常规货币政策对利率期限结构影响的实证研究

摘要：2007年金融危机爆发后，非常规货币政策的有效性成为新的研究热点，却少有关于常规货币政策的探讨。文章构建了基于异方差约束识别方法的SVAR模型来分析常规货币政策对利率期限结构的影响，对现有文献做出贡献，丰富了此领域的研究内容。

关键词：常规货币政策；利率期限结构；条件异方差；SVAR

一、 引言

本文试图从实证的角度，通过研究在金融危机背景下常规货币政策对利率期限结构的影响来判断常规政策是否有效。采用利率期限结构因子和包括货币政策代理变量的宏观经济变量构建SVAR模型，构建一种灵活的识别方法，研究货币政策的冲击对利率期限结构的影响。这种方法与以往现有的识别方法不同之处在于，它的假设前提是结构性冲击的方差协方差矩阵在不同时期是不一样的，即存在异方差，基本思想在于这种方差的时变性为参数估计提供了更多的信息，此时可以利用这种异方差进行参数的估计。

美国作为全球最发达的经济体，其货币政策也比较发达，所使用的货币政策工具比较有代表性，在货币政策研究和分析方面都具有引领地位。本次金融危机源自美国，且美国货币政策在金融危机前后发生了显著地改变，为了有效地比较和分析金融危机前后常规货币政策对利率期限结构的影响，本文采用美国样本进行分析。

二、 文献综述

中央银行货币政策会对利率期限结构的变化产生影响。通过对货币政策实施前后利率期限结构曲线的变化，央行可以了解货币政策的实施效果和传导机制的有效性。中央银行货币政策可能对通货膨胀预期产生影响，进而使得整个利率期限结构曲线发生变化，最终影响到实体经济。

Estrella和Mishkin（1995）研究发现利率期限结构包含着丰富的有关实体经济活动和未来通货膨胀率的信息。中央银行在制定货币政策时可以参考该信息。Evans和Marshall（1998）研究发现，货币政策的对收益率曲线的冲击在短期内非常显著，但在长期内对利率期限结构是没有影响的。货币政策的冲击对利率期限结构的影响，是远远强于投资者对未来通货膨胀预期的。文章的不足和局限在于只考虑了货币政策对利率期限结构的冲击，而且零息债券的定价方程使用的是线性方程，没有考虑到非线性问题在实际经济活动中产生的影响。构建模型在考察货币政策冲击对利率期限结构影响的同时如果同时可以将其他冲击变量考虑进来，将会使研究结论更完善更加接近真实经济情况。纪志宏（2003）认为市场投资者预期是货币政策影响利率期限结构的关键。收益率曲线的形状很形象地反映了当局货币政策的松紧。谢赤和董华香（2005）认为，中央银行的信誉度和货币政策的传导渠道决定了货币政策对利率期限结构的影响程度。在中央银行信誉度低或货币政策传导渠道不畅通的情况下，货币政策难以对利率期限结构产生任何影响，因而中央银行无法有效地调控宏观经济。刘海东（2006）发现我国的货币政策对国债利率期限结构的影响在收益率曲线的最短端和中长端的表现有较大的差异，但确实会对收益率曲线的形状产生影响。魏玺（2008）认为未来的利率期限结构理论将更好地采用一般均衡框架。而且，我国的货币政策操作工具在满足一定的市场条件后，应当从直接控制货币供应量逐步过渡到间接调整短期利率。康书隆（2009）分析发现，短期内扩张的货币政策可以通过降低利率刺激经济增长，但是在长期内，扩张的货币政策会使利率水平升高，增加通货膨胀水平。Ang等（2011）美国国债利率期限结构蕴含着大量的货币政策信息，而且货币政策对利率期限结构的水平因子和倾斜度有显著影响。

三、 模型、变量和数据

在已有的研究货币政策冲击的文献中，所使用的识别方法都是以联邦基金利率作为单一的货币政策代理变量，然而货币政策代理变量的选取会对研究结果产生影响。尤其在金融危机期间，货币政策代理变量不再单纯地采用联邦基金利率，美联储考虑使用非借入储备作为货币政策操作工具目标变量，或者几种政策工具变量混合使用，这种因选取不同货币政策代理变量带来的问题就更加明显。

本文采用异方差约束的识别方法来分析货币政策对利率期限结构的影响。基本思想是：结构性冲击中条件方差的时变性为SVAR模型参数的估计提供更多的信息。选用一个简单的描述准备金需求与供给的市场模型对SVAR施加约束。

本文采用两个样本区间的数据进行分析进而进行结果对比：金融危机前的样本区间和包含金融危机发生第一阶段的样本区间。2007年4月新世纪金融公司（New Century Financial Company）申请破产保护被公认为是金融危机开始的标志，设定金融危机开始于2007年4月，则危机前的样本截止到2007年3月，即金融危机前的样本区间从1990年1月到2007年3月。在确定第二个样本区间的结束点时，有两方面的考虑。一方面，尽量避免因样本量的增多给常规货币政策的冲击分析受到非常规货币政策的干扰。另一方面又避免样本数目过少影响分析的准确性。综合以上两点考虑，选取2008年8月作为包含危机发生第一阶段的样本区间的结束点。因为2008年9月中旬以后，美联储的货币政策发生迅速转向，为了缓解信贷紧缩现象，美联储开始实施量化宽松的货币政策。而在此之前，美联储采用的都是常规性的货币政策。所以第二个样本区间为1990年1月～2008年8月。

实证分析所用数据均为美国月度数据。变量选取包括工业生产指数（ipt），城市居民消费指数（pt），世界出口商品价格指数（cpt），非借入储备（nbrt），根据储备要求调整过的总储备（trt）和名义联邦基金利率（fft）。收益率曲线因子采用Diebold-Li方法估计的利率期限结构水平、斜率和曲度因子。数据来源wind万得资讯。在模型估计前，对原始数据进行例行处理：季节调整、利率数据之外的数据对数化、平稳性检验。

四、 实证结果分析

1. 脉冲响应分析。图1显示了利率期限结构因子对于扩张性货币政策冲击的脉冲响应函数。在金融危机发生前，对于扩张性货币政策，收益率曲线的水平因子在短期和中期显著降低。斜率因子在短期反应不明显，但在中期显著减小。曲度因子在非常短期内显著减少，但一个月后变化就立刻变得非常小。用本文采用的识别方法优于Choleski分解法，克服了Choleski分解法由于货币政策代理变量选取的不同导致分析结果不一致的缺陷，即无论使用联邦基金利率或非借入储备作为货币政策代理变量，对利率期限结构因子的冲击的识别的结果是一致的，而采用Choleski分解法得出的分析结果却有很大差异，这一缺陷在金融危机发生后变得更加明显。当把金融危机包含进样本区间后，货币政策冲击对利率期限结构三因子就不再产生影响。扩张性货币政策对产出的中长期冲击是正向的，对价格的冲击不显著，对联邦基金利率的短期冲击是负向的。无论使用哪种货币政策代理变量，对于产出和联邦基金利率的冲击的分析结论都比使用Choleski分解更稳定。

基于包含金融危机样本期间的脉冲响应函数揭示了金融危机的影响。相对于未包含金融危机的样本期间，包含金融危机的样本期间的经济变量反应弱得多且很不显著，利率期限结构因子的反应也是一样。具体来说，水平因子对于冲击的反应在短期内小，在中长期很不显著；斜率因子在所有期都不显著；曲度因子是最不显著的。换句话说，当样本期间包含金融危机时，无论是在统计意义上还是经济意义上，利率期限结构因子对于冲击的反应在大部分滞后期内都不显著。

综上所述，金融危机之后，货币政策工具对于改变收益率曲线不再那么有效。具体来说，在金融危机发生之前，实证结果表明大部分变量（包括利率期限结构因子）对于扩张性货币政策冲击的响应都是显著的。然而，当包含金融危机之后，这些响应无论是在统计上还是经济上都是不显著的。非常值得注意的是，金融危机期间只占整个样本期间很少的部分，引起的变化却很大。当货币政策代理变量是非借入储备时，使用Choleski识别方法也可以得到类似的结果。但是，但货币政策代理变量是联邦基金利率时，结果就相反。考虑到联邦基金利率不是美联储可能使用的唯一政策工具，特别是在金融危机期间，假设使用联邦基金利率作为货币政策代理变量时，对于货币政策有效性的研究可能得出误导性的结论，而在这个问题上本文采用的识别方法能得到稳健的结论。因此，根据我们的研究结果，美联储应该选择一种混合的货币政策工具。

2. 方差分解。

（1）不包括金融危机样本的方差分析。从基于异方差分解的SVAR模型里的方差分解结果表明，在金融危机之前，货币政策冲击对各变量的波动都具有一定的解释力。货币政策冲击解释了收益率曲线水平因子短期内波动的10%～40%，中长期波动的35%～50%。收益率曲线的斜率和曲度波动中货币政策冲击短期内能解释10%，长期分别增长到接近45%和30%。金融危机之前收益率的方差分解，与金融危机之前的利率期限结构因子的方差分解很类似。也就是说，在金融危机之前，短期内货币政策冲击解释了近15%的收益率波动的变化，长期增长到近40%。

（2）包括金融危机样本的方差分析。当将金融危机包含在样本期间内后，结果发生了很大变化。货币政策冲击只能解释很少部分利率期限结构因子的波动。可以认为货币政策冲进不能解释收益率的波动。通过方差分解得出了与脉冲响应函数类似的结论，即货币政策不再像金融危机之前一样有效得改变收益率曲线。

3. 稳健性检验。取一些关键变量和样本区间对结果进行稳定性检验。通过用其他可选择的度量替换关键变量和改变样本期间，分析上述结论的稳健性。第一个检验是在模型中用总余额替换总储备，原因是联邦基金利率决定了余额市场的出清。余额市场由总储备（借入储备和非借入储备之和）和协议清算余额组成。后者是机构与各自的联邦储备银行之间的协议余额，以维持余额一定的余额之上。该余额能满足机构的储备余额要求。这个机制建立于1980年，为低储备或者零储备的银行提供获得联邦储备系统服务的通道。直到20世纪90年代，很多机构都没有使用协议清算余额机制。然而，协议清算余额占总余额比例从90年代早期稳步增长，直到2003年底达到顶峰（约占总储备的27%）。之后，逐渐减少。直到2012年7月美联储为了减少自身和机构在储备管理上的负担而取消该机制为止，比例几乎降到0%。

当使用总余额时，对于一个标准差的扩张性货币政策冲击，收益率的脉冲响应函数类似于使用总储备时的脉冲响应函数。具体来说，金融危机之前，对于扩张性货币政策的冲击，短期内所有的收益率反应都是负向的和减少的，在中长期内反应都不显著。但是，当样本期包括金融危机之后，无论是在统计意义上还是经济意义上，所有期限的所有收益率反应都不显著。这些结果表明，当使用总余额替代SVAR模型中的总储备时，在金融危机期间常规货币政策对利率期限结构的改变无效的结论是稳健的。

第二个检验是使用1994年2月作为两个样本期间的起始点。货币政策的效果依赖于美联储是使用联邦基金利率、非借入储备或者借出储备作为操作工具目标变量。1982年秋天，美联储放弃了非借入储备作为操作工具目标变量，转而采用借出储备作为操作工具目标变量，并从80年代一直沿用到20世纪90年代早期。在1994年2月，美联储开始采用声明目标联邦基金利率的货币政策工具。然而，这个方式并不必然意味着美联储仅使用目标联邦基金利率的方式，而不根据宏观和金融市场的条件采用一共混合的方式。事实上，最优的货币政策操作程序仍然是一定程度的不确定而根据宏观和金融市场条件相机抉择。（美国联邦储备系统管理委员会（1994））

对于一个方差的扩张性货币政策冲击收益率的脉冲响应函数（样本期都是从1994年2月开始）非常类似于样本期从1990年1月开始的。具体来说，金融危机之前扩张性货币政策冲击下，所有收益率的反应短期内都是负向的和减少的，中长期内都是不显著的。然而，当样本期包含金融危机时，所有收益率在所有期限的反应无论是统计意义上还是经济意义上都不显著了。实证结果表明，当我们将样本期控制在美联储采用联邦基金利率操作程序后，金融危机期间常规货币政策对于改变利率期限结构是无效的结论是稳健的。

五、 结论

本章在基于异方差识别法的SVAR模型框架内分析货币政策对利率期限结构的影响，采用异方差识别法识别货币政策冲击，克服了传统的Choleski分解由于货币政策代理变量选取的不同导致分析结果不稳定的缺陷。本章根据是否包含金融危机确定了两个样本区间，在两个样本区间内分析货币政策对利率期限结构的影响，比较了金融危机前后利率期限结构因子对于常规货币政策冲击的脉冲响应和方差分解，并对实证的结论进行了稳健性检验。

结果表明，在金融危机发生前，实行扩张性的货币政策，收益率曲线水平因子中短期内显著下降，斜率在中期内明显下降，曲度则在极短期内显著减小。得出的结论基本与前面章节的分析一致。然而，把金融危机包含进样本区间后，货币政策代理变量无非是选用联邦基金利率还是非借入储备，整个收益率曲线的上述变化都非常不明显，强度上极其微弱，也就是说，金融危机之后，常规货币政策对利率期限结构已经没有影响。这样的结果意味着，央行改变策略进一步实行非常规货币政策来应对金融危机的做法是合理的，至少从影响利率期限结构的角度来考虑是合理的。另一方面，在金融危机期间，如果仍然单一使用联邦基金利率作为货币政策代理变量，对于货币政策有效性的研究可能得出误导性的结论，因此，央行不再单一地选取联邦基金利率作为货币政策代理工具，考虑选择一种混合的货币政策工具将会是更加合理而且符合现实的。

Estrella和Mishkin（1995）、Ang等（2011）、谢赤和董华香（2005）、康书隆（2009）等已有的大量研究结果表明，在没有金融危机的情况下，货币政策的改变会引起利率期限结构发生变化。金融危机之前，伴随扩张性货币政策，收益率曲线的水平在短中期内显著减小，斜率在中期内显著减小，曲度在超短期内显著减小中长期内变化逐渐消失。与本文的研究结论相一致。然而，当样本期包含金融危机之后，收益率曲线因子的反应变得非常不显著，在幅度上也大大减小。而金融危机发生的情况下，关于常规货币政策对于利率期限结构的影响却极少有相关研究。根据本文的研究表明，金融危机之后，货币政策的改变已经不能引起利率期限结构发生变化。

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作者简介：陈巍，中山大学岭南学院博士生。

收稿日期：2014-04-21。