上市公司股利分配意向的选择

付颖赫　王艳龙

摘要：股利分配政策是上市公司的重要财务活动之一，能够反映一个公司的经营活动及其业绩，影响公司价值最大化目标。是否分配股利、如何分配股利，是上市公司管理者难以处理的实际问题。本文结合企业生命周期理论，选取沪市A股776家上市公司为样本，通过描述性统计与回归模型的建立，判断在不同的生命周期阶段上市公司对股利支付倾向的选择，并据此提出相关的建议。

关键词：生命周期理论 上市公司 股利分配政策

本文以沪市776家A股上市公司为样本，研究不同生命周期，上市公司对股利支付倾向的选择。

一、研究假设

企业处于不同的生命周期：初创期、成长期、成熟期、衰退期，所面临的外部经济环境和内部的财务状况不同，企业应该结合不同时期的特点制定合理的经营、财务政策。Fama and French（2001）研究发现，盈利能力低、成长性高的公司倾向于将收益留存于公司，将资金用于公司扩大经营，提高市场占有率。而盈利能力高、成长性低的公司更倾向于通过支付股利来回报投资人。企业处于初创期及成长期，企业的战略目标是通过提高市场占有率抢占更多的市场从而创造更多的利润。这个时期企业面临高额的资本支出和营销费用，企业仍有较少的现金。在初创期及成长期，公司倾向于不分配股利。企业处于成熟期，生产经营能力较高，财务状况较为稳定，有利的投资机会较少，投资支出减少，企业倾向于通过发放股利在减少代理成本的同时回报投资者。

假设1：处于成熟期的企业，较成长期的企业更倾向于分配股利。

DeAngelo（2006）首次提出股利生命周期理论，用保留盈余占投入资本比率（RE/TE或RE/TA）作为衡量公司所处生命周期的替代变量，通过实证结果分析得到：低RE/TE的公司处于资本输入阶段，公司将利润保留并转为对未来的投资资本，因此处于资本输出阶段的公司倾向于将股利留存于企业。企业逐步过渡到衰退期，收入和利润下降较为明显，管理者为了维持控制权所带来的利益更倾向于通过进行多元化经营或者调整现有业务实现公司由衰退期重新走上成长期的道路。在衰退期，企业往往选择不分配股利。

假设2：处于衰退期的企业，较成熟期的企业更倾向于不分配股利。

屈文洲，梁新颖（2010）通过实证研究结果证实变量RE/TE的值越大，公司发放股利的可能性越大。而通过前面的分析可知处于衰退期的公司更不倾向于分配股利。那么同处于不倾向于分配股利的成长期与衰退期这两个阶段的公司，股利分配政策倾向性的选择又有何差异？处于成长期的公司，资金有限但投资机会较为丰富，公司更愿意通过建立更好的声誉获得更多的外部筹资扩大自己的经营规模；处于衰退期的公司投资机会既不充足，同时财务状况的恶化使得公司也无充足资金进行股利分配。

假设3：处于衰退期的企业，较成长期的企业更倾向于不分配股利。

二、研究设计

（一）样本选取和数据来源。本文的研究样本包括2010年沪市A股所有上市公司。为了保留数据的有效性，对原始样本进行筛选的标准如下：（1）剔除样本中金融类上市公司；（2）剔除样本中经营状况异常（ST、PT）公司；（3）剔除净资产为负的上市公司；（4）剔除数据不完整的公司。筛选得出最终的研究样本包括776家上市公司。本文所用数据均来自东方财富网2010年上市公司年报。

（二）研究方法。借鉴产业经济学增长率产业分类法对上市公司进行生命周期阶段的划分，通过回归分析判断上市公司处于不同的生命周期阶段对股利分配政策的选择。

1.企业生命周期阶段划分。本文借鉴曹裕、陈晓红、马跃如（2010）划分企业生命周期的做法，选取行业增长率与上市公司增长率相对比的方法划分上市公司所处的生命周期。由于本文研究上市公司股利政策的选择问题，而处于初创期的企业不具备在A股主板上市的能力，因此不存在初创期的上市公司。本文采取基于产业增长率的方法划分企业所处的生命周期，其划分核心为：比较企业在两个相邻时期的增长率与相应时期所属行业的增长率，如果企业的增长率在两个时期都高于行业平均增长率，则处于成长期；如果前一时期大体接近于行业平均增长率，而在后一时期大大高于行业平均增长率，则为成长期企业；如果在前一时期高于行业平均增长率，而在后一时期增长率逐渐低于行业平均增长率，则为成熟期企业；如果两个相邻时期的增长率都低于行业平均增长率，则为衰退期企业。

本文借鉴前人统计，使用上市公司主营业务收入增长率来表示企业增长率。本文借鉴范从来、袁静（2002）的行业划分及增长率的计算方法，选取2004-2006，2005-2009这6年作为相邻的两个时期来观察；未来判断各时期所有产业部门的平均增长率情况，我们选择各产业的GDP的增长率来代替行业增长率。最终得到行业在这两个时期的增长率情况（见表1）。

根据企业生命周期的分类标准对上市公司所处行业进行划分。据统计处于生命成长期的企业有186家，处于成熟期的企业有336家，处于衰退期的企业有254家。可以看出大部分的上市公司都处于成熟期。

2.描述性统计。对上市公司股利分配政策的选择进行统计分析得出，776家上市公司中，有285家未选择任何形式的股利分配政策，剩余的491家均进行了股利分配。具体股利分配方式如图1所示。可以看出，大部分公司均采取了派现的股利分配方式，有近三分之一的公司不采取任何形式的派现方式。结合公司所处的生命周期阶段，进一步分析（见表2）。可以看出，大部分公司倾向于分配股利，分配股利的公司大部分处于成熟期，而不分配股利的公司大多处于成长期或衰退期。这与我们前面所分析的大致相同。

3.实证研究。

（3）回归结果分析。根据回归结果可观察到，X1、X2以及LnA在5%的水平上显著。本回归的调整R2为0.185，具有很好的解释性。具体解释如下：根据回归结果显示，X1对股利发放意向为显著负相关，X2对股利发放意向为显著正相关，可以得出：相对于处于成长期的公司，成熟期的上市公司更倾向于分配股利；相对于处于成长期的公司，处于衰退期的公司倾向于不分配股利。这和我们前面的相关理论分析是一致的。可以看出，上市公司在进行股利分配意向的选择过程中与公司所处的生命周期呈现倒U型关系，并且处于衰退期的公司较成长期的公司更不倾向于分配股利。同时根据回归结果显示，上市公司资产规模（LnA）与股利支付意向存在显著正相关关系，根据我们的分析可知，公司有充分的资金时才会考虑将已获利润进行分配，同时在公司其他情况大体相同的条件下，资金越充足的公司越倾向于分配股利。资产报酬率（ROA）虽然不显著影响上市公司的股利分配政策，但是其影响方向为正，即高总资产报酬率的公司倾向于支付股利。资产负债率（Da）虽然不显著影响上市公司的股利分配政策，但其作用方向为负，即高资产负债率的上市公司倾向于不分配股利或少分配股利，而资产负债率低的公司倾向于分配股利。endprint

三、研究结论及政策建议

（一）研究结论。1.处于成长期的上市公司倾向于不分配股利，处于成熟期的上市公司倾向于分配股利，处于衰退期的上市公司倾向于不分配股利。2.相对于处于成长期的上市公司，处于成熟期的上市公司更倾向于分配股利；相对于处于成长期的上市公司，处于衰退期的上市公司更倾向于不分配股利。3.上市公司资产规模大的公司倾向于分配股利，资产报酬率高的上市公司倾向于分配股利，资产负债率低的公司倾向于分配股利。

我国上市公司是否分配股利的意向符合企业生命周期理论。我国的上市公司在股利发放问题上仍存在着种种不足：不分配现象严重，分配股利的公司股利支付水平偏低；股利的分配随意性强，分配缺乏连续性与稳定性；中小股东缺乏股东意识。

（二）政策建议。上市公司应该综合考虑外部宏观经济走势以及公司内部的实际情况，结合本公司所处的生命周期阶段确定公司应该采取的股利发放政策。同时结合我国上市公司在股利发放过程中存在的种种不足，提出以下政策建议：

1.上市公司结合本公司所处生命周期阶段选择是否发放股利。处于成长期的公司应该保留利润，不发放股利，保证公司更好的发展前景；处于成熟期的公司应该通过发放股利的方式回馈投资者；处于衰退期的上市公司应该不发放股利、保留利润为实现公司由衰退期过渡到成长期服务。

2.完善披露制度，改善融资环境。充分披露公司的资金状况，并公布详细的项目可行性研究报告，保证我国证券市场的健康快速发展。大力发展完善债券市场，适度扩大投资规模，完善债券信用评级制度和担保体系；积极发展产业投资基金，充分利用外部资金，将金融租赁作为上市公司新的融资渠道。

3.培养投资者的投资理性。国家应适当的加大宣传力度，宣传证券投资的基本常识，培养投资者的风险意识和理性投资观念。

4.完善法律环境，规范股利分配。进一步完善政策法规并对股利分配行为加以正确引导，制定保持股利政策稳定性的规范，建立公允的价格体系。S

参考文献：

1.范从来，袁静.成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析[J].中国工业经济，2002，（8）.

2.李常青，彭锋.现金股利研究的新视角：基于企业生命周期理论[J].财经理论与实践，2009，30（161）.

3.吕长江.股利分配倾向研究[J].经济科学，2001，（6）.

4.宋福铁，梁新颖.企业生命周期理论与上市公司现金股利分配实证研究[J].财经研究，2010，36（9）.

5.徐腊平.企业股利分配具有生命周期特征吗？——基于中国上市公司的实证研究[J].南方经济，2010，（6）.endprint

三、研究结论及政策建议

（一）研究结论。1.处于成长期的上市公司倾向于不分配股利，处于成熟期的上市公司倾向于分配股利，处于衰退期的上市公司倾向于不分配股利。2.相对于处于成长期的上市公司，处于成熟期的上市公司更倾向于分配股利；相对于处于成长期的上市公司，处于衰退期的上市公司更倾向于不分配股利。3.上市公司资产规模大的公司倾向于分配股利，资产报酬率高的上市公司倾向于分配股利，资产负债率低的公司倾向于分配股利。

我国上市公司是否分配股利的意向符合企业生命周期理论。我国的上市公司在股利发放问题上仍存在着种种不足：不分配现象严重，分配股利的公司股利支付水平偏低；股利的分配随意性强，分配缺乏连续性与稳定性；中小股东缺乏股东意识。

（二）政策建议。上市公司应该综合考虑外部宏观经济走势以及公司内部的实际情况，结合本公司所处的生命周期阶段确定公司应该采取的股利发放政策。同时结合我国上市公司在股利发放过程中存在的种种不足，提出以下政策建议：

1.上市公司结合本公司所处生命周期阶段选择是否发放股利。处于成长期的公司应该保留利润，不发放股利，保证公司更好的发展前景；处于成熟期的公司应该通过发放股利的方式回馈投资者；处于衰退期的上市公司应该不发放股利、保留利润为实现公司由衰退期过渡到成长期服务。

2.完善披露制度，改善融资环境。充分披露公司的资金状况，并公布详细的项目可行性研究报告，保证我国证券市场的健康快速发展。大力发展完善债券市场，适度扩大投资规模，完善债券信用评级制度和担保体系；积极发展产业投资基金，充分利用外部资金，将金融租赁作为上市公司新的融资渠道。

3.培养投资者的投资理性。国家应适当的加大宣传力度，宣传证券投资的基本常识，培养投资者的风险意识和理性投资观念。

4.完善法律环境，规范股利分配。进一步完善政策法规并对股利分配行为加以正确引导，制定保持股利政策稳定性的规范，建立公允的价格体系。S

参考文献：

1.范从来，袁静.成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析[J].中国工业经济，2002，（8）.

2.李常青，彭锋.现金股利研究的新视角：基于企业生命周期理论[J].财经理论与实践，2009，30（161）.

3.吕长江.股利分配倾向研究[J].经济科学，2001，（6）.

4.宋福铁，梁新颖.企业生命周期理论与上市公司现金股利分配实证研究[J].财经研究，2010，36（9）.

5.徐腊平.企业股利分配具有生命周期特征吗？——基于中国上市公司的实证研究[J].南方经济，2010，（6）.endprint

三、研究结论及政策建议

（一）研究结论。1.处于成长期的上市公司倾向于不分配股利，处于成熟期的上市公司倾向于分配股利，处于衰退期的上市公司倾向于不分配股利。2.相对于处于成长期的上市公司，处于成熟期的上市公司更倾向于分配股利；相对于处于成长期的上市公司，处于衰退期的上市公司更倾向于不分配股利。3.上市公司资产规模大的公司倾向于分配股利，资产报酬率高的上市公司倾向于分配股利，资产负债率低的公司倾向于分配股利。

我国上市公司是否分配股利的意向符合企业生命周期理论。我国的上市公司在股利发放问题上仍存在着种种不足：不分配现象严重，分配股利的公司股利支付水平偏低；股利的分配随意性强，分配缺乏连续性与稳定性；中小股东缺乏股东意识。

（二）政策建议。上市公司应该综合考虑外部宏观经济走势以及公司内部的实际情况，结合本公司所处的生命周期阶段确定公司应该采取的股利发放政策。同时结合我国上市公司在股利发放过程中存在的种种不足，提出以下政策建议：

1.上市公司结合本公司所处生命周期阶段选择是否发放股利。处于成长期的公司应该保留利润，不发放股利，保证公司更好的发展前景；处于成熟期的公司应该通过发放股利的方式回馈投资者；处于衰退期的上市公司应该不发放股利、保留利润为实现公司由衰退期过渡到成长期服务。

2.完善披露制度，改善融资环境。充分披露公司的资金状况，并公布详细的项目可行性研究报告，保证我国证券市场的健康快速发展。大力发展完善债券市场，适度扩大投资规模，完善债券信用评级制度和担保体系；积极发展产业投资基金，充分利用外部资金，将金融租赁作为上市公司新的融资渠道。

3.培养投资者的投资理性。国家应适当的加大宣传力度，宣传证券投资的基本常识，培养投资者的风险意识和理性投资观念。

4.完善法律环境，规范股利分配。进一步完善政策法规并对股利分配行为加以正确引导，制定保持股利政策稳定性的规范，建立公允的价格体系。S

参考文献：

1.范从来，袁静.成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析[J].中国工业经济，2002，（8）.

2.李常青，彭锋.现金股利研究的新视角：基于企业生命周期理论[J].财经理论与实践，2009，30（161）.

3.吕长江.股利分配倾向研究[J].经济科学，2001，（6）.

4.宋福铁，梁新颖.企业生命周期理论与上市公司现金股利分配实证研究[J].财经研究，2010，36（9）.

5.徐腊平.企业股利分配具有生命周期特征吗？——基于中国上市公司的实证研究[J].南方经济，2010，（6）.endprint