社保基金投资收益的影响因素研究

沈 冰，余 函，龙瑜丹

社保基金投资收益的影响因素研究

沈 冰，余 函，龙瑜丹

影响社保基金投资收益的因素是多方面的，既有证券市场内部的因素，也有证券市场外部的因素。笔者在对社保基金投资收益的影响因素进行理论分析的基础上，选取我国社保基金的相关数据，进行实证分析。研究结果表明：社保基金的投资收益率与证券市场的收益率、市盈率、经济增长率均呈显著的正相关，而与通货膨胀率呈显著的负相关，社保基金的规模对其投资收益率没有显著的影响。

社保基金；证券市场；投资收益；影响因素

一、引 言

社保基金作为社会保障体系的重要组成部分，在社会保障体系中占有十分重要的地位。目前，我国正处于社会保障制度的改革时期，由于以前没有积累到足够的社保基金，从现收现付制转向社会统筹与个人账户相结合的社会保障制度的过程中就面临不少问题，其中，最为严重的问题是资金缺口不断扩大，据统计，截止2012年底，我国社保基金“空账”规模已超过2万亿元，如果不尽快加以解决，将对社会稳定产生较大的负面影响。解决资金缺口的有效方式是扩大资金来源，增加社保基金的投资收益。

Brinson and Hood（1986）［1］研究表明，社保基金95%以上的收益取决于社保基金的资产配置，资产配置是社保基金管理过程中最为重要的环节。Bruce and Michael（1998）［2］研究表明，社保基金在资本市场中进行投资可以降低投机行为，增强长期性效应。Michaela（2008）［3］研究表明，社保基金的业绩在很大程度上会受资产管理人的投资组合结构完善程度所影响，在绩效评估方面，集体决策比个人决策表现得更好。Booth、Yaklubov（2011）［4］认为社保基金资产的配置方面应该把较多的资产投资于股票，才能够有效地规避通货膨胀风险。Ibbotson和Kaplan（2012）［5］研究表明，战略性资产配置对社保基金投资收益的贡献度约为90%。林义（2001）［6］认为我国社保基金投资股票和债券会带来较大的投资风险，应该限制社保基金在债券和股票方面的投资，以确保安全性。李静（2009）指出社保基金进行外汇投资应采取分散化的投资策略，同时要注重建立和完善境外资产管理人和托管人的委托机制。徐镱菲、张明喜（2012）认为我国社保基金股票投资组合的风险测度值比上证指数的风险测度值更低，说明我国社保基金的投资组合的风险控制能力较好。付云鹏、马树才、宋琪（2013）结合我国社保基金的特点、投资运营管理的基本原则，研究了我国社保基金的最优投资组合问题。

可见，学术界对社保基金的研究大都集中在社保基金的资产配置、投资策略、风险管理等方面。相对来说，对影响投资收益的因素研究较少。因而，有必要对我国社保基金投资收益的影响因素进行研究。

二、研究假设

社保基金在证券市场进行投资时，其投资收益往往会受许多因素的影响。结合我国社保基金在证券市场的投资状况，本文提出以下假设：

（一）证券市场的收益率

由于社保基金持有巨额资金，在证券市场进行投资时，基于安全性的考虑，社保基金往往会进行投资组合管理，按照一定的投资原则和投资风格，把资金分散投资到众多的证券之中。因而，当多数证券的价格发生变化时，就会影响到社保基金的投资收益，使得社保基金的投资收益在很大程度上取决于证券市场整体的收益率水平，其投资收益会随着证券市场收益的波动而变化。当证券市场处于牛市时，市场交易活跃，市场行情较好，证券市场的整体收益率也往往较高，此时持有大量证券的社保基金由于证券价格的普遍上涨，其投资收益也会相应提高。因此，本文提出如下研究假设：

假设1：社保基金的投资收益率与证券市场收益率正相关。

（二）证券市场的市盈率

证券市场的市盈率水平可以作为评价证券投资价值的标准之一，如果某只证券的市盈率较高，在一定程度上反映出投资者比较认同该证券，认为该公司具有较高的成长性，未来的发展前景较好，大量买进而导致该证券的价格上涨。而当证券市场的平均市盈率水平较高时，说明投资者对整个证券市场的前景比较看好，对后市十分乐观，大量买进证券，导致整个证券市场的价格水平处于高位。一般来说，当证券市场处于牛市时，市场的平均市盈率水平也较高；而社保基金往往会因大量持有证券而获利丰厚，导致收益率水平提高。因此，本文提出如下假设：

假设2：社保基金投资收益率与证券市场的市盈率正相关。

（三）经济增长率

证券市场作为宏观经济的“晴雨表”，不同的经济增长会对证券市场产生不同的影响。一般来说，当经济增长较快时，表明国民经济运行良好，企业的经营状况较好，就会导致上市公司的盈利水平提高，使得公司证券的估值水平提高，同时，还会增强投资者的信心，对后市比较乐观而不断买进证券，这样就会推动证券价格的不断上涨。可见，当经济增长较快时，证券市场往往会有较好的表现，证券市场的收益率会提高，持有大量证券的社保基金的投资收益率也会提高。因此，本文提出如下假设：

假设3：社保基金投资收益率与经济增长率正相关。

（四）通货膨胀率

通货膨胀率的高低对社会经济会产生较大的影响，在通货膨胀率较高的情况下，商品的价格往往会被扭曲，公司的经营者和投资者们难以确定未来的盈利状况，而且通货膨胀还会引起机器设备、原材料和劳动力等成本上升。另外，在通货膨胀水平较高时，公司按照名义收入缴纳税赋会增加税收负担，导致公司的利润降低，影响公司的证券价格。同时，在通货膨胀率较高时，政府往往会采取紧缩性的财政政策和货币政策，使得市场利率水平升高，影响到投资者的预期，减少对证券的投资，从而导致证券价格的下降。这样，使得持有证券组合的社保基金也会因证券价格的下降而降低收益。因而，本文提出如下假设：

假设4：社保基金投资收益率与通货膨胀率负相关。

三、实证研究设计

（一）样本选取及数据来源

本文选取我国社保基金作为研究样本，研究区间为2004年第一季度到2012年第四季度。本文所用到的全部数据来源如下：社保基金的季度投资收益率来自全国社会保障基金理事会官方网站，证券市场的收益率和市盈率来自国泰安（CSMAR）数据库，经济增长率和通货膨胀率数据来自国家统计局官方网站统计数据。本文主要使用SPSS软件和Eviews 6.0对数据进行处理。

（二）模型构建与变量选取

为了研究我国社保基金投资收益的影响因素，实证检验前面所提出的研究假设，本文构建如下多元回归模型：

上述模型中，SSF表示社保基金的投资收益率，作为本文的被解释变量；ER表示证券市场的收益率，PE表示证券市场的市盈率，GDP表示经济增长率，CPI表示通货膨胀率，这4个变量均作为解释变量；SIZE表示社保基金的规模，作为控制变量。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

对上述各变量进行描述性统计，表1显示了社保基金的投资收益率（SSF）、证券市场的收益率（ER）、证券市场的市盈率（PE）、经济增长率（GDP）、通货膨胀率（CPI）及社保基金的规模（SIZE）的描述性统计结果。

表1 描述性统计表

（二）回归结果分析

利用Eviews 6.0分析软件，选取最小二乘法（OLS）对上述多元回归模型进行回归，回归结果为：

回归结果显示，R2为0.83，Adj－R2为0.80，说明模型拟合的效果较好，被解释变量社保基金的投资收益率变化的80%可以由几个解释变量的变化来说明；模型的F值为23.46，说明模型设定有效，反映几个解释变量整体对被解释变量有显著影响。DW的值为1.96，说明回归模型误差项不存在序列相关。

解释变量证券市场的收益率在1%的水平上显著，且符号为正，说明证券市场的收益率与社保基金的投资收益率呈显著的正相关，反映出社保基金的投资收益在一定程度上取决于证券市场的行情，即证券市场的收益率越高，社保基金的投资收益率也越高，从而验证了前面的假设1。证券市场的市盈率与社保基金的投资收益率在1%的水平上呈显著的正相关，说明社保基金的投资收益率会受证券市场的市盈率的显著影响，即当证券市场的市盈率越高时，表明市场行情越好，社保基金的投资收益率也越高，从而验证了假设2。经济增长率与社保基金的投资收益率在5%的水平上呈显著的正相关，说明社保基金的投资收益会受到经济增长状况的显著影响，当经济增长较快时，社保基金的投资收益率越高，与研究假设3一致。通货膨胀率在5%的水平上显著，且符号为负，说明通货膨胀率与社保基金的投资收益率呈显著的负相关，即通货膨胀率越高，社保基金的投资收益率越低，从而验证了假设4。

控制变量社保基金的规模与投资收益率在5%的水平上不显著，说明社保基金的规模对社保基金的投资收益率没有显著的影响。

五、研究结论

影响社保基金投资收益的因素是多方面的，既有证券市场内部的因素，也有证券市场外部的因素，主要包括：证券市场的收益率、证券市场的市盈率、经济增长率及通货膨胀率。本文对社保基金投资收益的影响因素进行理论分析的基础上，选取相关数据进行实证分析。研究结果表明，社保基金的投资收益率与证券市场的收益率、市盈率、经济增长率均呈显著的正相关，即证券市场的收益率、市盈率、经济增长率越高，社保基金的投资收益率也越高，反之亦然；而社保基金的投资收益率与通货膨胀率呈显著的负相关，即通货膨胀率越高，社保基金的投资收益率越低。社保基金的规模对社保基金的投资收益率没有显著的影响。

［1］Brinson H，Hood B.Determinants of Portfolio Preference［J］.Financial Analysts Journal，1986，42（4）：39-44.

［2］Bruce D S，Michael S.A Theory of Mutual Formation and Moral Hazard with Evidence from the History of the Insurance Industry［J］.Review of Financial Studies，1998（8）：545-577.

［3］Michaela G.The Chinese Welfare System-still under construction［J］.Economy＆Markets，2008（3）：47-50.

［4］Booth P M，Yakoubov Y.Investment Policy or Defind Contribution Pensiln Schemes Close to Retirement：an Analysis of the Lifestyle［J］.North American Actuarial Journal，2011，4（2）：1-19.

［5］Ibbotson E，Kaplan K.Common Rrisk Factors in the Returns on Stocks and Bonds［J］.Journal of Financial Economics，2012（33）：3-56.

［6］林义.东欧国家养老保险基金管理的启示［J］.社会保障问题研究，2001（1）：215-225.

（作者单位：西南大学经济管理学院）

［责任编辑：秦卫波］

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A

1001－6201（2014）01－0214－03

2013－10－08

国家社会科学基金项目（13BJY174）；重庆市社会科学规划项目（2012YBJJ028）。