多元化公司的债务融资与公司投资行为浅析

张作玲

摘 要：中国的多元化经营虽然起步较晚，但是发展态势非常迅猛，尤其是最近几年，在发达国家企业“归核化”发展背景下，中国企业却维系了多元化发展的格局，对于多元化公司负债与公司投资行为关系的研究有助于企业经营管理人员全面、客观、理性地认识多元化发展战略。

关键词：多元化公司；债务融资；投资行为

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）13-0122-02

一、多元化经营的界定

多元化经营战略属于开拓发展型战略是企业发展多品种或多种经营的长期谋划，公司多元化战略是公司在现有经营状态下增加市场或行业差异性的产品或产业的一种经营战略和成长方式。多元化有静态和动态两种含义，前者指一种企业经营业务分布于多个产业的状态，强调的是一种经营方式；后者指一种进入新的产业的行为，即成长行为。

最早研究多元化主题的是美国学者安索夫（H.I.Ansoff），他于1957年在《哈佛商业评论》上发表的《多元化战略》一文中强调多元化是“用新的产品去开发新的市场”。彭罗斯（E.T.Penrose，1959）在其出版的《企业成长理论》中定义多元化是企业在基本保留原有产品生产线的情况下，扩展其生产活动，开展若干新产品（包括中间产品）的生产。并且这些新产品与原有产品在生产和营销中有很大的不同。他认为多元化包括最终产品的增加、垂直一体化的增加以及企业运作的基本领域数量的增加。鲁梅尔特（R.P.Rumelt，1974）指出，多元化战略是通过结合有限的多元化的实力、技能或目标，与原来活动相关联的新的活动方式表现出来的战略。多元化的实质是拓展进入新的领域，强调培植新的竞争优势和现有领域的壮大。

二、债务融资与公司投资行为的关系分析

融资与投资是企业的两项基本财务活动，它们既相互独立，又休戚相关，是企业资金运动中不可分割的两个方面，因此探讨投融资之间的关系，研究企业财务杠杆对公司投资行为的影响就成为当今研究的主要方面。这一理论最初由美国著名经济学家莫迪利安尼和米勒教授提出，他们认为在完美的资本市场中，负债融资与公司的投资行为无关，然而现实中并不存在完善的资本市场，因此，负债融资必然影响企业的投资行为。

负债融资影响企业投资行为的理论基础主要有以下两种。一种理论认为，负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突。在假设股东与经理利益一致的前提下，股东、经理为使股东财富最大化，会在投资决策时选择那些能够增加股权价值但会减少整个企业价值的项目，或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目，从而产生过度投资或是投资不足。如Myers（1977）指出，当公司未来拥有较多投资机会时，如果公司拥有过多的未到期债务，则债权人有可能会分享被投资项目未来获得的大部分收益，以至于股东未能获得最低的正常收益，在这种情况下，尽管项目的净现值为证，但股东仍倾向于放弃它们，此时公司便发生了投资不足问题。另一种理论则认为，负债融资能够抑制股东—经理冲突，即将负债视为一种公司治理工具，即负债的相机治理作用。经理人员为了寻求高于市场水平的薪金和津贴，有着扩大企业规模的冲动。所以，当企业拥有过多的剩余现金流时，经理可能会将其投资到能够扩大企业规模但未必具有良好赢利性的项目，而负债融资能够减少这种股东—经理冲突所导致的过度投资行为。如Jensen（1986）指出，当公司拥有较多自由现金流时，公司管理者易产生将这部分自由现金流投资于一些净现值为负的新项目上的动机，即过度投资行为。

三、多元化公司的债务融资与公司投资行为的关系研究

上述研究都是将公司视为一个无差别的整体，没有考虑公司特征对负债融资与公司投资行为关系的影响，尤其是在多元化经营趋势发展迅猛的背景下，了解多元化经营的投融资政策，探讨多元化经营下债务融资与公司投资行为的关系就显得很有必要了。多元化经营作为企业的一种典型经营战略，长期以来受到实业界和理论界的广泛关注。多元化对公司债务融资与公司投资行为间的关系是企业多元化理论中最为核心的问题之一。

二战后，西方国家的企业普遍经历了专业化—多元化—归核化的循环过程，到目前全球最大多元化公司通用电气是少数几家成功的多元化企业之一。许多学者对企业多元化经营进行了深入的理论研究和实证分析，主流思想认为企业多元化经营会抑制负债治理作用的发挥，损害企业的价值产生多元化折价（diversification discount）。而与西方实业界和理论界对多元化折价达成共识不同的是，中国的实业领域经历了专业化—多元化—归核化—多元化的过程。20世纪80年代末中国许多大中型企业纷纷走上多元化发展之路以把企业做大做强，但这一期间大多数的多元化行为并未达到预期效果。到了90年代，不少企业经过“收缩战线”、“精简业务”之后，又开始了在新行业的“试水”，多元化经营的趋势日益明显。相应的，中国理论界对多元化经营公司负债的治理作用也仍存在广泛争议。

纵观国内外研究文献我们可以发现：从负债总量上来看相比专业化公司，多元化公司表现为更多的投资与更多的负债；从产权性质上来看无论是国有控股还是非国有控股，负债均具有显著的治理效应，但相比于国有控股，非国有控股的治理效应更强，在多元化公司和专业化公司均表现为这一规律。同时与多元化公司相比，专业化公司超额投资与超额杠杆具有更显著的负相关关系。并且在多元化企业中，与低成长性机会的部门相比，高成长性机会部门的负债水平对投资支出的负向影响具有更大的显著性水平；同样与核心部门相比，非核心部门的负债水平与投资支出之间具有更加强烈的负向相关关系。这种差异与集中业务型企业有着很大的不同，并且与一般认为多元化企业会给高成长机会的部门和非核心的部门分配一个不成比例的债务负担的观点相一致。

四、对中国多元化经营的启示

结合中国的制度背景和多元化上市公司发展现状，为改进企业融资结构规范多元化公司投融资行为，提高多元化上市公司的投资效率促进社会经济资源的优化配置，我们应该从以下方面做出努力：

首先应该打造核心竞争力稳步实施多元化经营战略避免盲目多元化经营。多元化公司由于内部资本市场的不完善，并没有加强负债的治理效用，反而抑制了这一作用的发挥，致使企业的投资效率打了折扣，因此中国企业在实施多元化战略前经营者需要综合考虑企业发展所处的阶段与自身的竞争能力，企业只能在适当的条件下稳步实施多元化经营，才能实现降低风险提高竞争力的目的。

其次要权衡企业外部环境与内部条件，合理选择多元化经营的方式与时机。必须清醒地认识到企业多元化经营是一把“双刃剑”有利也有弊，但总体来说利大于弊，但这也并不是说只要实施了多元化就能达到预期的目的，在这之前首先需要细致分析多元化经营的条件，必须认真分析企业所处的生命周期、市场供求状况，选择合适的时机进行多元化经营。因此企业的多元化经营必须建立在细致的调查研究基础上，分析评估自身进行多元化经营的条件是否已满足，特别需要评价的是自身的声誉和品牌、技术和资金等稀缺资源是否足够支持多元化业务的持续发展。

最后应根据市场与企业的发展阶段慎重选择相关多元化与非相关多元化经营。研究表明中国上市公司从事非相关多元化的公司明显多于从事相关多元化的公司，并且与相关多元化公司相比，非相关多元化公司负债具有更好的相机治理作用。因此企业在制定和实施多元化战略时，应慎重选择合适的多元化经营类型，当资源充裕时企业就可能会实施多元化发展战略向不同业务领域进行扩张；而当资源紧张时企业就可能会采取收缩战略实施相关多元化发展战略，从而降低多元化发展战略程度。

参考文献：

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[责任编辑 吴明宇]endprint