国内房地产市场近期特点与未来走势

杨荇+孙含越

近期，杭州、常州等城市的部分楼盘采取力度较大的降价促销，部分三四线城市房地产市场交易疲软、房价松动，引发了外界对部分开发商资金链骤紧、房地产市场可能转向的猜测。同时，多家银行暂停房地产企业贷款的消息不断发酵，兴业银行、交通银行与中信银行等纷纷卷入“停贷”风波。但多家银行已陆续发布公告回应，称未暂停房地产项目贷款，未调整相关信贷政策。市场之所以如此敏感，源于大家对于房地产未来资金链断裂以及由此引发的深度衰退的担忧。中国房地产市场进入拐点了吗？未来走势究竟如何？本文拟对此进行解析。

房地产市场近期特点

房价回落，增速分化

2013年我国房地产市场整体保持回升势头，房价上涨幅度逐月加快，九成以上城市房价同比出现上涨，近三成城市房价涨幅超过10%。其中，北京、广州、深圳全年涨幅均超过20%。但进入2014年之后，一路“高歌猛进”的全国房地产市场突然出现“分水岭”。江苏、山东、安徽等地的多个三四线城市，房地产市场交易疲软，个别地方成交量甚至被“腰斩”。2014年3月，多数城市供应量和成交量仍处于低位，百城住宅价格同比上涨10.04%，连续第16个月上涨，但涨幅较上月缩小0.75个百分点，涨幅连续3个月出现缩小情况（见图1）。

事实上，从2012年四季度起，一二线城市与三四线城市房价增速已出现显著分化，其差距也在逐月扩张。2014年以来，一二线城市中进一步出现分化，如杭州这样的二线核心城市，其商品房价格也出现调整，这预示着2014年整体房地产市场分化将愈加剧烈。

房地产开发投资增速回落

2014年1月至3月，房地产开发投资和住宅投资同比增长了16.8%，创近两年的新低（见图2）。从新开工面积看，1月至3月，全国房屋新开工面积下降了25.2%，而上年同期为2.7%的负增长。商品房销售面积同比下降3.8%，降幅比前两个月扩大了3.7个百分点。竣工面积同比下降4.9%，降幅收窄3.3个百分点（见图3）。

房屋新开工面积同比大幅下降，其中有季度性因素、销售放缓、2013年同期基数偏高，以及2013年年底新开工项目过多等多方面原因。而受2011?2012年房地产市场相对低迷的影响，商品房竣工面积仍持续处于低位。

土地成交价居高，供应区域性明显

土地市场热度不减，“房冷地热”的现象较为突出。2014年1月至3月，房地产开发企业土地成交价款增长11.4%，仍处于高位水平。同时，土地供应区域性分化十分明显。一线城市“地王”频出，2014年1月，京沪广深四城土地成交均价环比上涨125%，创历史单月新高。2月，北京土地供应面积累计6157.8亩，供应面积环比、同比增幅分别为701.1%和123.5%，土地成交均价同比增长75.1%，环比增长19.4%。而武汉、重庆、兰州等部分二三线城市土地成交数据出现大幅下滑，2014年2月，重庆仅有7宗土地成交，成交面积同比下跌14%，环比下降24%。2014年年初至2月12日，武汉市仅出让各类地块28宗，土地出让金同比减少77.8%。

房企资金面趋紧

2014年1?3月，房地产开发企业到位资金同比增长6.6%，增速比1?2月份回落5.8个百分点。其中，国内贷款增长20.4%，利用外资下降33.9%，自筹资金增长9.6%，其他资金下降1.9%。在其他资金中，定金及预收款下降3.6%，个人按揭贷款增长0.1%。相比2013年全年，房企自筹资金比重上升，个人按揭贷款和利用外资比重下降。

上述数据表明，近期三四线城市出现房价下跌以及房地产市场疲软并存的状况，已引发商业银行的风险担忧，个别商业银行信贷政策出现调整，房企资金面将逐步趋紧。如兴业银行提出了“暂缓办理部分房地产新增授信业务，停办房地产夹层融资业务”；部分银行在2014年年初，无论是开发贷还是个人按揭贷款，贷款的放款时间都被明显拉长。

分析2013年以来房地产市场出现明显分化原因，我们认为：一年多以来，新一届政府不再统一部署全国房地产市场一刀切的调控政策，而是向着以各个地方政府为主导的自主调控逐步过渡；逐步扩大供给，加大保障房建设和分配，将房价交由市场供求关系决定。在“政府保障和市场配置结合，城市分类指导”的总基调下，随着房地产市场供应量的加大，供需矛盾有望缓解，行业发展日趋理性。但不同城市的房地产市场分化现象或将进一步加剧，少数热点城市供不应求的矛盾依然明显，房价上涨压力继续存在；多数二三线城市供需基本均衡，房价总体平稳；少数三四线城市供应持续高于需求，若货币政策进一步趋紧，需求不足和房价下跌风险可能显现。随着城镇化的发展，资源和人口大量由城市边缘向中心集中，需求和购买力也都从三四线城市向一二线城市汇集，房地产市场便越来越呈现明显的分化趋势。在此过程中，个别城市出现楼价下跌或者开发商集体降价属于正常现象。我们估计，近期房地产市场还是以“降价换量”为主，全面下挫的可能性较低。

房地产市场未来走势

短期预测

2014年土地市场将延续2013年的热度，土地成交量继续呈上升态势。主要原因有四个。一是2013年商品房市场整体发展较好，销售量大幅回升，销售回款明显增加，资金状况良好；二是新一届政府对房地产市场调控的思路明显转变，由过去的各种调控政策转变为鼓励用市场化手段进行调节，房企对政策的预期相对乐观，拿地的热情增加；三是受2013年销售状况良好的影响，房企亟需增加土地储备，为后续发展做好准备；四是近期不少城市在调控政策中都提及增加土地供应，预计2014年土地供应将有所增加。

受房地产行业整体向好的影响，2013年房地产开发投资同比增幅明显扩大，我们预计2014年将略有回落，原因有三个方面。一是2013年房企土地购置面积大量增加，2014年将催生一定量的新开工项目，房地产开发投资将相应保持稳定。二是2014年将有600万套以上的保障房建设目标，开工量仍然较大。三是随着房地产调控机制的逐步出台，三四线城市房地产风险加大，以及商业银行收紧流动性，房地产商投资行为可能转向谨慎，行业投资步伐有所放缓。但一二线城市仍将成为投资重点。endprint

预计2014年全国商品房成交均价将继续回升，但涨幅相比2013年将有所降低，主要原因有两个方面。一是一二线城市房价涨幅将有所放缓。2013年房地产市场全面回暖，部分城市提前透支了未来的涨幅。二是三四线城市供应量仍然较大，人口导入速度较慢，支撑房价上涨的因素偏少，房价上涨空间不大。不同城市房价分化将进一步加剧：地价快速上涨、供不应求的矛盾仍将推动一线城市住宅价格上涨；二线城市土地市场运行较为平稳，供求基本平衡，未来房价上涨空间有限；多数三四线城市由于供应充足，地价涨幅最小，部分供应过剩的三线城市房价存在下跌可能。

中长期预期

经济方面，中长期来看经济增速和货币信贷投放将趋缓，2014年推进的“全面深化改革”也将加大短期经济波动，支持房地产业快速发展的动力减弱；政策方面，税收、土地、金融等关键要素改革逐步落实，长效机制的完善将促进行业环境转变；需求方面，过去多年的量价快速增长使得需求透支，人口老龄化和城镇化速度放慢等因素，将使得行业风险进一步积聚，未来房地产理性回归势在必行。

同时，货币环境中性偏紧，流动性充裕的大环境正在发生转变。2003?2008年，我国M2/GDP相对平稳，均保持在150%左右。2008年以后，我国依靠大量的信贷融资实现经济反弹，但同时也使得整体债务率明显上升，M2/GDP在2012年接近200%，明显高于欧美等主要发达国家，并且有逐渐走高的趋势，经济泡沫化风险较为突出。在李克强总理“坚持不扩大赤字，既不放松也不收紧银根”的精神指导下，随着美国QE的退出以及国内通货膨胀压力的上升，央行货币政策回归中性甚至逐步收紧的可能性很大，过去多年支持房地产业快速增长的流动性充裕大环境将发生转变。

房产税落地势在必行，历史数据显示“增量征税”仅在短期对市场产生影响，但房地产税立法及财税体制改革将改变中长期环境。党的十八届三中全会指出要“加快房地产税立法并适时推进改革”，房产税作为房地产税的一种，政策落地势在必行。对市场各方而言，除关注少数城市房产税试点范围扩容带来的短期冲击之外，更需警惕包括土地增值税等在内的财税体制改革对房地产市场可能带来的冲击。

土地制度改革将优化供应结构和价格，提高土地利用效率。十八届三中全会提出“建立城乡统一的建设用地市场”，同时也要“从严合理供给城市建设用地，提高城市土地利用率”。土地制度改革能优化土地结构，增加土地供应量，促进土地价格合理化。长期来看在促进行业集约化发展的同时，有利于平抑热点城市的高房价，促进各类城市均衡发展。

人口老龄化和城镇化速度放慢将导致房地产需求趋缓，房地产发展可能提前进入平缓增长期。需求提前透支使得我国住宅市场需求可能在2015年即迈入停涨，甚至阶段性下滑阶段。根据中国指数研究院测算，2011?2020年，我国住房潜在需求达160亿平方米，其中商品住宅需求120亿平方米，但由于2011年以来市场快速发展，部分需求已被提前透支，预计2014年我国商品住宅销售面积将超过12亿平方米，行业峰值或将提前到来。多重风险积聚将促使行业增速明显放慢，长效机制的逐步建立将促使市场逐步回归理性。

房地产市场对经济的影响

根据西方经济学的“库兹涅茨周期”理论，平均每17年建筑业就会从兴旺到衰退经历一个轮回，而我国房地产业正处于这样一个周期的后半段，房价在高位平台期有内在下跌的风险。从2013年以来的表现看，房地产市场已经存在结构性供过于求的现象，三四线城市存在绝对供过于求，一二线城市投资、投机性需求明显下降。同时根据市场经济国家的经验，利率市场化的过程当中，通常都是利率往上走，房价往下跌。从2010年开始，理财产品、信托产品开始增多，给了投资人新的投资组合和新的投资产品，买房实现财富的保值已经不是最核心的选择。所以从2010年到2013年，房地产市场投机、投资性需求占全部购房需求的比例已经持续下跌，接下来如果继续推进利率市场化，这个趋势还会进一步加强。在房地产调控思路转变的大背景下，预计近年房地产业会进入一个弱势调整的平台期，即“高位震荡，弱势调整”的过程。

影响固定资产投资增速

考虑到经济增速保持稳定，保障性住房建设将继续发挥“稳增长”作用，房地产投资有望保持稳定。但同时，在经济放缓、流动性偏紧、融资成本提升的背景下，房地产投资的高速增长恐难继续。在国家强调“双轨制”等双向调控思路以遏制房地产投机的导向下，三四线城市房地产风险开始显现，这使得开发商在库存较高的地区投资新项目变得更为谨慎，从而使房地产开发投资整体放缓。而2014年以来销售增速的明显放缓，预示着2014年房地产开发投资增速可能出现冲高后的回落调整，略低于2013年增速。

近年来，我国房地产投资占全部固定资产投资的比重大约为20%左右，与房地产直接相关的产业多达60余个，可以拉动上下游如钢铁、建材、机械、化工、陶瓷、纺织、家电等一系列产业的发展。其中，钢铁、水泥、铝等主要工业品下游需求结构中，房地产需求的比重均在30%以上，在玻璃产业的下游需求比例中，房地产需求的比重更是高达70%。因此，在经济处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期三期叠加的大环境下，一旦房地产销售放缓，市场观望情绪加剧，就会增大建筑机械、水泥和金属、玻璃和装潢、家具家电等工业企业库存压力，同时，房地产行业自身的去库存化也将延长，从而进一步影响2014年固定资产投资的增速。从国家发改委提交的“两会”计划草案来看，2014年固定资产投资增速计划增长17.5%，已低于去年18%的目标和19.6%的实际增速。

影响社会居民消费总额

房地产作为消费者非金融资产的重要组成部分，其价格波动会直接或间接引起财富水平的变动，从而影响到居民的消费行为乃至整个宏观经济。一般而言，房地产价格波动对消费支出的影响存在着多种渠道和效应：一是财富效应。房地产价格的波动可能直接导致实际财富的变化，影响消费者当期的消费水平和边际消费倾向。二是预算约束效应。房地产商品作为消费者的大额支出，其价格波动直接影响消费者的储蓄和投资决策。三是成本效应。房地产价格的波动会带来显著的成本效应，除了居民生活成本（如房租）之外，还会导致企业运营成本的变化，如企业房租、员工生活成本上升带来的工资上涨压力等费用变化。四是流动性约束效应。如果房地产商品价格上涨，消费者可以用升值的房地产商品申请更多的贷款，获得更大的流动性；与此相对应的是，如果房地产价格大幅下降，银行也可能出于风险管理的考虑，对房地产商品的价格进行重新评估，同时要求房地产商品所有者提供更多的新的信用保障，从而增加了消费者的流动性约束。endprint

由此可见，房地产价格的波动会直接或者间接影响消费者的消费决策。在未来房地产价格稳中趋降和销售量可能下行的情况下，可能促使社会居民消费结构进一步调整：一是高端住宅、商用房消费支出可能减少；二是中小套型商品房、共有产权住房、公租房、廉租房等消费支出可能增加；三是建材、家用电器等消费热点进一步调整，其中，环保建材、节能家电、空气净化器等可能成为新的消费增长点。

影响地方财政收入

房地产对财政的作用主要体现在各项税收以及土地出让金方面。2013年房地产税收收入和土地出让金收入双双呈现大幅增长态势，房地产税收收入首次超过2万亿元人民币，土地出让金收入突破4万亿元人民币，同比增长超过四成，2013年全年房地产业对地方财政收入的贡献度再创新高。

在房地产各项税收方面，2013年，房地产“五税”总收入为12215亿元，比2012年增长约21%。5类房地产税收总和占地方财政收入的比重为17.7%，比2012年上升1.1个百分点，是2000年的2倍多，再创历史新高。2013年房地产营业税为5411亿元，房企所得税为2580亿元，二者合计约8261亿元，加上以上的“五税”收入，共计约20476亿元，占地方财政收入的比重高达30%。房地产类税收在地方税收中起着越来越重要的作用。

土地出让金在地方财政总收入中所占的比重也在波动中上升。2013年全国土地出让金收入为41250亿元。占比从2001年的19.7%上升至2013年的48.5%，可见，土地收入是地方政府最主要的收入来源，其在地方财政总收入中的地位难以撼动。由于地方政府潜藏较高债务风险，非税收收入占比过高，增加了财政收入的不稳定因素，而政府债务风险将在今明两年集中体现。再加上房地产市场的不确定性，如果2014年房地产市场开始降温，商品住宅交易环节税费减少以及土地出让金收入下降，则地方财政收入增长将面临较大的压力。

带来房地产金融风险

一般而言，房地产行业关联着“三个60%”：一是关联着60%的实体经济产业，二是关联着60%左右的银行资产负债业务，三是目前中国人财产保有的形式60%以上是房产。2014年房地产进入资金面临成本拐点，包括购房者和开发商的资金成本都进入了趋势性的上升通道。资金成本的上升，将吞噬开发商利润。据了解，除了万科、保利等极少数房企外，其他房企很难获得低成本的银行贷款，而在2013年被广泛使用的夹层融资、地产信托、基金子公司、私募基金、海外发债等通道，在2014年可能面临收紧。以兴业银行叫停的夹层融资为例，其多为银行委托信托公司，向项目公司进行“明股实债”的投资，这种模式在国内地产融资链条中应用十分广泛，融资主体不仅包括中小型开发商，也包括部分上市房企。事实上，绝大部分进入房地产的信托、券商资管、私募基金的钱都是由银行资金池而来，它们只是充当了通道；如果银行收缩表内、表外融资，房地产信托、私募等通道都会受到影响。除了房地产贷款，开发商资金来源相当部分来自于信托及银行表外融资，如果银行表外和表内同时收缩房地产业务，将对开发商一半的融资能力产生打击。

而从商业银行角度来看，根据银监会的数据，截至2013年年末，有20家银行涉及房地产类贷款，贷款总额达20.9万亿元，这大概占2013年年末银行业贷款余额的33%。银监会2014年仍然把严控房地产贷款风险放在重要位置，并且要求银行高度关注重点企业，防范个别企业资金链断裂可能产生的风险传染。随着商业银行风险意识的增强，其对房地产开发贷款已开始收紧。未来银行业对房地产相关贷款将继续采取谨慎态度，尤其是对风险较大的二三线城市和中小型开发商的业务将会进行更严格的审核。由于房地产开发商财务杠杆较高，如果银行暂停开发贷款和按揭贷款，开发商的现金流可能面临较大压力。

声明：本文仅代表作者个人观点，与其所在机构无关。

（作者单位：中国工商银行城市金融研究所）endprint