总额的50%以上。但是，由于境外机构法人治理结构不健全，企业境外国有资产管理制度、监管机制及风险防范、内控体系缺失，境外机构财务管理基础工作不规范也不健全，另加上审计检查环节薄弱，国有资产流失严重，给国家造成大量损失。本文提出的计划指标式命令完成绩效额可以在一定程度上防止国有资产的海外流失。并且需要进一步具体操作实证分析研究其可行性。同时也呼吁继续加强境外国有资产的监管立法。

参考文献

[1] SHLEIFER A， VISHNY R W. A survey of corporate governance[J]. The Journal of Finance， 1997（2）.

[2] 徐晓松.公司资本监管与中国公司治理[M].北京：知识产权出版社，2006.

[3] 滨田道代.公司治理与资本市场监管——比较与借鉴[M].吴志攀，译.北京：北京大学出版社，2003.

[4] 禹芳.媒介资本境外公司化运营的法律监管[J].新闻世界，2012（5）.

[5] 刘红.防止境外国有资产流失的法律对策[J].学术探索，2004.

[6] 胡晓伟，刘蕊国.国有资产流失的防止对策[J].经济技术协作信息，2004.

[7] 宁向东.国有资产管理与公司治理[M].北京：企业管理出版社，2003.endprint