分析师乱象

近期，证券分析师群体并不平静。先前有传闻针对基金经理老鼠仓的“捕鼠” 风暴已经从基金行业逐步刮向证券研究领域，而近期光大证券食品饮料行业分析师邢庭志突然抛出一份60多页的唱空伊利股份的研报以及中信证券医药分析师张明芳涉嫌通过微信群泄露内幕信息更将证券分析师群体推向风口浪尖。短时期内多起事件频繁发生让我们充分感受到证券分析行业的乱象，也让我们对证券分析师利益链有了更深刻的体会。

光大证券邢庭志缘何唱空伊利

6月2日，光大证券食品饮料行业分析师邢庭志发布了一篇题为《伊利将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的全面冲击》的研究报告，其核心观点认为，伊利股份以常温奶的经营战略将遭遇重大挑战，毛利占比71%的液奶将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的持续高成长带来的替代风险，预计公司在未来5 年将面临常温奶增速持续放缓的风险，公司将加快战略调整，加大在低温品项上的资本和费用支出，预期从2016年开始盈利下滑。

基于上述判断，邢庭志给予伊利股份“卖出”的投资评级和22.7元的目标价，该价格较伊利股份5月30日33.95元的收盘价潜在下跌空间为33%。

耐人寻味的是，该份研报发布时间正值端午节假期，而6月3日开盘后，伊利股份大跌7.75%。

对于邢庭志的报告，各方毁誉参半。证券分析师群体几乎是一边倒的驳斥该报告。中金公司分析师金志耀发布《基本面依旧精彩，短期博弈不会改变长期逻辑》的报告，给予推荐评级；安信证券分析师苏青青发布《乳企龙头基于规模优势推进产品升级、新品创新有望获得持续稳定增长》的报告，给予买入评级；申银万国分析师金凤发布《强者恒强，产品结构优化带来业绩持续增长》的报告，给予买入评级；民生证券分析师王永锋发布《公司高端产品仍保持快速增长、继续战略推荐》的报告，给予强烈推荐评级；招商证券分析师董广阳发布《迷雾掩盖下的大金矿》的报告，给予强烈推荐评级。

上市公司也没有保持沉默。伊利股份发布公告称，研究机构发布了对公司的研究报告，媒体也进行了报道，股价出现了波动，公司进行了认真的核查，公司生产经营一切正常。与此同时，伊利股份有关负责人对媒体表示，不存在光大证券报告所称的产业替代问题，常温奶更符合目前国内液态奶加工运输等现状，而这种现状在很长一段时间内较难改变。低温奶和常温奶的区别主要集中在工艺和包装方面，公司位于北方，生产的液态奶需要运输到全国各地，相对于高附加值的低温奶，较长保存期限同时易于运输的常温奶显然更符合当前的市场情况。低温奶虽然存在市场需求，但其保鲜、运输等方面的限制，使得其在较长一段时间内很难改变常温奶占据庞大市场规模的状态。

与此同时，也有部分市场人士表达了对光大证券分析师邢庭志的支持。新京报刊登《券商看空研报动了谁的奶酪》一文，表示市场出现看空报告是好事，市场应泰然处之的观点，证券时报记者也发表了《光大证券独立于利益之外的看空研报值得鼓励》的文章，表达了支持的观点。

的确，发表独立研究报告值得鼓励，然而光大证券分析师邢庭志的报告真的是在发表完全独立的意见吗？

值得注意的是，《股市动态分析》曾在2013年末推出“2013最差分析师”榜单，邢庭志“不幸”入选。2012年7月，邢庭志发布《没有边界的成长》的研报，力推酒鬼酒，称其正在成为下一个茅台。2013年，从年初到年尾，邢庭志一直在推荐茅台，而茅台全年下跌高达36%。据此，《股市动态分析》将邢庭志评为“2013最差分析师”。此次邢庭志再发“奇葩”报告，不知是注定还是一种巧合。

更让人感到蹊跷的是，虽然极力打压伊利股份，但邢庭志却大力推荐另一家乳企上市公司光明乳业。今年4月，邢庭志发布《光明乳业：战略聚焦发力三大蓝海细分市场》的报告，给予光明乳业买入评级和23.6元的目标价。

同样是乳企，伊利股份的市场地位和品牌价值远高于光明乳业。然而，邢庭志却给出了截然不同的评级。而按照邢庭志给出的目标价，伊利股份的市值将跌至463亿元，光明乳业的市值将涨至288亿元，相对于伊利股份市值的62%。而2013年，光明乳业162.9亿元的营业收入仅相当于伊利股份的34%，4.06亿元的净利润仅相当于伊利股份的13%。二者悬殊的差距更凸显两份报告厚此薄彼的态度。

不仅是态度方面，刑庭志存在较为严重的倾向，而在专业性方面，其报告也被市场质疑。事实上，低温奶受限制于冷链和销售半径，难以大面积推广；而常温奶则因为适应了我国幅员辽阔的特点，具备非常良好的生命力。邢庭志看空伊利的理由站不住脚。

中信证券张明芳微信泄密为哪般

在管理层坚决打击老鼠仓和内幕交易的大背景下，中信证券分析师张明芳通过微信群和微信朋友群透露上市公司内幕信息的行为，再度将证券分析师的角色推上了风口浪尖。

据媒体报道，6月6日，由中信证券医药分析师张明芳及其团队所建立的微信群发出了这样一条信息：“丽珠集团将于下周二公布管理层限制股票+期权方案：以2013年扣非净利润为基数，2014-2016年净利润同比增速分别不低于15%、20%、30%，我们看好公司研发、销售能力及产品线，随着公司激励机制的完善，未来三年业绩增速逐年加快确定，维持‘增持评级。”

显然，张明芳发布的信息属于上市公司尚未公开的信息。据《证券分析师执业行为准则》第七条规定，证券分析师制作发布证券研究报告，应当自觉使用合法合规信息，不得以任何形式使用或泄露国家保密信息，上市公司内幕信息以及未公开重大信息，不得编造并传播虚假，不实，误导性信息。此外，《发布证券研究报告执业规范》第九条也规定，证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告，不得以任何形式使用或者泄露国家保密信息，上市公司内幕信息以及未公开重大信息。

此微信一发出，该微信群里的分析师、基金经理纷纷退群，有网友上传出截图为证。此后，张明芳在群里表示道歉，但话语间软中带硬，并质问道，“纷纷退群者，您以后不愿再接收我们的正式研究报告和调研、电话会议邀请了吗？”

好厉害的分析师，言外之意是，给你内幕信息你不要，那我们常规的研究报告和调研活动，你也别想要了。

这个张明芳究竟是何方神圣？为何有如此目空一切的气场呢？

资料显示，毕业于武汉大学并获得生物化学专业硕士学位的张明芳拥有医药专业背景和多年卖方研究经历，是2013年新财富医药生物行业最佳分析师第一名。张明芳曾先后在国家食品药品监督管理局直属的中国药品生物制品检定所从事药品注册监管工作6年、招商证券医药行业首席分析师6年、长盛基金首席研究员3年，2013年起任中信建投证券医药行业首席分析师。

可见，张明芳的确是业界的资深分析师，其影响巨大，人脉雄厚，获得常人难以获得的内幕信息也就不足为奇了。而微信的确是一个新鲜事物，而且有取代短信的趋势。以往发个短信可能不足为外人道，但现在有了微信，更为方便和快捷。有媒体报道，在年初微信群蔚然成风的时候，大家并不在意，甚至通过腾讯关系修改群人数上限，从而满足需求。然而，伴随着管理层加大对内幕交易的查处力度，从业者开始警惕微信的传播。因为，即使这条信息并未引起你足够的认识，但毕竟已经传递给你了，仍难逃内幕信息之嫌。

最新的媒体报道显示，张明芳目前已被停职配合调查，中信证券也已经开始对员工微信账号及微信发布规范进行全面清理，除由研究部运营组维护的部门官方微信号以外，所有由分析师个人注册并维护的、使用公司名义的微信号被要求停止更新，等待公司和部门后续拟定的制度和要求。

事实上，有业内人士表示，微信不过是移动互联新时代出现的信息传播新方式，而分析师对于内幕信息的选择性传播和发布则属于证券研究领域长期存在的潜规则和灰色地带。证券研究的本意，是分析师凭借专业的分析研究能力创造价值，然而现实中被光环笼罩的分析师们却沦为内幕信息的传播者，这不是某个证券分析师的悲哀，而是整个中国证券研究领域的悲哀。

围绕证券分析师的利益链

独立性是证券分析应具备的基本职业道德，可是，一旦进入证券业这个充满利益的链条，要做到独立、客观并不是一件容易的事情。

事实上，围绕证券分析师群体，已经形成了多条复杂的利益链。大多时候，证券分析师们，不得不面对“人在江湖，身不由己”的窘境。证券分析师利益链，体现在以下几个层面：

首先，证券分析师与上市公司之间，存在着微妙的关系。一方面，上市公司是分析师的研究对象，上市公司是否配合对证券分析师能否做出深入的研究起着至关重要的作用。另一方面，上市公司存在市值管理的需求，对于绝大多数上市公司而言，希望证券分析师对公司给予正面的评价。因此，从分析师的角度，不愿意得罪上市公司。即使公司基本面欠佳，分析师宁愿选择沉默，也不愿意给出“卖出”、“减持”的评级。

其次，证券分析师与机构投资者之间也存在着明显的利益关系。一方面，机构投资者作为证券公司的客户，享受卖方分析师提供的研究服务，同时，又对分析师的服务进行投票和打分。业界颇为重视的“新财富最佳分析师”评选往往决定着分析师的名望与薪酬。因此，在与基金经理的关系中，分析师处于相对弱势的地位。但对于一些名气较大的分析师也不尽然。因为一些顶尖分析师的报告有可能影响短期走势，因此机构投资者对于这些顶尖分析师也不敢怠慢。而这些顶尖分析师发布研报之前，也会选择与重要的机构投资者客户提前通气。

此外，券商内部的其他部门与证券分析师之间也存在利益关系。虽然《发布证券研究报告暂行规定》明确规定，“证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告，应当有效防范利益冲突，禁止从事或者参与内幕交易、操纵证券市场活动。”然而，现实中遵循这一原则的证券公司较为鲜见。

具体来说，证券分析师对经纪业务方面的支持自不必说，同时，自营与资产管理方面，虽然有所谓的“防火墙”，但分析师想要发布所在券商自营重仓股的卖出评级报告，应该是一件很难出现的事情。至于投行业务方面，分析师需要给出合理的发行定价，如果定价过低则必然受到投行部门的压力。

近期频频出现的种种关于证券分析师的事件表明，证券分析师群体存在着的乱象正在让证券分析师遭遇信任危机，也凸显了证券研究行业的规范与监管迫在眉睫。只有加强监管，提升证券分析师的专业素质和道德水准，才能让这个群体真正发挥出促进证券市场健康发展的积极作用。