“关系”对企业债务融资与投资行为的影响分析

2014-07-18张晓玲

金融理论与实践 2014年5期

关键词：过度关系债务

张晓玲

（河南财经政法大学会计学院，河南郑州450002）

“关系”对企业债务融资与投资行为的影响分析

张晓玲

（河南财经政法大学会计学院，河南郑州450002）

以我国2007—2010年上市公司的经验数据为样本,对“关系”、债务融资与过度投资三者之间的关系进行实证检验。结果表明，有“关系”的企业能够以较低的成本获得银行借款；从过度投资的形成原因来看，“关系”是导致债务融资影响过度投资的主要因素，尤其是在地方国有企业样本中。这些研究结论不仅丰富了政企关系、银企关系以及企业投融资方面的研究，并为进一步建立健全债务约束机制、规范企业投融资行为提供了理论与经验证据。

企业融资；政治关系；债务融资；过度投资

一、引言

中国改革开放后的经济持续增长一直是经济学家们感兴趣的话题[1]，La Porta等人(2002)[2]提出的LLSV理论①La Porta等人强调了投资者法律保护对于资本市场发育和公司业绩的重要性，指出只有拥有良好的投资者法律保护的国家，企业才能获得外部融资，并享有较高的市场价值。似乎并不适合中国的国情。Allen et al (2005)[3]提出了著名的“中国之谜”②“中国之谜”即在中国这样一个弱法律保护、金融体系落后的国家，经济增长却异常强劲。（Puzzle of China），如何理解我国经济的增长源泉对于我国未来经济的发展是至关重要的，经济学家把增长的源泉归结为资本推动，而资本推动的主体是政府。在我国，政府无论在政治领域还是在经济领域都很强势，尤其是在资源配置过程中，Allen等人（2005）的研究也印证了这一点。

银行在信贷决策中除了会计信息之外，要想获得贷款还需要做大量的工作，中国人“关系”文化对经济活动的影响已经得到广泛而深入的理论研究，集中体现在全球范围对政治关联的研究[1]。然而“关系”对企业的投融资行为的影响，相关经验研究却并没有给出明确的答案。本文从我国特殊的制度背景出发，以企业的融资和投资行为为研究对象，主要研究以下两个问题：一是作为一种重要“关系”的政治关系③本文中政治关系源于英文，political connection/political relationship/politically-connected。也可以翻译为政治关联或政府背景（刘晓薇，2008）。是否能够促进企业的融资行为；二是政治关系是否能够发挥政府的声誉机制抑制企业的过度投资行为。同时，以2007—2010年的上市公司为样本进行实证检验，为理论分析提供经验证明。

二、文献综述、理论分析与研究假设

（一）政治关系对债务融资的影响分析

国外相关研究发现企业实际控制人具有良好的政治关系（Political connection）能够更容易或者更低成本获得银行贷款（La Porta etal，2002；Khwaja and Mian，2005；Sapienza，2004）[4-5]，同时在企业遇到财务危机时也更易得到国家的帮助（Faccio、McConnell and Masulis，2006）。[6]Bai（2006）等认为，政治关系可以作为一种产权保护的替代机制，消除银行对私营企业的歧视，获得更多的银行贷款。“关系”型融资在我国具体表现为有较多“政府关系”的国有企业在债务融资过程中会获得更多的政府支持（孙铮，2005；余明桂、潘红波，2008；雷宇、杜兴强，2011）。[7-8]

政治关系为企业带来融资的便利性可能是因为有政治关系的企业自身实力比较强，有利于获得贷款的企业，也可能银行由政府控制，政府可以提供给与之有关系的企业贷款，总之，政治关系对银行债务契约的签订是一个综合影响的结果。因此，本文提出假设1：相对于无政治关系的企业，有政治关系的企业能够以更低的成本获得银行贷款。

（二）债务融资对企业投资行为的影响

长期以来，债务融资如何影响企业的投资行为一直是财务学备受关注的一个话题。20世纪70年代以来，国外财务学主要从两个方面研究债务融资如何影响企业的投资行为：一是债务融资引起股东和债权人之间的利益冲突（Jensen、Meckling，1976；Myers，1977）。[9]由此可以看出，债务融资导致企业过度投资或者是投资不足。二是债务融资可以作为一种治理机制，缓解股东与经理之间的利益冲突，抑制企业过度投资（Jensen,1986；Watts&Zimmerman., 1983）。这些学者的研究虽然选择样本不同，但大多数都证明了债务水平与投资水平负相关，即债务融资抑制了过度投资。

国内基于我国制度背景对债务融资如何影响上市公司的投资行为进行了大量的实证研究，但结论却不一致，一种观点认为债务融资抑制了企业的非效率投资（姜建军，2004；唐雪松等，2007）。[10-11]另一种观点认为债务融资容易引发企业的非效率投资（李秉详，2003；童盼，2005）。[12-13]

从以上的文献可以看出，关于债务融资如何影响企业投资行为的研究一直都没有得到过一致的结论，但是概括起来有两种观点：一是债务融资引发企业过度投资，二是债务融资可以抑制过度投资。因此，有必要基于我国制度背景对这一问题做进一步的研究。

（三）政治关系对企业投资行为的影响

债务融资对企业投资行为的影响总是受外在制度环境影响，如果制度环境完善，那么债务融资就可以抑制企业的过度投资行为，否则就会引发企业的过度投资行为。相比西方资本市场，我国债务人存在大股东控制、地方政府干预和双重预算等特点，债权人在国民经济中发挥着重要的作用（陆正飞、祝继高、刘婧，2008）。[14]我国的债务资本市场主要是以银行信贷为主，政府掌握着资金融通的流向，因此要研究债务融资对企业投资的影响就一定要考虑这种特殊的制度背景。

“关系”深刻体现了我国几千年历史沉淀下的文化特征，这一特征不仅影响人际交往和社会生活，而且也直接影响我国各项经济活动的开展，政治关系作为“关系”的特例，有存在的必然性（杜兴强等，2009）。这也是我国政治关系区别于其他国家政治关系的标志之一。我国虽然经过30余年的改革，但政府在宏观上仍扮演着社会资源分配的角色，微观上干预企业行为的本质还没有得到缓解。在这种情况下，企业为了得到更多的资源就会主动与政府或者政府官员建立“关系”，政治关系在给企业带来好处的同时，也造成了资源的浪费，过度投资就是其中一种。我国上市公司普遍存在比较严重的过度投资现象（何金耿、丁加华，2001；原红旗，2001；魏明海、柳建华，2007；唐雪松等，2007）。[15-17]

从以上的分析可以看出，要想找到债务融资对企业投资行为的影响原因，必须结合我国特殊的政治关系背景，这方面的实证研究还相当缺乏，对于我国上市公司普遍存在的过度投资的原因分析还需要进行实证检验。

因此，本文提出如下假设：

假设2，有政治关系的企业，更易导致过度投资行为。

假设3：在有政治关联的国有企业中，地方国有企业更有动机导致过度投资。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

数据来自于CSMAR数据库，选取2007—2010年上市交易的公司，其中剔除（1）金融类上市公司；（2）数据不全的公司；（3）被ST、PT公司，一共获得样本2183个；对连续变量进行1%的极端值处理后的样本为2174个。政治关联指标通过手工收集整理。

（二）变量解释

1.债务融资指标

采用现金流量表中的“借款收到的现金”来代表企业取得的银行借款，同时为了消除量纲的影响，采用“借款收到的现金除以年初资产总额”后取对数，该变量为Loan。

2.政治关系

本文以公司实际控制人或者高管是否在政府机构任职等职务，如果担任这些职务则表明有政治关联取值为1，否则为无政治关联取值为0。在总样本2174中有政治关联的是1193家，占总样本的54.62%；按所有权性质划分，国有企业有1469家，占比为74%。其中，有政治关联的有883家。这与我国的国情相符，即大多数企业都建立了政治关联，其中国有企业占绝大多数。

3.过度投资

本文借鉴杨华军和胡奕明（2007）[18]的方法，将总投资分为两个部分，即预期投资expinv与非预期投资（过度投资）overinv。由于在金融学和经济学中有很多文献已经检验了企业投资水平的决定因素，本文根据这些文献建立以下预期投资模型A。

模型的拟合值作为预期投资水平expinv，残差部分作为非预期投资（过期投资）overinv。模型的变量说明见表1。

表1 预期投资模型中的变量说明

表2 经过white异方差调整后的预期投资模型估计结果

表2中cash的系数为正，但是不显著。债务杠杆对企业的投资有约束作用，并且在10%水平下显著，投资与负债的负相关关系可能来自于非国有企业和商业信用。辛清泉、林斌（2006）[19]发现虽然在整体上投资与债务杠杆负相关，但在国有控股的样本中，投资与负债水平之间并不存在这种负相关关系，其中的重要原因可能是双重预算软约束导致国有企业投资行为扭曲和债务治理失效。其他相关变相的系数符号与国内其他学者的研究基本相符（杨军、胡奕明，2007），调整的R方在19%左右。

4.其他变量

借鉴其他文献，根据本文研究需要，选择企业的产权性质、盈利能力、成长机会、自由现金流和公司规模等变量作为控制变量。其中，年度变量的划分方法以2007年为基准年，共有3个年度变量；行业变量的划分根据现行《上市公司行业分类指引》。上述变量的定义很计算方法见表3所示。

表3 变量的定义与计算

（三）模型建立

1.为了检验政治关系对债务融资的影响，建立如下模型B

2.结合我国的制度背景，检验政治关联对过度投资的影响，建立如下模型C

（四）描述统计与相关回归分析

表4是单变量描述统计分析。从债务融资指标可以看出，有政治关系的上市公司的贷款率为28%，比无政治关联的上市公司的贷款率26%高出2%，而且在统计意义上显著，表明有政治关系的上市公司比无政治关系的上市公司获得更多的银行借款，初步支持了假设1；从衡量过度投资的指标可以看出，有政治关联企业的过度投资指标均值为0.29，表明其存在过度投资，而无政治关联企业过度投资指标的均值为-0.29，表明其存在投资不足，并且二者在统计意义上显著不同，统计的结果初步支持了假设2。

表4 单变量描述统计分析

表5 各变量的相关性分析

表5是各变量的相关性分析结果。从债务融资指标看，债务融资与政治关系、盈利能力、成长性、公司规模、产权性质与金融市场化程度正相关，与公司的自由现金流量呈负相关；从过度投资指标可以看出，过度投资与债务融资、政治关系、成长性、公司规模正相关，与自由现金流量、盈利能力、金融市场化程度和产权性质负相关。

（五）回归分析

在使用面板数据模型进行计量分析时，我们采用Husman检验来决定采用固定效应模型还是随机效应模型，检验的结果采用固定效应模型。由表6的模型1政治关系与债务融资的回归结果可以看出，政治关系与债务融资在1%水平上显著正相关，与假设1相符；企业的盈利能力越好、自由现金流越充分，规模越大越能从银行获得贷款。

从表7模型2可以看出，债务融资更易导致企业的过度投资行为（loan的系数为0.989，在1%水平上显著）；政治关系是导致企业过度投资的制度环境因素（政治关系与债务融资的交乘项p_l系数为0.05，在10%水平上显著），假设2得到证明；企业的自由现金流量越少、盈利能力越差、金融市场化程度越低，越容易导致企业过度投资行为的发生。为了进一步考察地方国有企业政治关系对过度投资的影响，本文选择地方国有企业为样本建立回归分析，结果见模型2。可以看出地方国有企业的政治关系加深了企业的过度投资行为（政治关系与债务融资的交乘项p_l系数为0.11，在1%水平上显著），假设3成立。

表6 经过white异方差调整的政治关系与债务融资的回归结果

表7 经过white异方差调整的政治关系、债务融资与过度投资

（六）稳健性检验

为了进一步检验上述结果的稳定性，（1）将银行借款指标loan替换为资产负债表中的“短期借款、长期借款”之和与总资产的比例，对表6的模型进行OLS回归，回归结果是稳定的，但显著性有所降低，说明政治关联对企业融资的促进作用。（2）为了克服上述衡量过度投资与投足不足时产生的系统性偏差，本文采用辛清泉等(2007)[20]将模型A的残差等分三组，剔除中间的一组，把残差最大的一组作为投资过度组，然后对表7模型重新进行回归，回归结果与前文的结论没有实质性差异。

四、研究结论

在我国特殊的制度背景环境下，政府不仅在宏观层面控制着国民经济发展的重要资源，而且在微观层面对企业的经济活动进行干预。因此，企业为了获得更长更好发展，就会积极地与政府或者政府官员建立政治关系。本文从我国特殊的制度环境出发，以我国2007—2010年上市公司为研究样本对政治关系对企业融资和投资行为的影响进行了实证检验。结果发现：（1）有政治关系的企业能够以较低的成本获得更多的银行贷款。（2）政治关系不但没有抑制企业的过度投资，而且是导致企业过度投资的主要因素。（3）地方国有企业的过度投资行为更为明显。

以上的研究结论不仅有助于丰富企业投融资以及政府、银行和企业的理论研究，而且也有助于得到以下启示：首先，完善社会资源的市场交易制度，规范政企关系，建立公平的市场竞争机制，提高资源配置效率；其次，完善债务契约事后违约的惩戒机制，建立合理的信用评估机制、声誉机制和债务约束机制，进一步保护债权人的利益；再次，进一步加大对企业投资行为的监督，优化企业投资结构，提高企业投资效率。

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