高管股权激励动机差异对公司绩效的影响研究

周嘉南++陈效东��

摘 要：以股权激励动机为视角，研究了两类动机下高管股权激励与公司绩效之间的关系。研究结果表明，两类动机下的高管股权激励与公司绩效之间的关系显著不同：相比于非激励型股权激励与公司业绩呈不显著的负相关关系，激励型高管股权激励却能显著提高公司业绩。

关键词： 高管股权激励；激励型动机；非激励型动机；公司绩效

中图分类号：F272 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）02-0084-07

一、引 言

现代企业一个显著的特征是所有权与经营权的分离。如何减少两权分离下，股东与高管之间的代理问题是公司治理研究的热点。Jensen和Meckling[1]认为企业授予高管一定的股权（或期权）的股权激励机制能够有效地减少高管的机会主义行为，降低代理成本从而提高企业的价值。西方国家的经验表明，在经历近半个世纪的市场考验后，股权激励制度在西方获得了极大的成功，缔造了美国的NASDAQ神话，被誉为高管人员的“金手铐”。自我国上市公司“正式”实施股权激励制度以来①，上市公司股权激励顺利开闸，股权激励计划如雨后春笋般不断涌现②。高管股权激励制度成了我国证券市场上的焦点话题，引起了学术界和实务界的广泛关注。

然而，被市场誉为“金手铐”的管理层股权激励，却并不总能给公司带来高业绩。据已实施股权激励（如2008年）的上市公司的年报显示，2010年华菱钢铁亏损27亿元、2009年和2011年绿大地分别亏损1.5亿元和4000万元、2010年华星化工亏损1.3亿元。但是，2010年中集集团盈利超过28.5亿元、2010年和2011年青岛海尔盈利分别超过28.2亿元和36.4亿元，尤其是格力电器自2005年实施股权激励以来，2007～2011年的净利润平均增长率为45%。这一现象引发了我们的思考：为何同为实施了股权激励，公司间的业绩却大相径庭。除了公司的个体差异和所处的行业环境差别之外，公司业绩的差异是否与实施股权激励计划的动机有关。

吕长江等[2-3]认为，我国上市公司股权激励计划存在激励型和福利型两类动机。最优契约论的倡导者认为，企业授予高管一定的股权（或期权）的股权激励机制能够有效地减少高管的机会主义行为，降低代理成本从而提高企业的价值。而租金提取假说（rent extraction hypothesis）以及后来的管理层权力理论的支持者却认为，公司采用股权激励计划是出于某些非激励性目的。当高管的权力达到制定或影响自身的薪酬时，高管具有强烈的自利动机而损害其他股东的利益[4，5]。如果公司推出的股权激励计划是基于对高管的过去业绩的褒奖而不是对高管未来努力工作的激励，甚或是成为大股东对高管的一种“赎买”工具[6]，那么这种非激励型股权激励非但不能有效降低高管与股东之间的第一类代理成本，反而可能会增加大股东与中小股东之间的第二类代理成本。因此，非激励型动机下的股权激励方案能否提升公司未来业绩是值得怀疑的。

目前虽然已有许多文献研究了股权激励与公司业绩的关系，但并没有得出一致的结论。据我们所知，以股权激励动机为视角研究股权激励与公司业绩之间的关系的文献则更为少见。唯一例外的是Matolcsy等[7]，他们以澳大利亚上市公司为样本，发现不同动机下实施的股权激励对公司未来价值的影响存在显著差异。与该文献的主要差别在于，我们利用了具有中国特色的证监会所发布的《管理办法》中的相关规定，按照激励行权价格以及激励行权条件来划分股权激励动机，并在此基础上展开对高管股权激励与公司业绩关系的研究。这不仅有助于理解高管股权激励与公司业绩之间的关系，同时也为监管部门规范公司实施股权激励计划提供有价值的参考。

财经理论与实践（双月刊）2014年第2期2014年第2期（总第188期）周嘉南，陈效东：高管股权激励动机差异对公司绩效的影响研究

鉴于股权激励计划在实践中的表现（公司业绩的差异）以及不一致的实证研究（股权激励与公司业绩之间的关系）结论，本文试图以股权激励的动机为视角，研究不同动机下高管股权激励与公司业绩之间的关系（见图1）。

二、文献述评与研究假设

当前，研究股权激励与公司业绩之间的关系，学者们存有较大的争议，归纳起来主要有正相关、无相关和非线性相关三种关系。赞成两者呈正相关关系的学者认为，高管持有较高比例的股权是向外部市场传递一种对未来经营非常有信心的信号，能够进行高质量的投资，提升公司业绩[8-9]。也有学者通过实证研究并未发现两者呈现相关关系[10-11]。而更多的学者认为，这两者之间并非呈简单的相关关系，而是一种曲线关系，只是曲线的形状和拐点存有差异[12，19，20]。王华和黄之骏[12]从高管股权的内生性视角出发，选取我国高科技上市公司为研究对象，也发现高管股权激励与企业业绩之间存在显著且稳定的倒U型关系。

当前，虽然股权激励制度在我国资本市场中已成燎原之势，但高管持股比例的程度仍受到制约①。因此，在有限的高管持股比例下研究高管股权激励与公司业绩之间的关系，则需要另选其他视角。

对于以上不一致的经验结果，股权激励动机的研究者们给出了富有建设性的解释。吕长江等[2]总结出我国上市公司实施的股权激励计划具有两类动机：一类是为了增加公司未来业绩而激励高管（即激励型动机），授予高管一定的股权能够激励高管将个人的私利目标转向股东利益最大化目标，从而降低代理成本，提高公司价值[1]；另一类则是为了给高管谋福利（即非激励型动机）。高管股权激励不是解决代理问题的有效手段，反而加重了代理问题。在股权分散结构下，高管成为公司的实际控制人，他们可以利用手中的权力提取超出合理水平的报酬收益。因此，高管股权激励机制可能成为高管谋私利的途径[4-5，13]。

激励型高管股权激励提高公司业绩主要基于代理成本假说，主要体现在三个方面：（1）降低信息不对称下股东监督高管的难度。信息不对称下的股东，难以准确评价高管作出决策的优劣。但是，激励型股权激励作为产出的报酬，将高管的收益与公司的市场表现挂钩，让市场来评价高管的经营情况，促使高管挑选那些具有高盈利的项目，从而降低了股东监督高管的难度。（2）有利于吸引或留住有才能的高管。激励型高管股权激励能使高管的才能与所获的报酬挂钩，公司获得更高业绩的同时，高管施展自身能力而获得的报酬也会相应地提高。（3）降低高管的短视化。激励型高管股权激励会诱使高管提高公司的研发支出水平，更加注重公司的长远利益。

而非激励型高管股权激励降低公司业绩主要基于管理层权力假说。管理层权力论认为，由于不完善的公司治理结构，高管实质上成为了其薪酬制定的控制者，从而旨在降低代理成本的股权激励机制实际上成为了高管寻租的工具[13]。通常情况下高管为了私利往往会对激励契约施加影响，最终致使董事会所通过的高管股权激励计划，往往偏离最优契约安排，成为高管寻租的渠道。此外，为了掩盖寻租行为，管理层通常会进行盈余管理或者操纵信息披露，甚至会采取一些低效的薪酬激励方案，弱化和扭曲管理层激励。根据管理层权力论，包括股权激励在内的管理者激励往往不能成为解决代理问题的工具，而成为代理问题的一部分，部分代理问题就是管理者利用激励补偿为自身谋取租金，这些租金最终会抵减公司的业绩。

Matolcsy等[7]给出了一个合理的解释：激励型动机下的股权激励能够提高公司未来的价值，表现为股票期权价值与公司市值之间存在显著的正相关关系；而非激励型动机下的股票期权只是为了回报高管过去的公司表现并没有考虑公司未来的经营情况，表现为公司股票期权价值与公司未来价值之间不存在显著的相关关系。正是由于两类动机的存在使得股权激励与公司价值之间呈现不同的关系。因此，我们提出如下假设：相比于非激励型股权激励与公司业绩呈不显著的负相关关系，激励型高管股权激励却能显著提高公司业绩。

三、研究设计

（一）模型构建

33.06（0.000）

.

六、结论与建议

高管股权激励计划的实践经验告诉我们，“金手铐”并非一定带来高业绩。我们认为这与公司所制定股权激励计划的动机有关。选用2006年1月1日～2011年12月31日沪深A股首次宣告股权激励计划草案的上市公司为样本，将股权激励的动机按照行权价格（表现为基准日CAR）划分为激励型和非激励型两类动机后，发现两类动机下的高管股权激励与公司绩效之间的关系显著不同。相比于非激励型股权激励与公司业绩呈不显著的负相关关系，激励型高管股权激励显著提高公司业绩。

因此提出如下建议：（1）监管部门在规范上市公司实施股权激励计划的过程中，应制定一些便于上市公司实施激励型高管股权激励计划指导性文件（比如税收优惠措施等），积极引导更多的上市公司实施激励型的股权激励计划；（2）建议那些拟对高管实施股权激励的上市公司，考虑选择一个适度的激励比例。

注释：

①以2006年1月1日证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）、2006年1月27日国资委颁布《国有上市公司（境外）实施股权激励试行办法》以及2006年9月30日财政部颁布《国有上市公司（境内）实施股权激励试行办法》为标志，我国上市公司实施股权激励计划从此迈向规范化道路。

②据CSMAR统计，2005～2009年五年间，沪深A股只有83家公司推出了股票期权激励计划；而近两年来，公布股票期权激励计划的公司数量大幅上升，2010年有72家，而2011年达到97家。

参考文献：

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（责任编辑：漆玲琼）

Different Motivations of Executive Equity and Corporate Performance

ZHOU Jianan，CHEN Xiaodong

. （School of Management and Economics， Southwest Jiaotong University，Chengdu，Sichuan 610031，China）.

Abstract：From the perspective of executive equity motivations， this paper studied the relationship between the two types of executive equity motivations and corporate performance. We found that the relationships of the two types of motivations of executive equity with corporate performance are significantly different： compared with the welfarebased motivation equity was insignificant negative correlation between the performances of the company， while the incentivebased one significantly improves the performance of the companies.

Key words：Motivation of Executive Equity； incentivebased motivation； nonincentivebased motivation； firm performance

[11]顾斌，周立烨. 我国上市公司股权激励实施效果研究 [J]. 会计研究，2007，（3）：79-84.

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（责任编辑：漆玲琼）

Different Motivations of Executive Equity and Corporate Performance

ZHOU Jianan，CHEN Xiaodong

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Abstract：From the perspective of executive equity motivations， this paper studied the relationship between the two types of executive equity motivations and corporate performance. We found that the relationships of the two types of motivations of executive equity with corporate performance are significantly different： compared with the welfarebased motivation equity was insignificant negative correlation between the performances of the company， while the incentivebased one significantly improves the performance of the companies.

Key words：Motivation of Executive Equity； incentivebased motivation； nonincentivebased motivation； firm performance

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[16]Hanlon M.， Rajgopal S.，Shevlin T.Are executive stock options associated with future earnings？ [J]. Journal of Accounting and Economics， 2003，36（1）：3-43.

[17]王克敏，戴思聪，戴杏云. 高管股票期权行权定价基准日前后信息披露行为研究——来自中国上市公司的证据 [D]. 中国金融学术研究网工作论文，www.cfrn.com.cn/getPaper.do？id=3294，2011.

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[19]Cui， H. and Mak Y. T.The relationship between managerial ownership and firm performance in high R&D firms [J]. Journal of Corporate Finance， 2002， 8（4）：313-336.[20]朱信贵.高管薪酬管制分析基于多任务委托代理视角[J].经济与管理，2012，（6）：61-65.

（责任编辑：漆玲琼）

Different Motivations of Executive Equity and Corporate Performance

ZHOU Jianan，CHEN Xiaodong

. （School of Management and Economics， Southwest Jiaotong University，Chengdu，Sichuan 610031，China）.

Abstract：From the perspective of executive equity motivations， this paper studied the relationship between the two types of executive equity motivations and corporate performance. We found that the relationships of the two types of motivations of executive equity with corporate performance are significantly different： compared with the welfarebased motivation equity was insignificant negative correlation between the performances of the company， while the incentivebased one significantly improves the performance of the companies.

Key words：Motivation of Executive Equity； incentivebased motivation； nonincentivebased motivation； firm performance