投资者关系管理的财务影响研究<br/>——基于证券市场的数据

投资者关系管理的财务影响研究
——基于证券市场的数据

2014-06-05万晓文王秀

经济与管理评论 2014年1期

关键词：流动性均值投资者

万晓文王秀

（1．山东财经大学会计学院，山东济南 250014；2．中国银行泰安分行，山东泰安 271000）

投资者关系管理的财务影响研究
——基于证券市场的数据

万晓文1王秀2

（1．山东财经大学会计学院，山东济南 250014；2．中国银行泰安分行，山东泰安 271000）

以第四届投资者关系年会百强公司为基础样本，基于财务视角，将投资者关系管理对股票流动性、盈利能力、公司价值等相关财务指标的影响进行实证分析。研究发现，有效的投资者关系管理与盈利能力、公司价值均存在正相关关系，而与股票流动性却是负相关关系。据此认为，加大开展投资者关系管理活动具有重要的现实意义，政府部门和上市公司都应共同努力促进投资者关系管理的开展。

投资者关系管理；股票流动性；盈利能力；公司价值；财务影响

一、引言

随着我国证券市场的日益成熟与规范，开展投资者关系管理（Investor Relations Management，简称IRM）活动已经成为公司（尤其是上市公司与拟上市公司）发展的内在需求。中国证监会针对我国资本市场发展的现状，于2005年7月21日发布了《上市公司与投资者关系工作指引》，以规范和指引有关公司投资者关系管理活动的开展。由于起步较早，欧美国家的投资者关系管理已经发展成为一种内容比较丰富的研究领域，而我国学者开始关注这方面的研究则是近几年的事情。但在现实中，并不是所有的上市公司都主动实施投资者关系管理并将其作为公司战略的重要部分，究其原因是上市公司对投资者关系管理的重要作用认识不足。

本文主要借鉴Vineet Agarwal，Angel Bellotti，Elly A．Nash，Richard J．Taffler（2010）和李心丹、肖斌卿、张兵、朱洪亮（2007）的研究设计，从不同的侧面来研究投资者关系管理与公司财务的关系。与以往学者不同，本文主要通过更广泛的财务视角（包括股票流动性、盈利能力和公司价值等方面）来探讨投资者关系管理对公司财务的影响。

本文接下来的结构安排如下：第二部分是国内外文献综述，评述了国内外学者的相关文献；第三部分在对股票流动性、盈利能力和公司价值三个方面的理论介绍基础上提出研究假设和相关模型构建；第四部分是研究结果和分析，通过对模型的多元回归分析检验研究假设；最后是结论和建议部分。

二、国内外文献综述

开展投资者关系管理活动的代价是很高的，披露信息包括生产与传播信息的成本，吸引分析师和机构投资者需要高层管理者大量的时间和努力，尤其是小企业或者是刚刚建立的公司。然而许多公司的管理人员，尤其是小公司或新建立的公司，却投入了相当多的资源在IRM中，背后的原因何在呢？Harrison Hong，Ming Huang（2005）通过建立模型来探索内部人士（作者将管理者定义为内部人士）投资于这项高成本的投资项目的激励因素，模型预测到内部人士的人口统计资料（例如流动性需要，股权的大小）是决定公司投资者关系程度的重要因素。作者指出，内部人士之所以投资于这项IRM活动，并不一定是为了改善股票价格，而是为了提高他们那部分的股份的流动性［1］。

IRM的目的是提供信息给金融界和公众投资者，以利于他们更精确地估计公司价值，Lev（1992）提出对股东发布关于公司消息和活动的持续性信息能够降低投资者的惊讶指数，高投资者惊讶会影响公司股价，Gruner（2000）认为公司信息披露是储备投资者信心的关键，而Fathilatul Zakimi Abdul Hamid，Md Suhaimi Md Salleh，Mohammed Atef Md Yusof（2003）借鉴了Lev和Gruner的观点，从增强投资者信心的角度提出了IRM可以增加股东价值的说法。作者认为IRM恰恰可以看做是一把重建投资者信心的钥匙，尤其是在不确定的环境下，因此，IRM可以看做是有关公司活动的精确信息披露，这样有助于稳定公司的股价和提高投资者的信心，最终作者认为开展IRM可以看做是增加股东价值的一个构思［2］。Monish Chhabra，Stephen P．Ferris，Nilanjan Sen（2009）没有直接研究投资者关系管理与公司价值的关系，而是研究投资者保护水平对股票流动性和资本成本的影响，作者认为股票流动性和资本成本是直接影响公司价值的两个重要方面，这也从另一个侧面解释了投资者保护环境下能够产生更大的公司价值的原因，即增强股票流动性和降低权益资本成本［3］。Vineet Agarwal，Angel Bellotti，Elly A．Nash，Richard J．Taffler（2010）则以投资者关系杂志评选出的投资者关系综合大奖公司为样本，并对其中的大公司和小公司进行分类研究。他们发现，具有出众投资者关系的公司能够拥有更多的分析师，在获奖的下一个年度能够有效地提高流动性，并且赚取正的超额利润。另外，获奖公司得到了显著的更高的公司股票市值，从而得出结论认为投资者关系的开展具有清晰的市场影响［4］。

国内学者也在这方面做了相关的研究。李心丹、肖斌卿、张兵和朱洪亮（2007）通过理论模型解释和实证研究探索了投资者关系管理的价值效应。结果显示，投资者关系管理水平与托宾Q值呈正相关关系，另外同公司的净资产收益率、每股收益、主营业务利润率以及每股净资产都存在着显著的正相关关系，也就是投资者关系管理活动的开展能够有效地提高公司价值，使得上市公司具有较强的盈利能力和股本扩张能力，另外，投资者关系管理对公司市场价值的作用效果同投资者关系管理水平有关［5］。李胜楠、牛建波（2004）通过研究非对称信息与投资者关系管理之间的关系，探讨了投资者关系管理的有关运作机理，并从外部环境和公司两个角度提出了完善我国投资者关系管理的建议，以提升公司价值［6］。马连福、陈德球、高丽（2007）以中国家族上市公司作为研究样本，研究了投资者关系管理对现金流权、公司价值的调节效应，并发现投资者关系管理的开展能在一定程度上规范控股股东行为，提升公司价值［7］。马连福、高丽（2008）则系统分析了投资者关系管理的价值传递过程，进而检验了投资者关系管理对提高公司可见度方面的影响，实证分析结果表明，投资者关系管理能够有效地调整公司的市场价值［8］。

肖斌卿、李心丹、顾妍、王树华（2007）从公司治理对投资者关系管理的影响作用方面进行研究，结论认为机构投资者持股比例、外部股权对投资者关系具有显著的正向作用，而公司业绩与投资者关系管理存在显著的内生性［9］。杨德明、王彦超、辛清泉（2007）通过将投资者关系管理变量引入法与金融学理论模型并研究分析得出，投资者关系管理的开展能够推动公司价值的提高，但是对公司治理水平和公司业绩却没有显著的影响［10］。马连福、陈德球、胡艳（2008）则对治理环境、股权结构和投资者关系管理之间的相互关系进行了实证研究，他们发现股权集中度同投资者关系管理水平存在负相关关系，另外，政府干预多的公司其投资者关系管理水平较低，而且，公司所处的治理环境能够有效地降低因为股权集中度而给投资者关系管理带来的负面影响［11］。

三、研究设计

（一）研究假设

开展投资者关系管理的代价是很高的，需要花费公司高层管理者大量的时间、精力和信息披露成本，为什么还有很多公司主动开展投资者关系管理活动呢？这主要得益于投资者关系管理对股票流动性的影响。投资者关系管理的核心要素是信息披露，公司投资者关系管理开展地越好，自愿性信息披露程度越高，而采取积极信息披露策略的公司能够塑造更为良好的“社会形象”，使得公司治理情况的透明度提高，投资者会认为其股票交易是按照公允价格进行的，进而提高了公司股票流动性。而且，有效的投资者关系管理能够降低投资者和公司之间的信息不对称，进而降低风险溢价，吸引更多的分析师对本公司股票的关注，增强了投资者对公司的信心，大幅度提高了公司股票的交易量，进而提高公司股票的流动性。针对个股，股票的流动性指的是股票买卖活动的难易，且通常以换手率的高低来衡量股票的流动性，因此，本文的第一个假设是：

假设一：有效的投资者关系管理能够提高公司股票的流动性。

在一个有效的资本市场中，积极的投资者关系管理的开展以及投资者关系奖项的获得能够引起股价的上涨进而提高股票的流动性，另外由于更加积极的投资者关系使得信息披露更加及时、完整、真实，这种信息不对称的降低也降低了股票的交易成本，进而降低公司筹集资金的成本，而股票的流动性和资本成本被视为直接影响着公司市场价值的两大重要因素，基于此，本文提出第二个假设：

假设二：有效的投资者关系管理能够提高公司价值。

企业的盈利能力是企业赚取利润的一种能力，是企业生存的源泉，也是企业存在的根本目的，从长远来看公司的偿债能力以及股票的价值都需要较高的盈利能力的支持，许多投资者（包括已有投资者与潜在投资者）都日益重视和关心企业的获利情况，并将其作为投资决策的重要依据，那么如何提高公司的盈利能力便成为了企业的最主要的任务。有效的投资者关系管理通过提高股票的流动性，让更多的投资者了解到公司，增加了交易量，获得了充足的资金，进而提高了公司的业绩。因此，本文提出第三个假设：

假设三：有效的投资者关系管理能够提高公司的盈利能力。

（二）样本与数据来源

我国国内多以南京大学投资者关系管理指数或者网站投资者关系管理作为投资者关系管理的评价标准，本文采用中国证券报和南京大学工程管理学院联合主办的投资者关系年会所评选出的投资者关系管理奖项作为评价标准。首先以A股上市公司为研究样本来研究上市公司投资者关系管理的水平对上市公司财务方面的影响。样本选择标准如下：（1）样本共分两部分：投资者关系管理获奖公司与非获奖公司。获奖公司均出自第四届投资者关系年会评选出的A股上市公司投资者关系管理百强公司；非获奖公司则是根据获奖公司选择的配对样本，配对标准是同资产同行业，即以CSRC行业分类标准为准，选择与获奖公司2009年期末资产规模相近的非获奖A股公司。（2）剔除2008年度以后上市的非获奖上市公司。第四届投资者关系年会评选出的A股上市公司投资者关系管理百强公司是以2007年度的公司投资者关系管理情况进行评选的，2008年度以后上市的公司数据资料欠缺；另外，2008年度上市的公司刚上市不久，由于其经营风险的特殊性，与普通上市公司的数据不具有可比性，而且中国股市存在的上市首日高换手率的现象，使得反映公司流动性的表现不能反映公司的长期趋势。（3）剔除金融保险行业的公司。由于银行等金融行业的公司有其经营的特殊性，具有显著的行业特征，与其他行业在信息披露方面有显著的不同，且上市比较晚，很难找到匹配的公司，因此出于研究的需要，将A股上市公司投资者关系管理百强中12家金融保险行业的公司从样本中剔除。（4）剔除无法找到配对样本的获奖公司。有些A股上市公司资产规模过大，很难找到与其类似资产的非获奖公司。（5）剔除部分股票数据缺失的上市公司。最后共选取70家获奖公司与70家非获奖公司总共140家上市公司作为研究样本。虽然第四届投资者关系年会的A股上市公司投资者关系管理百强公司是依据2007年度的投资者关系管理的开展情况评选得出的，但由于此奖项于2008年11月方才评选出来，由于获奖情况对公司的影响具有时滞性，因此本文选取样本公司2009年度的财务数据。另外样本公司的2009年度的财务数据均来自锐思金融数据库（www.resset.cn）。

针对配对样本（获奖公司和非获奖公司）的资产总额进行统计，得到配对样本公司基本情况的描述性统计和t检验－成对双样本均值分析（表1），经分析可得，t检验值为0．19，小于t双边临界值1．99，说明在置信度为0．05的情况下获奖公司与非获奖公司的资产规模没有显著差异。

表1 样本公司资产总额的描述性统计

（三）变量的选择

本文的研究变量主要包括投资者关系管理变量、股票流动性变量、公司价值变量、公司盈利变量。

公司通过互联网在网站上建立“投资者关系管理”专题进行信息的披露及与投资者的交流，渐渐成为上市公司开展投资者关系管理的重要组成部分，国内学者大多通过设计网站投资者关系管理的指数来评价公司投资者关系管理的开展情况，本文则借鉴由上海证券交易所和深圳证券交易所联合指导，由南京大学提供评价体系的第四届中国A股上市公司投资者关系管理百强评选的结果。南京大学的这套评价体系是目前中国最具权威性、最为真实完整的投资者关系评价成果，针对第四届投资者关系管理的百强公司，设定虚拟变量IRM（即投资者关系管理变量）来研究公司投资者关系管理水平的高低对企业财务方面的影响。若为投资者关系管理的获奖公司，则虚拟变量取1，若为非获奖公司，则取0。

另外本文选用股票流动性变量、公司价值变量、公司盈利变量来作为衡量投资者关系管理对公司财务方面的影响。具体财务方面的要素变量选择见表2。

表2 要素变量定义及含义列表

（四）模型的设定

本文借鉴Vineet Agarwal，Angel Bellotti，Elly A．Nash，Richard J．Taffler（2010）的研究方法，设置三个模型分别对股票流动性、公司价值和盈利能力方面进行讨论。

模型一：

模型二：

模型三：

各模型的相关变量含义分别见表3、表4、表5。

四、研究结果和分析

（一）描述性统计结果分析

表6给出了模型一相关变量的基本情况，获奖公司2009年度的总股数日均换手率为1．80，公司规模均值22．13，账面市值比的均值为0．56，机构投资者持有A股比例的均值0．18，股权集中度的均值0．38；而非获奖公司2009年度的日均换手率为1．96，公司规模的均值为22．04，账面市值比的均值为0．90，机构投资者持股比例的均值0．11，股权集中度的均值0．46。

从以上的数据可以看出，2009年度获奖公司的日均换手率低于非获奖公司的日均换手率，这与我们的假设一相违背，即有效的投资者关系管理与股票流动性存在负相关关系。从表6的数据可以看出，这种负相关关系原因可能有：第一，获奖公司由于开展了有效的投资者关系管理活动，降低了投资者的信息风险，缩小了公司与投资者的信息不对称程度，吸引了更多的分析师的关注，公众也对公司产生了良好的信心，更愿意长期持有公司的股票而不是短期赚取差价，持有股票的稳定性增强，从而降低

了买卖股票的频率，使得获奖公司的股票流动性低于非获奖公司的股票流动性。第二，获奖公司良好的治理环境吸引了更多机构投资者的关注，从表中可以看出获奖公司的机构投资者持股比例高于非获奖公司，而机构投资者由于其雄厚的资金投入，专业化的投资管理团队，使得其投资更为理性，相比资金投入小的个人投资者来讲，其流动性更低。第三，由于实施了有效的投资者关系管理活动，获奖公司的股票市场价值波动性更小，这种良好的前景给予了投资者极大的信心，更有利于股票的长期持有而不是频繁的买入卖出。

表3 模型一变量定义及含义列表

表4 模型二变量定义及含义列表

表5 模型三变量定义及含义列表

另外，由于本文选用虚拟变量（IRM）来衡量投资者关系管理，准确性相对不高，另外导致本文获得与理论假设相反的结论，可能是由于获奖公司的投资者关系管理水平并不是很高，因此，本文做了进一步的补充。从选取的样本公司中发现，有9家获奖公司是位于A股投资者关系管理百强的前20位，因此将此9家获奖公司与其配对公司的股票流动性的平均值进行比较（见表7）。从表7中发现，获奖公司的总股数平均日换手率大于非获奖公司，因此，本文可以初步认为，拥有较高水平的投资者关系管理能够对公司股票换手率产生正面影响，即能够提高公司流动性，然而，普通水平的投资者关系管理同股票流动性却存在负相关关系。

表8给出了模型二相关变量的描述性统计结果，获奖公司2009年度的公司价值平均值为2．21E＋10，权益账面价值的均值为6．5E＋09，公司规模的均值22．91，资产负债率的均值为0．51；而非获奖公司2009年度的公司价值平均值为1．76E＋10，权益账面价值的均值为5．88E＋09，公司规模的均值22．93，资产负债率的均值为0．55。

表6 股票流动性相关变量描述性统计

表7 9家公司股票流动性相关变量描述性统计

表8 公司价值相关变量描述性统计结果

另外对获奖公司与非获奖公司的公司价值进行t－检验—双样本均值，发现t检验值为2．19，大于t双尾临界值1．97，说明在置信度为0．05的情况下，获奖公司与非获奖公司的公司价值存在显著差异，即获奖公司的公司价值均值显著大于非获奖公司的公司价值均值。

通过以上分析可以看出，获奖公司获奖年度的公司价值均值高于非获奖公司，可以简单地得出获奖公司的公司价值与非获奖公司的公司价值存在差异，进而初步地验证了假设二，即投资者关系管理的开展能够提高公司价值水平。

表9给出了获奖公司与非获奖公司有关公司盈利能力的相关变量的基本情况，从表中数据可得，获奖公司2009年度的每股收益的均值为0．41，净资产收益率（平均）均值为8．88，资产报酬率均值为5．91，股东权益周转率均值为1．4，每股净资产均值为4．58，股东权益相对年初增长率均值为10．68，法人股比例均值为0．08，营业周期均值为172．3，权益乘数均值为2．36，公司规模均值为22．91，股权集中度均值为0．2；非获奖公司2009年度的每股收益的均值为0．29，净资产收益率（平均）均值为5．86，资产报酬率均值为4．28，股东权益周转率均值为1．35，每股净资产均值为4．22，股东权益相对年初增长率均值为6．254，法人股比例均值为0．08，营业周期均值为247．7，权益乘数均值为2．75，公司规模均值为23．93，股权集中度均值为0．19。

表9 公司盈利能力相关变量的描述性统计结果

另外对获奖公司与非获奖公司的公司盈利能力相关变量进行t－检验，发现每股收益、净资产收益率、资产报酬率和股东权益周转率的t检验值大于相应的t双尾临界值，说明在置信度为0．05的情况下，获奖公司与非获奖公司的每股收益、净资产收益率、资产报酬率和股东权益周转率存在显著差异，即可初步认为获奖公司的公司盈利能力变量均值显著大于非获奖公司的公司盈利能力均值。

通过以上分析可以看出，获奖公司获奖年度的公司盈利能力均值高于非获奖公司，可以简单地得出获奖公司的公司盈利能力与非获奖公司的公司盈利能力存在差异，进而初步地验证了假设三，即投资者关系管理的开展能够提高公司的盈利能力。

（二）回归模型结果分析

1．因素相关性检验

表10给出了投资者关系管理与股票流动性的关系模型中自变量及因变量之间的相关关系，我们从表中可以看出，投资者关系管理指标（IRM）同股票流动性指标存在负相关关系，这也说明了数据结果同理论存在差异。

计量经济学认为，多重共线性是指解释变量之间存在某种线性相关，一般来讲如有解释变量之间的相关系数高于0．5，那么模型将会出现多重共线性的危险，而表10中出现的各个变量的相关系数显示除了公司规模同股票流动性的相关系数（也近乎接近0．5），其他的变量之间均没有超过0．5的，因此可以认为各解释变量之间不存在某种线性关系，也就不用担心回归模型出现多重共线性的危险。

表10 股票流动性变量间的相关性检验

表11反映了投资者关系管理与公司价值的关系模型中自变量及因变量之间的相关关系，我们从表中可以看出，投资者关系管理指标（IRM）同股票流动性指标存在正相关关系，这也在另一方面验证了本文的假设二。

表11中出现的各个变量的相关系数显示月末总市值（MV）、权益账面价值变量（BVE）、公司规模（SIZE）之间的相关系数高于0．5，模型将会出现多重共线性的危险，然而一般来讲，控制变量权益账面价值变量（BVE）、公司规模（SIZE）是通过抽样来控制的，但是在财务领域这样的严格控制不能得到很好的满足，所以此处我们认为这三个控制变量的多重共线性是可以容忍的。

表11 公司价值主要研究变量的双变量研究系数

表12给出了模型三相关变量的双变量研究系数，其中相关系数都没有超过0．5，所以可以认为相关性不严重，意味着不存在严重的多元共线性问题。另外从表中，我们也可以看到投资者关系管理指标同净资产收益率、资产报酬率、股权周转率、每股收益、每股净资产指标均存在正相关关系，这也初步验证了本文的研究假设三。

表12 公司盈利能力主要研究变量的双变量研究系数

2．多元回归结果

通过对模型一进行回归检验（表13），回归方程在显著水平为0．01的假设上通过了检验（Significance F小于0．01）。对模型的系数分析得到，t检验结果通过（p值小于0．01），另外调整后的R2的值大于0．2，说明该方程拟合度较好。投资者关系管理指标同股票流动性指标存在负相关关系，也就再次证明了通过对我国上市公司获奖公司与非获奖公司的财务数据分析，得出了与研究假设相反的结果，可能的原因是我国上市公司股票本身的换手率较高，普通水平的投资者关系管理并不能提高股票的流动性，只有较高水平的投资者关系管理活动才与股票流动性存在正相关关系，但由于本文选取样本的局限性，尚不能对此进行进一步的论证。

对模型二进行回归检验（表14），回归方程在显著水平为0．01的假设上通过了检验（Significance F小于0．01），另外调整后的R2的值大于0．2，说明该方程拟合度较好。对模型的系数分析得到，t检验结果通过（p值小于0．1），投资者关系管理指标（IRM）同公司价值指标（MV）存在正相关关系，也就证明了本文的研究假设三，即投资者关系管理能够提高公司价值。

表13 回归分析结果（模型一）

表14 回归分析结果（模型二）

对模型三进行回归检验（表15），净资产收益率、资产报酬率、股权周转率、每股收益、每股净资产的回归方程在显著水平为0．01的假设上通过了检验（Significance F小于0．01）。对模型的系数分析得到，投资者关系管理同净资产收益率、资产报酬率、股权周转率、每股收益、每股净资产均成正相关关系，且投资者关系管理同净资产收益率、股权周转率在置信度为0．01的基础上t检验结果通过，同资产报酬率、每股收益在置信度为0．05的基础上t检验结果通过，但是同每股净资产的t检验却没有通过，这说明了投资者关系管理水平同净资产收益率、资产报酬率、股权周转率、每股收益存在正相关关系，也就证明了本文的假设三，即公司有效地开展投资者关系管理能够提高公司的净资产收益率、资产报酬率、股权周转率、每股收益，进而提高公司的盈利水平。

表15 回归分析结果（模型三）

五、结论与建议

本文经过理论模型解释和数据检验，认为中国上市公司投资者关系管理能够提高公司价值和公司的盈利能力，然而，有关上市公司的股票流动性进行分析得出投资者关系管理对公司流动性的影响是反向的，造成这种理论与实际的差异可能是与投资者关系管理的水平有关，即高水平的投资者关系管理才能够有效地提高股票的流动性，普通水平的投资者关系管理对股票流动性的影响可能会被机构投资者的持股比例等因素所抵消，由于本文的研究局限性，无法对这可能性的原因进行检验。但无论如何，投资者关系管理的开展都对公司产生了不可忽视的影响。当然提升投资者关系管理水平不单单是上市公司微观方面的事情，也同样是证券市场以及政府监管部门的责任，以使中国的证券市场在一个良性的环境下健康成长，并为上市公司开展投资者关系管理提供宏观方面的政策指导和创造宽松的活动空间。

具体而言，政府部门应当建立专门的投资者关系管理监管机构，指导上市公司的投资者关系管理活动，培训专业的投资者关系管理人员，并且完善法律法规，制定对公司投资者关系管理的监管制度，维护市场秩序；上市公司应积极推动中小投资者的参与，建立投资者的信任机制，并善于利用互联网这样的现代工具，建立上市公司投资者关系管理网站与媒体的链接。

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（责任编辑：刘军）