基于SVAR模型的货币政策对股价波动影响性分析

鲁嘉琪

(中国政法大学商学院，北京 102200)

基于SVAR模型的货币政策对股价波动影响性分析

鲁嘉琪

(中国政法大学商学院，北京 102200)

利用“理性价格泡沫”模型，探讨了货币政策、股票价格和实体经济之间的关系。在此基础上，采用结构向量自回归(SVAR)模型的框架在货币政策、股价之间建立多变量关系。实证研究了中国货币政策对股票价格波动的影响。运用脉冲响应函数，发现我国股价的基本部分和泡沫部分对货币政策反应的不同是由紧缩的货币政策导致的。结果表明:货币政策对股票的影响是不确定的，采取紧缩的货币政策不一定会导致股价的下降。

股票价格;货币政策;理性价格泡沫模型;SVAR模型

近10年来，无论在美国、日本、欧洲等发达国家，还是在东亚、拉美地区等新兴工业化国家，均出现了大量的以股票、房地产价格为主要代表的资产价格的大幅攀升、泡沫聚集与破灭的情况。2007年，受美国“次贷危机”的影响，全球爆发经济金融危机，全球股市出现较大幅度的下降，对各国经济金融产生了显著的不利影响。为此，美、欧、日等发达国家中央银行纷纷采取了量化宽松货币政策(QE)，对市场注入大量流动性货币，对陷入破产危机的金融机构进行救助，稳定金融环境，刺激实体经济恢复增长，但时至今日，全球经济仍未从这场危机中走出。不仅如此，将要实施的量化宽松货币政策(QE)的减少与退出可能产生新的全球金融市场震荡，增加经济复苏风险。欧洲央行行长Trichet指出:股票价格泡沫和货币政策关系问题是进入21世纪以来，现代中央银行面临的最大挑战之一。

中国股市也经历了下跌、暴涨、暴跌、反弹、低位徘徊的历史阶段。以沪市为例，2005年6月，沪市大盘见底998.23点，此后股指一路上扬，2006年底收盘2 675点。随着包含股票价格在内的资产价格的大幅上涨，央行持续实施紧缩的货币政策，2006—2007年连续8次调高贷款利率，连续13次提高存款准备金率。与此同时，股指一路飙升，至2007年10月达到6 124点的历史最高位。两年多时间内股票指数上涨了5.13倍，之后的一年时间内，受全球经济金融危机影响，国内股市泡沫破灭，股票指数暴跌，至2008年10月最低价1 665点，跌幅近73%。此后，为了防止危机的恶化及向实体经济蔓延，我国出台高达4万亿元的投资计划，刺激了股指短期反弹，但也加剧了重复建设、产能过剩及经济结构的矛盾，影响了经济转型及持续增长，至2013年中国股市仍在2 000点徘徊。

央行货币政策作为我国经济的重要宏观调控手段，在执行货币政策的过程中应对股市价格的波动，尤其是如何有效抑制股市价格泡沫的滋生，防止其扩大进而破裂，成为我国货币政策的重要问题。在此背景下，加强对股市价格与货币政策关系的探讨，深入研究货币政策是否应该应对股市价格的波动，以及采取何种货币政策组合策略，促进股市稳健运行，缓解股市价格泡沫的增长，对于指导宏观经济政策制定，促进经济在转型过程中保持平稳较快增长，保护中小投资者的利益具有十分重要的理论和现实意义。

1 研究现状

股票价格波动在推动经济周期动态变化中起重要作用。首先，股票价格的变化可能作为家庭财富对消费直接影响的后果来影响实体经济需求。另外，Gelain［1］认为，信贷市场中有较强的财务凭证的借款人，会比那些弱财务凭证的借款人更有可能获得贷款的机会。此外，有前瞻性的理性经济主体将他们对股票价格的预期纳入波动因素，反过来会影响传导机制震荡。

在股票价格波动和货币政策应对的理论研究中，有2种截然不同的观点。

第一类观点的代表人物是Bernanke和Gertler。他们认为，中央银行不需要应对股票价格上涨，因为股票价格的上涨只是反映资产市场的基本面变化。央行应着眼于稳定通货膨胀和产出缺口，而忽视股票价格扰动的或潜在的泡沫。而只有价格上涨是因为非基本面因素，当股票价格的变化对宏观经济产生重要影响时，政策制定者才需要注意股票价格的上涨。国内学者瞿强［2］指出，当前货币政策“盯住”股票价格在货币政策操作层面上变动是不可行的。郭田勇［3］从理论分析视角出发，指出将股票价格作为货币政策调控目标存在困难，并认为货币政策应关注股票价格的变化，并适当做出反应。但由于股票价格形成机制的复杂性，这种反应不应只是技术性的松紧调整，而更多的是结构性与规则的调整。

第二类观点的代表人物是Borio和Lowe［4］。他们认为中央银行应该提高利率以抵消任何股票价格泡沫驱动的通货膨胀，甚至暂时偏离来自其所在的成本通货膨胀或产出缺口的目标。因为避免未来的泡沫破灭的后果会比这些损失更为重要。但是Borio和Lowe提出的这一货币政策有一个核心原则或默认的前提是:“假设利率上升会降低股票价格泡沫的大小”。另一方面，一些研究表明股票价格在货币政策传导机制中是重要的信息变量。Goodhart和Hofmann［5］认为关于未来通货膨胀的有用信息来自金融股票价格，其中包括房价和股价等。Mishkin［6］支持这种观点并进一步阐述了股票价格在货币政策传导过程中的重要作用。他发现中央银行限定股票价格也许会使经济状况恶化。Bordo和Jeanne认为在一些特定的情形下，积极的货币政策可能会化解股票价格膨胀。因此，他们认为在信贷紧缩的情况下，把股票价格直接纳入中央银行的目标函数，对产出的增加也许比“事后”注入流动性更加有效。除此以外，很多国外学者认为央行应该将股票价格纳入调控目标函数框架中，并通过利率调控消除股票价格膨胀以及其对实体经济的负面影响。国内相关研究主要有:易纲和王召［7］认为，央行货币政策应该将股价等同普通商品与服务价格同时作为双重调控目标;杨伟和谢海玉［8-9］认为货币政策“善意忽视”股票价格波动不能解决问题，对于股票价格剧烈波动，中央银行应该“逆经济风向”行事;汪恒［10］在传统的CPI指数的基础上，构建了股票价格修正后的新通货膨胀指数，通过实证研究认为我国股票价格已经开始对宏观经济发生实质性作用。

从货币政策操作的实践来看，在2008年国际金融危机发生之前，“货币政策不应对股票价格膨胀”的观点在主要的发达国家的货币政策操作实践中得到广泛的应用。英格兰银行盯住的通货膨胀指数为12个月的零售价格指数的变化率。该指数不仅包括传统商品价格的变化，同时也包括房屋抵押贷款的利率变化等股票价格相关因素。相反，以美联储为代表的大多数发达国家货币当局坚持控制通货膨胀而不考虑股票价格波动。美联储认为过度的股票价格波动会对经济产生负面影响，但总体来说，美国货币政策的主导思想仍是关注传统的商品市场，不对资本市场变动做出太大的反应。甚至在此次金融危机后，美联储对待股票价格泡沫的态度也没有发生根本改变。美联储副主席Kohn认为，尽管这次金融危机揭示了采取事前政策应对股票价格泡沫的收益将远大于预期，然而如何识别股票价格泡沫仍有较大的不确定性，并且货币政策的滞后效应会严重影响政策效果甚至会进一步恶化经济。他认为利率政策可以影响股票价格的基本值，但对股票价格的投资成分的影响仍不确定。

从研究方法上看，国外已有的研究除了运用传统的回归分析方法，更偏重于运用金融计量经济学的技术手段来考察变量之间的动态关系，如ARCH模型、向量自回归模型(VAR)。然而传统的VAR模型未能考虑政策变量和股票价格波动之间的交互作用。于是，基于传统VAR模型，根据经济学理论设定约束条件，全面考虑自身滞后变量以及其他变量当期与滞后期的结构向量自回归(structural vector autor regression，SVAR)模型应运而生。Bjornland基于SVAR模型就房地产价格、汇率对货币政策的传导及其与宏观经济动态关系进行了深入分析，取得了符合实际经济运行的模拟效果。国内学者在研究货币政策对股票价格的影响中，郭金龙和李文俊的理论分析结果表明:货币政策会对股票市场产生显著影响，主要选取货币供应量和利率为货币政策衡量指标，运用回归分析、Granger因果分析、脉冲响应、向量误差修正模型(VECM)、广义矩估计等方法。

从整体上看，国内有关货币政策和资产波动关系的研究已经取得了较为丰硕的成果。但是，从研究方法上看，使用SVAR方法的研究较少，且只对模型进行了短期约束识别，未全面考虑到货币政策变量与股票价格的潜在内生性。在一般研究货币政策是否应该对股票价格泡沫做出反应时，主要是在分析货币政策控制股票价格的同时，能否将对产出、通货膨胀等的负面影响控制在可以接受的范围内。这一观点默认了采取紧缩的货币政策会导致利率上升和股票价格的下降。然而根据我国的实际情况，采取紧缩的货币政策并不一定会导致股票价格的下降，相反在满足一定的条件下，股票价格反而会上升。本文通过深入分析股票价格与货币政策之间的动态关系，系统研究货币政策对股票价格的影响，最终明确货币政策对股票价格泡沫的影响。

2 理论模型

因此，股票价格泡沫对紧缩的货币政策的动态反应方程是:

现假定有紧缩的货币政策的冲击，根据上述反应方程，让γ和ψ取不同值时，股票价格会发生动态变化。用Matlab 2013做反应图像，如图1所示。假设在所有的取值情况中，均有λ=0.99，ρr=0.8。当γt-1=0，即不存在股票价格泡沫时，股票价格会下降并最终恢复到原来的水平;当γt=0，5，ψt=0时，在紧缩的货币政策的冲击下，股票价格下降了但随后又以更快的速度恢复(因为泡沫成分的增加)，最终在高于原来的水平下保持稳定;当γt=0，5，ψt=-8时，因为在这种情况下，最初冲击对泡沫的负向影响很大，结果导致利率上升对股票价格的负向冲击更大，会导致股票价格的下降;当γt=0.5，ψt=6时，冲击一开始股票价格也开始上涨，因为紧缩的货币政策对泡沫的正向影响远大于它对于股票价格基本部分的负向影响。

图1 股票价格对利率上升的反应趋势

模拟结果表明:合理泡沫理论与紧缩的货币政策相吻合。但传统的观点认为紧缩的货币政策必然会导致股票价格的下降，因为股票价格的基本部分和泡沫部分都会下降。

3 实证模型及结果

3.1 结构向量自回归(SVAR)模型

结构向量自回归(SVAR)模型是VAR模型的结构式，在模型中包含变量之间的当期关系。下面考虑有k个变量的情形，q阶结构向量自回归模型SVAR(q)为:

3.2 基于SVAR模型的实证检验

本文通过对SVAR模型同时施加短期约束和长期约束研究股票价格和货币政策的动态关系。选用的变量有:一年期贷款利率、股票指数和相应的股息。研究的时间段是2003—2012年10年的数据。数据来源于中国人民银行网站和国家统计局网站。建立3变量的SVAR(3)模型，其结果如下:

其中δt=B-10Ut。模型中有3个内生变量，因此需要施加k(k-1)/2=3个约束方程才能满足可识别条件:①利率对股息的变化没有反应b12= 0;②股息对利率的变化没有反应b21= 0;③股息对当期股价没有反应b23=0。

在模型(16)满足可识别的条件下，可以用Eviews7软件得到SVAR模型的所有未知参数，从而可得到线性组合的估计结果为:

表1 残差分析结果表

对SVAR(3)模型进行单位根检验，得到的结果如图2。所有的单位根的模都小于1，因此上述SVAR(3)满足稳定性条件。

图2 单位根检验

下面采用脉冲响应函数(impulse response function，IRF)来分析模型受到动态冲击时对系统的动态影响。上述三元的SVAR(3)模型的脉冲响应函数为:

得到SVAR模型中得到正交化的脉冲响应函数，即可以单独考虑各个变量的冲击对其他变量的影响，分析利率的变化对股票价格的影响。图3显示了在紧缩的货币政策冲击下，利率、股息的对数和股价的对数在SVAR模型系统中的变动情况。紧缩的货币政策导致名义利率和实际利率的持续上升，同时股息也随之下降。股价指数在最初的一段时间内有所下降，但是又迅速回升，最终的股价指数将高于原来的水平。

可见，在利率和股息的变动情况给定的条件下，股价的基本部分将迅速下降，并随时间的推移慢慢回归初始水平。由式(4)可知:

根据上述理性泡沫的例子(有外生的利率和利率的几何变化)可得:因此，只要刚开始时有泡沫的存在(γt-1＞0)且泡沫部分对利率冲击信息的反应非负，那么股票价格和它的基本部分的反应情况差值就是正的，并伴随着紧缩的货币政策有所增加。

4 结论及建议

本文分析了股价对货币政策冲击的变化，并重新考察了“在利率上升的情况下，股票价格泡沫的大小会随着时间变化而下降”的传统观点。在SVAR模型条件下，利用我国2003—2012年的股息、一年期贷款利率和上证综指的季度数据进行实证分析。结果表明:在紧缩的货币政策的冲击下，股票价格在经历开始的一小段下降后，保持持续的上涨。这样的反应结果显然与没有泡沫的说法和传统的观点相违背。货币政策对股票价格的影响效果取决于泡沫成分的相对大小。具体来说，在股票价格中泡沫成分的比重比基本成分小时，利率的上升可能会使股票价格下降。原因在于:利率的上升会使股票价格的基本部分下降，这个影响在价格泡沫很小甚至不存在的正常情况下，会成为加息的主要后果;但是当股票价格泡沫相对较大，加息却可能会导致相应股票价格在一定时期内上升。因为加息对泡沫的积极影响抵消了它对基本价格的不利影响，所以在合理的股票价格泡沫的情况下，能够得出加息对股票价格的基本部分和泡沫部分的不同影响，得到加息的效果会随着泡沫的相对大小的改变而改变的结论。

基于以上结论，本文建议:

1)股票价格的过度波动会影响中国的宏观经济，因此在制定货币政策时不能完全忽略股价波动的因素。然而，就我国当前形势而言，本文的实证研究已经表明:目前我国还没有通过货币政策工具来控制股价的能力。因此，在这个阶段中国的货币政策应着眼于培育“使用货币政策工具来影响股价”的能力，并密切关注股价波动，采取相应的措施。

2)在股市存在泡沫的情况下，紧缩货币政策不一定能起到降低股票价格的作用;在股市低、没有泡沫的情况下，紧缩的货币政策可以降低股票价格，导致股市进一步走低，直接导致股市供求关系失衡，从而影响到股市的稳定。因此，在股市低时，主张中央银行在制定货币政策时考虑对股票价格和商品与价格的影响。

3)健全投资回报机制，引导上市公司积极回报投资者。本文模型把股市股息率视作股票价格的基本形成部分，上市公司现金分红有利于货币政策的有效传导，促进股市稳健发展。建议根据上市公司所在板块、所处行业、上市年限、发展阶段等情况，引导公司制定合适的分红政策，对持续、稳定进行现金分红的公司建立适当扶持的制度安排。

4)将股票价格作为我国货币政策辅助监测指标。随着中国股市规模的不断扩大，投资者和进入股市的资金数额增加，股市对货币政策、宏观经济、家庭收入和消费、社会稳定的影响也随之增加。因此，我国应考虑将股票价格纳入到辅助货币政策的监测指标，致力于完善价格水平的统计指标体系，把股票、房地产等资产价格包含在货币当局价格的监控系统之内。

［1］Gelain P，Lansing K J.House prices，expectations，and time-varying fundamentals［J］.Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper Series，2013(3).

［2］瞿强.股票价格波动与宏观紧急政策困境［J］.管理世界，2007(10):139-149.

［3］郭田勇.股票价格、通货膨胀与中国货币政策体系的完善［J］.金融研究，2006(10):23-35.

［4］Borio C，Lowe P.Asset Prices，Financial and Monetary Stability:Exploring the Nexus［R］.BIS Working Papers，2002:114.

［5］Goodhart C，Hofmann B.Asset prices，financial conditions，and the transmission of monetary policy［C］//conference on Asset Prices，Exchange Rates，and Monetary Policy，Stanford University，［S.l］:［s.n.］，2001:2-3.

［6］Mishkin F S.The transmission mechanism and the role of asset prices in monetary policy［R］.NBER working paper，2001:No.8617.

［7］易纲，王召.货币政策与金融股票价格.经济研究［J］. 2002(3):13-20.

［8］杨伟，谢海玉.股票价格与货币政策困境:“善意忽视”能解决问题么?［J］.国际金融研究，2009(11):29 -34.

［9］熊萍萍，刘先忠.货币政策，财政政策和随机经济增长［J］.武汉理工大学学报，2006，27(12):102-104.

［10］汪恒.股票价格对核心通货膨胀指数的修正［J］.数量经济技术经济研究，2007(2):92-98.

［11］Galí J.Monetary policy and rational asset price bubbles［R］.National Bureau of Economic Research Working Papers，2013:18806.

(责任编辑 刘舸)

Influence of Monetary Policy Based on SVAR Model on Stock Price Volatility

LU Jia-qi

(Business College，China University of Political Science and Law，Beijing 102200，China)

This paper explored the relationship between the monetary policy，stock price and real economy by using the“rational price bubble”model.On this basis，multivariate relationship between monetary policy and stock price was established with the structural vector auto regressive(SVAR) model framework.An empirical study on the effect of monetary policy on stock price volatility in China was carried.With the impulse response function，we find that the different reactions of basic part and foam part of our stock price to monetary policy are caused by the tight monetary policy.This study shows that，the influence of monetary policy on the stock is uncertain，and tighten monetary policy does not necessarily lead to lower stock prices.

stock price;monetary policy;rational price bubble model;SVAR model

F832.5

A

1674-8425(2014)06-0139-08

10.3969/j.issn.1674-8425(z).2014.06.028

2014-03-06

中国政法大学青年教师学术创新团队项目(10813321)

鲁嘉琪(1992—)，女，湖北孝感人，硕士研究生，主要从事数学与计算机应用，货币政策传导的研究。

鲁嘉琪.基于SVAR模型的货币政策对股价波动影响性分析［J］.重庆理工大学学报:自然科学版，2014 (6):139-146.

format:LU Jia-qi.Influence of Monetary Policy Based on SVAR Model on Stock Price Volatility［J］.Journal of Chongqing University of Technology:Natural Science，2014(6):139-146.