海富投资诉甘肃世恒一案解读：对赌条款之效力探析

潘冲

摘 要：随着私募股权融资的发展，融资协议中调整双方对投资目标价值认定的对赌条款逐渐兴起。但实践中却常因其效力认定引发纠纷，如海富投资诉甘肃世恒一案就在私募股权界引发了热切关注和广泛讨论。现将结合该案对最高人民法院的判决结果进行分析、理解，以期更好把握当前司法审判在对赌条款效力认定上的态度，促进私募股权投、融资双方运用法律保障自身权益。

关键词：私募股权；对赌条款；效力

中图分类号：D92 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）13-0298-02

一、案情简介

甘肃众星铸业有限公司（以下简称甘肃众星，后更名为甘肃世恒）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富投资）、香港迪亚有限公司（以下简称香港迪亚）、陆波（甘肃众星、香港迪亚的总经理）于2007 年签订《甘肃众星铸业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议》），约定海富投资对甘肃众星增资2 000万元人民币，其中第7条第（2）项更明确约定甘肃众星2008 年净利润不得低于3 000万元人民币。若未达到，海富投资有权要求甘肃众星补偿，如果甘肃众星未能补偿，则由香港迪亚履行补偿义务。

后因甘肃众星未达到约定利润，海富投资起诉至法院请求判令甘肃世恒、香港迪亚、陆波向其支付补偿款1 998.2095万元。本案前后经历三审，历时三年，由最高人民法院在2012年11月作出最终判决：由香港迪亚向海富投资支付协议补偿款，驳回其他诉请。

二、案件分析

从三次审理经过和判决结果来看，双方争议焦点为：《增资协议》第7条第（2）项内容是否具有法律效力？一审时兰州市中级人民法院认为该条款不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条第1款关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，且损害了公司及债权人的利益，协议无效。二审时甘肃省高级人民法院认定净利润不低于3 000万元的约定不违反法律规定，但没有入甘肃世恒注册资本的增资名为联营、实为借贷，海富投资要求补偿的约定无效。最高人民法院再审认定：要求甘肃世恒补偿的约定无效，要求香港迪亚补偿的约定有效。

该条款实质是对赌条款，又称对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），即“估值调整机制”。因实践中投、融资双方对企业的价值评估易有分歧，于是就不确定情况进行约定——如果企业获利能力未达一定标准，则投资方将享有某种权利用以补偿高估企业价值的损失；反之融资方将享有某种权利来补偿企业价值被低估的损失。这种行为既有助于投资方降低风险，又有助于融资方低成本融资，同时保护了双方利益。国内近年出现了蒙牛乳业与摩根士丹利、①腾讯与高盛②等对赌协议经典案例，但这种具有褒义的保证性条款在中国却渐渐演变成投资定价的工具，导致私募股权行业诸多混乱——融资方过度渲染企业发展的良好前景，投资方怠于详尽调查融资方的实际状况和发展可能，双方只能依靠对赌条款进行利益平衡。如本案中海富投资的董事长张亦斌就称“这个项目当时有熟人介绍，而且当时有色金属比较热，我们没做尽调，两个星期就投了。”

三、理论探析

（一）公司对股东补偿的对赌条款效力

本案对赌条款约定公司未能完成承诺的利润指标就要对股东进行现金补偿，这显然不是一审法院认定的“利润分配”。甘肃世恒是中外合资企业，按照《中外合资经营企业法》第8条规定，其净利润是“根据合营各方注册资本的比例进行分配”。有限责任公司以所有财产为限对外承担有限责任，即只承担股东投资额以内的风险，并不与股东共担风险，不对股东进行利润分配、清算之外的财产转移，不对股东承担任何补偿义务。而本案对赌条款会使股东取得与公司经营业绩无关的固定收益，导致公司资产非正常减少，公司和债权人利益受到损害。这涉嫌滥用股东权利，违反了《公司法》第20条第1款规定，当然无效。

（二）股东对股东补偿的对赌条款效力

一审法院认为既然要求甘肃世恒补偿的约定无效，那海富投资要求赔偿的诉请就失去了依据。且《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》约定合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任，故海富投资要求香港迪亚承担补偿责任的要求不合理。那么股东对股东的对赌补偿条款是否就一定无效？在增资过程中，原股东可以就公司的利润指标作出承诺，以吸引新股东加大投资。在约定的目标任务无法完成时，原股东可以对新股东进行补偿，这种补偿只要是双方自愿平等商定，不违反法律强制性规定，就应该有效。最高法院再审时也据此认定股东对股东补偿的对赌条款合法有效。

但股东对股东的对赌条款是否独立有效？即香港迪亚承担的是依附于甘肃世恒主补偿义务的从补偿义务，还是独立的补偿义务？如果是从补偿义务，主补偿义务被判定为无效时，从补偿义务是否随之无效？一审法院认为股东之间的对赌条款依附于公司与股东的对赌条款，后者对前者的效力有着决定性的影响。最高院再审则是区分对待，认为两者有各自独立的效力，尽管公司对股东的补偿约定无效，原股东对新股东的补偿承诺却可以独立生效。

而新的问题又出现了：增资行为是针对甘肃世恒的，虽然公司的受益给股东带来了利益，那也是针对全体股东。在香港迪亚并没有比海富投资获得更多实质收益的情况下，支付补偿款是否显失公平？海富投资获得的1 998.2095万元补偿款与2 000万元投资款相差不到2万元，相当于以远低于市场行情的代价就持有了甘肃世恒3.85%的股权。如果甘肃世恒亏损，海富投资自然以出资范围承担有限责任，但因其持有股权付出的实际代价远低于名义上出资范围的额度，并不会受到较大损失。如果甘肃世恒盈利，海富投资将按股权比例不断获得利润，也就是无论盈亏几乎都不需承担甘肃世恒的经营风险。进一步来说，既然股东之间的补偿承诺有效，就不能排除股东之间故意利用对赌条款规避法律来转移公司财产或抽逃注册资本。因此建议由原股东对公司而不是新股东进行补偿，公司受益也就推动了全体股东受益，既能够补偿新股东损失又避免了违法可能。

（三）增资是否属于借贷行为

二审法院参照《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答〉》第4条第（2）项，认定增资中没有计入甘肃世恒注册资本的金额“名为投资、实为借贷”。最高法院再审时认为这种观点没有证据证明，也违反法律规定。借贷是将本金借给他人并约定利息，要求对方在承诺期限内连本带利返还，目的是获取利息。而本案对赌条款则是没有实现融资方对企业前景的估值时，对投资方进行的补偿。海富投资的增资是典型的商业投资行为，是新股东出于对原股东前期经营付出的补偿和对企业未来发展的认可，但这种认可因为缺乏足够的现实依据而具有相当风险，所以需要对赌条款来保障投资者的利益，目的是激励企业发展，与借贷截然不同。另外，《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答〉》是1990年出台的文件，正值中国改革开放初期，联营是当时较为普遍的横向经济联合方式，如今联营已渐渐退出市场，片面运用二十多年前的文件来解释现今的市场行为显然不合时宜。最高院民四庭奚向阳法官在“2012年中国资本市场法治论坛：PE（私募股权投资基金）前沿法律问题高峰会”上也提到了“原来一些司法解释制定的那么早，是不是适合现代经济生活的要求”的观点，并指明就算是明为联营，实为借贷也未必不可，只要在不违法的情况下对市场有益。

综上，对于对赌条款的效力不能单纯认定为有效或者无效，而应该结合协议内容和案件情况来分析。实际上对赌协议并不是一个法律概念，近期恐怕也不会出台相关法律法规对其效力加以明确。根据民法“法不禁止即为可行”的原则和国家鼓励交易自由的态度，只要对赌条款是双方自愿、平等签订，没有违反国家强制性法律规定，就是有效的。即使有瑕疵，国家也不应过于主动地介入。双方有争议时可起诉至法院或仲裁机构，由专门机构根据具体情况来认定对赌条款是否有效。只有在这种情况下被明确认定为无效，对赌条款才是真正无效。

参考文献：

[1] 杨伟庆.对赌协议可能得不到中国法律保护[N].中国经济周刊，2012-06-18（19）.

[2] 刘兴成.“PE”对赌不是赌博[J].法人，2012，（8）：30-31.

[3] 谢德明，王君彩.对赌协议：美酒还是毒药[J].企业管理，2009，（4）：32.

[4] 张波，费一文，黄培清.“对赌协议”的经济学研究[J].上海管理科学，2009，（1）：6.

[5] 中国PE对赌协议首次被判无效 因为“赌”？[EB/OL].http：//www.cfi.net.cn/p20120717000675.html.

[6] 2012年中国资本市场法治论坛：PE（私募股权投资基金）前沿法律问题高峰会（一）[EB/OL].http：//www.civillaw.com.cn/article/default.asp？id=56175.

[责任编辑 陈 鹤]