投资者关注对信息披露质量的影响研究

林玲　张荣武

摘要：本文从公司外部治理的视角，运用市场压力机制假说，研究投资者关注的外部治理效应，以及公司实际控制人性质对其治理效应的影响。研究发现，投资者关注度越高，信息披露质量越好。但是，投资者关注的外部治理效应受到公司实际控制人性质的影响。国有企业的投资者关注外部治理效应好于民营企业。

关键词：投资者关注 外部治理 实际控制人性质 信息披露

一、引言

信息披露质量是保护投资者利益、维持资本市场健康发展的关键要素。Healy & Palepu（2010）认为，良好的信息披露不仅能够削弱资金供求双方之间的信息不对称、提升资本在整个市场内的配置效率，还能够为外部投资者监督和评价企业代理人提供事实依据、降低道德风险和避免机会主义，促使资本市场有效运转。

现有文献多从公司内部治理和外部治理两个视角研究信息披露质量。内部治理即治理结构，指股东、其他参与者利用公司内部的机制和程序参与公司治理的一系列法律、制度安排。外部治理指的是来自公司外部主体和市场的监督约束机制。目前关于外部治理的文献主要集中在媒体关注（Dyck & Zingales，2004；Monks & Minnow，2004；Miller，2006；李培功和沈艺峰，2010；辛宇和徐莉莉，2011）、分析师关注（Jensen & Meckling，1976；Healy & Palepu，2001；Dyck et al.，2006；Yu，2008）和机构投资者持股（Bathala et al.， 1944；Dutta et al.，1996）等几个方面。这些研究表明，媒体、分析师和机构投资者通过对信息的解读、再造和传播，影响中小投资者的投资决策行为，引起股票市场价格的波动，促使企业管理层采取相应的措施。这暗含了中小投资者是被动信息接收者。本文与以往的研究不同，用百度搜索指数衡量投资者关注，体现了中小投资者主动积极搜索信息，解读信息后做出投资决策，进而影响股票市场价格，通过市场压力传导机制影响企业管理层的信息披露行为。市场压力传导机制是指由于激励制度的存在，管理层面对公司股票价格在证券市场上表现出来的各种不确定性，不得不采取应对策略，以降低自身风险。

二、文献回顾和研究假设

（一）投资者关注与信息披露

Dyck et al.（2008）指出媒体关注能促使公司改正其腐败和滥用职权的行为，发挥外部监督职能。李培功和沈艺峰（2010）发现媒体具有外部治理功能，且市场导向性媒体比政策导向性媒体更具有治理作用。徐莉莉和辛宇（2011）发现，媒体关注度高的企业，流通股股东在股权分置改革中要求的对价相对较低，媒体发挥着一定的治理功能。

Souza et al.（2010）研究发现机构投资者通过提高信息披露的及时性来改善信息披露质量。Hadani et al.（2011）发现机构投资者能有效约束公司管理层的盈余操纵行为，从而改善信息披露质量。丁方飞和范丽（2009）研究发现机构投资者持股能有效改善信息披露质量。

分析师关注不仅能够对上市公司股价和投资者决策行为产生影响，还能够对上市公司管理层发挥外部监督功能（Jensen & Meckling，1976；Healy & Palepu，2001）。Dyck et al.（2006）研究表明，分析师是公司舞弊行为最有效的外部监督者。Arya & Mittendorf（2007）研究发现持续的分析师关注能够促进公司管理层提高信息披露质量。

媒体、分析师和机构投资者对企业信息披露质量产生显著影响，它们通过市场压力传导机制发挥外部治理功能，改善企业信息披露质量。具体来说，媒体、分析师和机构投资者通过对信息的解读、再造和传播，影响投资者的投资决策行为，作用于资本市场，促使管理层改变信息披露质量，提高信息透明度，降低企业和投资者之间的信息不对称。随着我国互联网的兴起和普及，越来越多的投资者通过互联网主动搜索公司信息，对信息进行解读，做出投资决策。但是目前很少有文献直接研究投资者主动搜索信息形成的投资者关注对公司信息披露质量的影响。

国内外对投资者关注的研究主要集中在投资者关注对证券市场的影响。Hirslileife（2011）的理论模型表明投资者关注会影响盈余公告效应。权小峰和吴世农（2010）发现投资者关注和盈余公告效应呈显著负相关关系。廖微（2013）证明了投资者关注会显著影响股票价格的波动。结合市场压力机制假说，管理层面对由于投资关注而引起的股票价格波动、收益不确定性，不得不改善信息披露质量，提高信息透明度，降低投资者和企业之间的信息不对称，规避企业被收购接管风险和管理者职业晋升风险。投资者关注不仅对证券价格有显著影响，还能够通过市场压力传导机制，促使企业管理层改善信息披露质量，提高信息透明度，降低信息不对称和投资者对公司未来发展前景不确定性的担忧，避免投资者关注带来的股价非理性波动风险和收益不确定性风险。据此，提出下列假设：

H1：限定其他条件，投资者关注度越高，公司信息披露质量越高。

（二）实际控制人性质对投资者关注外部治理效应的影响

Fan & Wong（2010）从会计盈余角度进行研究发现，实际控制人的控制权与信息披露质量显著负相关。刘芍佳（2003）通过研究我国上市公司实际控制人问题，发现国有控股的上市公司经营业绩较差，信息披露质量较低。王化成（2005）认为国有控股上市公司的实际控制人能够对上市公司信息披露质量产生影响。

我国企业的治理和管理问题必须要考虑制度背景因素。实际控制人性质不同形成的产权性质差异对公司治理水平有显著影响。据此，提出如下假设：

H2a：限定其他条件，国有企业的投资者关注外部治理效应好于民营企业。

H2b：限定其他条件，民营企业的投资者关注外部治理效应好于国有企业。endprint

三、研究设计

（一）模型与变量

建立以下模型来检验投资者关注的外部治理效应，模型如下：

DISCLOSURE=β0+β1FOCUS +β2REPUTATION+β3SOE+β4BIG1+β5BIG25+β6PLU+β7ROA+β8LEV+β9CFO+ηIND+ωYEAR+ε

本文沿用了俞庆进（2012）基于证券简称和证券代码之和构建的投资者关注度指标，比以往单独用证券简称或证券代码作为投资者关注度指标更加科学。借鉴现有文献，我们引入公司治理指标和财务指标作为控制变量。雷宇（2011）实证检验了公司信誉对信息披露质量有显著影响，高的信誉能带来高的信息披露质量。因此，本文新增信誉指标作为控制变量。变量定义见表1。

（二）样本和数据

本文样本为2011-2012年我国深圳主板A股上市公司，根据CCER数据库中的实际控制人性质，划分为国有企业和民营企业构成初始样本。在此基础上，剔除了金融保险类公司、ST等特殊处理的公司，同时剔除数据缺失的公司，最终得到750个观测值（2011年372个观测值，2012年378个观测值）作为研究样本。公司治理数据均取自CCER数据库，财务数据取自CSMAR数据库。为了克服极端值的影响，对连续变量最大和最小的1%进行了Winsorize处理。

四、研究结果

（一）描述性统计

表2报告了各变量的描述性统计，同时检验了各变量的相关系数（限于篇幅未报告）。从相关系数来看，投资者关注和信息披露质量相关系数显著为正，初步表明投资者关注度高的公司其信息披露质量也高。

（二）回归结果分析

因为模型的被解释变量为定序变量，我们对其采用有序的Ologit回归进行回归分析，结果报告在表3中。表3包括全样本、国有企业子样本和民营企业子样本三部分。全样本回归结果显示，投资者关注的系数在1%的水平显著为正，表明公司年度内的投资者关注度越高，年末信息披露质量越高，从而支持了假设H1。实际控制人性质变量系数在1%的水平显著为正，实际控制人性质对信息披露质量影响存在显著差异。其他控制变量方面，信誉越高的企业，信息披露质量越高；董事长和总经理两职兼任会降低信息披露质量；业绩越好，现金流量越充裕，信息披露质量越好。

我们将全样本区分为国有企业和民营企业两个子样本，分别对模型进行回归分析来检验假设H2a和H2b。从表3看出，国有企业样本的回归结果中，投资者关注度的系数为0.1314，在1%的水平下显著。民营企业样本的回归结果中，投资者关注度的系数为0.1176，在5%的水平下显著。上述结果支持假设H2a，说明国有企业的投资者关注外部治理效应好于民营企业。

（三）稳健性分析

本文从以下两个方面对上述回归进行了稳健性测试。首先，将信息披露考评结果替换为二分变量，即信息披露考评结果为“优秀”或“A”、“良好”或“B”时取1，否则取0，采用Logistic回归，结果与Logit回归结果一致。其次，为了克服投资者关注和信息披露质量存在内生性问题，运用两阶段模型，建立结构方程，结果和单方程回归结果一致。

五、结论

从公司外部治理的视角，用百度搜索指数衡量投资者主动关注，研究其外部治理效应和实际控制人性质对其效应的影响。通过实证检验，得出以下结论：（1）投资者关注通过市场压力传导机制发挥外部治理功能。高的投资者关注度会促使管理层披露高的信息质量，提高信息透明度，降低投资者与企业之间的信息不对称，规避投资者关注对股价的非理性波动风险。（2）国有企业比民营企业更加注重投资者关注的外部监督功能，促使其努力提高信息披露质量。（3）为基于百度搜索指数的投资者关注具有公司外部治理功能提供经验证据，证明了实际控制人性质会对企业外部治理效果产生影响。Z

参考文献：

1.Healy，P.，and K. Palepu. Information Asymmetry，Corporate Disclosure and the Capital Market： A Review of the Empirical Disclosure Literature[J].Journal of Accounting and Economics，2001， 31（1-3）：405-440.

2.Hirshleifer，D.，and S.H.Teoh.Limited Investor Attention and Stock Market Misreaction to Acconting Information[J].Review of Asset Pricing Studies，2011，1（1）：35-73.

3.Fan，J.H.，and T.J.Wong. Corporate Ownership Structure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia[J].Journal of Accounting and Economics，2002，33（3）：401-25.

4.李培功，沈艺峰.媒体的公司治理作用：中国的经验证据[J].经济研究，2010，（4）：14-27.

5.辛宇，徐莉萍.媒体治理与中小投资者保护[J].南开管理评论，2011，（6）：36-47.

6.丁方飞，范丽.我国机构投资者持股与上市公司信息披露质量——上市公司的证据[J].软科学，2009，（5）：18-23.

7.权小锋，吴世农.投资者关注、盈余公告效应与管理层公告择机[J].金融研究，2010，（11）：90-107.

8.宋双杰，曹晖，杨坤.投资者关注与IPO异象——来自网络搜索量的经验证据[J].经济研究，2011，（1）：145-155.

9.廖微.投资者关注和股票市场价格行为研究[D].广东财经大学硕士学位论文，2013.

10.刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003，（4）：51-62.

11.王化成.财务管理研究[M].北京：中国金融出版社，2005.

12.俞庆进，张兵.投资者关注与股票收益——以百度指数作为关注度的一项实证研究[J].金融研究，2012，（8）：152-165.

13.雷宇.实际控制人性质与声誉机制的有效性——公司信息披露的经验证据[J].财经论丛，2011，（5）：93-98.

作者简介：

林玲，女，广东财经大学会计学院硕士研究生。研究方向：财务管理理论与实务。

张荣武，男，广东财经大学会计学院教授，博士，硕士生导师，财政部全国会计领军（后备）人才，国家公派访美学者。研究方向：产权财务与会计；行为与制度财务。endprint

三、研究设计

（一）模型与变量

建立以下模型来检验投资者关注的外部治理效应，模型如下：

DISCLOSURE=β0+β1FOCUS +β2REPUTATION+β3SOE+β4BIG1+β5BIG25+β6PLU+β7ROA+β8LEV+β9CFO+ηIND+ωYEAR+ε

本文沿用了俞庆进（2012）基于证券简称和证券代码之和构建的投资者关注度指标，比以往单独用证券简称或证券代码作为投资者关注度指标更加科学。借鉴现有文献，我们引入公司治理指标和财务指标作为控制变量。雷宇（2011）实证检验了公司信誉对信息披露质量有显著影响，高的信誉能带来高的信息披露质量。因此，本文新增信誉指标作为控制变量。变量定义见表1。

（二）样本和数据

本文样本为2011-2012年我国深圳主板A股上市公司，根据CCER数据库中的实际控制人性质，划分为国有企业和民营企业构成初始样本。在此基础上，剔除了金融保险类公司、ST等特殊处理的公司，同时剔除数据缺失的公司，最终得到750个观测值（2011年372个观测值，2012年378个观测值）作为研究样本。公司治理数据均取自CCER数据库，财务数据取自CSMAR数据库。为了克服极端值的影响，对连续变量最大和最小的1%进行了Winsorize处理。

四、研究结果

（一）描述性统计

表2报告了各变量的描述性统计，同时检验了各变量的相关系数（限于篇幅未报告）。从相关系数来看，投资者关注和信息披露质量相关系数显著为正，初步表明投资者关注度高的公司其信息披露质量也高。

（二）回归结果分析

因为模型的被解释变量为定序变量，我们对其采用有序的Ologit回归进行回归分析，结果报告在表3中。表3包括全样本、国有企业子样本和民营企业子样本三部分。全样本回归结果显示，投资者关注的系数在1%的水平显著为正，表明公司年度内的投资者关注度越高，年末信息披露质量越高，从而支持了假设H1。实际控制人性质变量系数在1%的水平显著为正，实际控制人性质对信息披露质量影响存在显著差异。其他控制变量方面，信誉越高的企业，信息披露质量越高；董事长和总经理两职兼任会降低信息披露质量；业绩越好，现金流量越充裕，信息披露质量越好。

我们将全样本区分为国有企业和民营企业两个子样本，分别对模型进行回归分析来检验假设H2a和H2b。从表3看出，国有企业样本的回归结果中，投资者关注度的系数为0.1314，在1%的水平下显著。民营企业样本的回归结果中，投资者关注度的系数为0.1176，在5%的水平下显著。上述结果支持假设H2a，说明国有企业的投资者关注外部治理效应好于民营企业。

（三）稳健性分析

本文从以下两个方面对上述回归进行了稳健性测试。首先，将信息披露考评结果替换为二分变量，即信息披露考评结果为“优秀”或“A”、“良好”或“B”时取1，否则取0，采用Logistic回归，结果与Logit回归结果一致。其次，为了克服投资者关注和信息披露质量存在内生性问题，运用两阶段模型，建立结构方程，结果和单方程回归结果一致。

五、结论

从公司外部治理的视角，用百度搜索指数衡量投资者主动关注，研究其外部治理效应和实际控制人性质对其效应的影响。通过实证检验，得出以下结论：（1）投资者关注通过市场压力传导机制发挥外部治理功能。高的投资者关注度会促使管理层披露高的信息质量，提高信息透明度，降低投资者与企业之间的信息不对称，规避投资者关注对股价的非理性波动风险。（2）国有企业比民营企业更加注重投资者关注的外部监督功能，促使其努力提高信息披露质量。（3）为基于百度搜索指数的投资者关注具有公司外部治理功能提供经验证据，证明了实际控制人性质会对企业外部治理效果产生影响。Z

参考文献：

1.Healy，P.，and K. Palepu. Information Asymmetry，Corporate Disclosure and the Capital Market： A Review of the Empirical Disclosure Literature[J].Journal of Accounting and Economics，2001， 31（1-3）：405-440.

2.Hirshleifer，D.，and S.H.Teoh.Limited Investor Attention and Stock Market Misreaction to Acconting Information[J].Review of Asset Pricing Studies，2011，1（1）：35-73.

3.Fan，J.H.，and T.J.Wong. Corporate Ownership Structure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia[J].Journal of Accounting and Economics，2002，33（3）：401-25.

4.李培功，沈艺峰.媒体的公司治理作用：中国的经验证据[J].经济研究，2010，（4）：14-27.

5.辛宇，徐莉萍.媒体治理与中小投资者保护[J].南开管理评论，2011，（6）：36-47.

6.丁方飞，范丽.我国机构投资者持股与上市公司信息披露质量——上市公司的证据[J].软科学，2009，（5）：18-23.

7.权小锋，吴世农.投资者关注、盈余公告效应与管理层公告择机[J].金融研究，2010，（11）：90-107.

8.宋双杰，曹晖，杨坤.投资者关注与IPO异象——来自网络搜索量的经验证据[J].经济研究，2011，（1）：145-155.

9.廖微.投资者关注和股票市场价格行为研究[D].广东财经大学硕士学位论文，2013.

10.刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003，（4）：51-62.

11.王化成.财务管理研究[M].北京：中国金融出版社，2005.

12.俞庆进，张兵.投资者关注与股票收益——以百度指数作为关注度的一项实证研究[J].金融研究，2012，（8）：152-165.

13.雷宇.实际控制人性质与声誉机制的有效性——公司信息披露的经验证据[J].财经论丛，2011，（5）：93-98.

作者简介：

林玲，女，广东财经大学会计学院硕士研究生。研究方向：财务管理理论与实务。

张荣武，男，广东财经大学会计学院教授，博士，硕士生导师，财政部全国会计领军（后备）人才，国家公派访美学者。研究方向：产权财务与会计；行为与制度财务。endprint

三、研究设计

（一）模型与变量

建立以下模型来检验投资者关注的外部治理效应，模型如下：

DISCLOSURE=β0+β1FOCUS +β2REPUTATION+β3SOE+β4BIG1+β5BIG25+β6PLU+β7ROA+β8LEV+β9CFO+ηIND+ωYEAR+ε

本文沿用了俞庆进（2012）基于证券简称和证券代码之和构建的投资者关注度指标，比以往单独用证券简称或证券代码作为投资者关注度指标更加科学。借鉴现有文献，我们引入公司治理指标和财务指标作为控制变量。雷宇（2011）实证检验了公司信誉对信息披露质量有显著影响，高的信誉能带来高的信息披露质量。因此，本文新增信誉指标作为控制变量。变量定义见表1。

（二）样本和数据

本文样本为2011-2012年我国深圳主板A股上市公司，根据CCER数据库中的实际控制人性质，划分为国有企业和民营企业构成初始样本。在此基础上，剔除了金融保险类公司、ST等特殊处理的公司，同时剔除数据缺失的公司，最终得到750个观测值（2011年372个观测值，2012年378个观测值）作为研究样本。公司治理数据均取自CCER数据库，财务数据取自CSMAR数据库。为了克服极端值的影响，对连续变量最大和最小的1%进行了Winsorize处理。

四、研究结果

（一）描述性统计

表2报告了各变量的描述性统计，同时检验了各变量的相关系数（限于篇幅未报告）。从相关系数来看，投资者关注和信息披露质量相关系数显著为正，初步表明投资者关注度高的公司其信息披露质量也高。

（二）回归结果分析

因为模型的被解释变量为定序变量，我们对其采用有序的Ologit回归进行回归分析，结果报告在表3中。表3包括全样本、国有企业子样本和民营企业子样本三部分。全样本回归结果显示，投资者关注的系数在1%的水平显著为正，表明公司年度内的投资者关注度越高，年末信息披露质量越高，从而支持了假设H1。实际控制人性质变量系数在1%的水平显著为正，实际控制人性质对信息披露质量影响存在显著差异。其他控制变量方面，信誉越高的企业，信息披露质量越高；董事长和总经理两职兼任会降低信息披露质量；业绩越好，现金流量越充裕，信息披露质量越好。

我们将全样本区分为国有企业和民营企业两个子样本，分别对模型进行回归分析来检验假设H2a和H2b。从表3看出，国有企业样本的回归结果中，投资者关注度的系数为0.1314，在1%的水平下显著。民营企业样本的回归结果中，投资者关注度的系数为0.1176，在5%的水平下显著。上述结果支持假设H2a，说明国有企业的投资者关注外部治理效应好于民营企业。

（三）稳健性分析

本文从以下两个方面对上述回归进行了稳健性测试。首先，将信息披露考评结果替换为二分变量，即信息披露考评结果为“优秀”或“A”、“良好”或“B”时取1，否则取0，采用Logistic回归，结果与Logit回归结果一致。其次，为了克服投资者关注和信息披露质量存在内生性问题，运用两阶段模型，建立结构方程，结果和单方程回归结果一致。

五、结论

从公司外部治理的视角，用百度搜索指数衡量投资者主动关注，研究其外部治理效应和实际控制人性质对其效应的影响。通过实证检验，得出以下结论：（1）投资者关注通过市场压力传导机制发挥外部治理功能。高的投资者关注度会促使管理层披露高的信息质量，提高信息透明度，降低投资者与企业之间的信息不对称，规避投资者关注对股价的非理性波动风险。（2）国有企业比民营企业更加注重投资者关注的外部监督功能，促使其努力提高信息披露质量。（3）为基于百度搜索指数的投资者关注具有公司外部治理功能提供经验证据，证明了实际控制人性质会对企业外部治理效果产生影响。Z

参考文献：

1.Healy，P.，and K. Palepu. Information Asymmetry，Corporate Disclosure and the Capital Market： A Review of the Empirical Disclosure Literature[J].Journal of Accounting and Economics，2001， 31（1-3）：405-440.

2.Hirshleifer，D.，and S.H.Teoh.Limited Investor Attention and Stock Market Misreaction to Acconting Information[J].Review of Asset Pricing Studies，2011，1（1）：35-73.

3.Fan，J.H.，and T.J.Wong. Corporate Ownership Structure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia[J].Journal of Accounting and Economics，2002，33（3）：401-25.

4.李培功，沈艺峰.媒体的公司治理作用：中国的经验证据[J].经济研究，2010，（4）：14-27.

5.辛宇，徐莉萍.媒体治理与中小投资者保护[J].南开管理评论，2011，（6）：36-47.

6.丁方飞，范丽.我国机构投资者持股与上市公司信息披露质量——上市公司的证据[J].软科学，2009，（5）：18-23.

7.权小锋，吴世农.投资者关注、盈余公告效应与管理层公告择机[J].金融研究，2010，（11）：90-107.

8.宋双杰，曹晖，杨坤.投资者关注与IPO异象——来自网络搜索量的经验证据[J].经济研究，2011，（1）：145-155.

9.廖微.投资者关注和股票市场价格行为研究[D].广东财经大学硕士学位论文，2013.

10.刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003，（4）：51-62.

11.王化成.财务管理研究[M].北京：中国金融出版社，2005.

12.俞庆进，张兵.投资者关注与股票收益——以百度指数作为关注度的一项实证研究[J].金融研究，2012，（8）：152-165.

13.雷宇.实际控制人性质与声誉机制的有效性——公司信息披露的经验证据[J].财经论丛，2011，（5）：93-98.

作者简介：

林玲，女，广东财经大学会计学院硕士研究生。研究方向：财务管理理论与实务。

张荣武，男，广东财经大学会计学院教授，博士，硕士生导师，财政部全国会计领军（后备）人才，国家公派访美学者。研究方向：产权财务与会计；行为与制度财务。endprint