国债期货市场之门应向银行业开启

宗良+熊启跃

2013年9月，中金所正式推出5年期国债期货，标志着关闭达18年之久的国债期货市场重新开放。自面世以来，国债期货虽一度受到市场追捧，但近来市场一路走低。

与18年前国债期货首次推出相比，此次国债期货推出时，国债市场已经日渐成熟，国债现货市场已得到长足发展。2013年我国新发国债1.69万亿元，为1995年发行规模的11.7倍，2013年年末，我国国债存量已达8.7万亿元，占GDP的15.3%。但是此次中金所推出的国债期货品种仅有5年期合约一种。根据合约规定，5年期国债期货的标的资产是面值为100万元，票面利率为3%的名义标准券。与发达国家相比，我国国债期货市场仍处于起步阶段，国债期货品种较为单一。而机构投资者参与不足造成国债期货市场一路走“熊”、交易量低迷，缺乏市场活力和实力雄厚的参与者成为当前阻碍国债期货市场发展的桎梏。

作为我国金融体系体量最大、持有国债最多的子行业——银行业来说，其既具备雄厚的资金实力，也拥有较强的投资需求。商业银行参与国债期货交易，对于该市场广度和深度的提升、增强商业银行流动性管理能力以及货币政策向“价格型”调控过渡具有重大意义。主管部门应向银行业放开国债期货市场，同时建立健全相关配套措施，促进国债期货市场的健康发展。

商业银行参与国债期货市场的意义

提高市场的深度和广度

美国等发达经济体的经验表明，国债期货市场必须吸引机构投资者的广泛参与，其中商业银行的作用不容忽视。以美国10年期国债期货为例，德意志银行和丹麦丹斯克银行分别是其第四和第六大投资者，两者的持仓份额占比之和为8.63%；韩国3年期国债期货产品，商业银行的持仓份额达18%。

与这些国家相比，我国国债期货市场机构投资者的参与力度明显不足。作为金融体系体量最大的子行业，2013年年末，银行业资产规模已达147万亿元，持有国债5.38万亿元，占国债市场份额的68.9%。商业银行也有能力也有需求参与国债期货市场。然而，商业银行目前仍不具备参与国债期货市场的资质。

从短期看，商业银行参与国债期货市场将有利于扭转国债期货市场“熊市”的局面；从中长期看，商业银行的加入将丰富国债期货市场投资者，为国债期货市场的进一步扩容奠定基础。

丰富商业银行的避险、投资工具

参与国债期货市场，能够丰富商业银行的避险和投资工具：

丰富避险工具

对冲债券承销风险。商业银行是国债承销的主力军，财政部公布的《2012年—2014年记账式国债承销团名单》中显示，17家甲类成员中，商业银行占11家，占比达64.7%；33家乙类成员商业银行占21家，占比达63.6%。对债券承销方而言，由于从发行到二级市场流通的周期较长，期间二级市场价格变动会使承销商面临市场风险。国债期货的做空机制将使商业银行具有了主动管理承销期过程中市场风险的能力。

对冲利率风险。当下，随着金融要素市场化进程的推进，商业银行面临的利率风险正不断加剧，主要体现在两个方面：一是利率中枢的抬升。2013年，10年期国债收益率由年初的3.61%升至年末的4.56%；金融机构贷款加权平均利率由一季度的6.65%上升至三季度末的7.05%；7天理财产品收益率由3.48%升至4.90%。二是银行资产负债表期限错配现象严重。资产端的久期不断拉长，受“四万亿”投资计划影响，商业银行中长期贷款占比由2007年初的47%攀升至2011年的61%，目前仍维持在55%的高位。同时，由于受到贷存比、资本充足率以及贷款行业限制等监管政策影响，商业银行加大了同业资产的投资比例，全国性中资银行同业存放占比由2010年年初的8%上升为2013年年末的10%，其中中小型银行的占比由12%提高到21%，通过买入返售等手段将资金投向房地产、地方融资平台等中长期高收益项目。三是受经济增速趋缓的影响，部分制造业（如钢铁、水泥、电解铝等行业）出现了产能过剩现象，企业利润明显下降、还款压力显著上升，银行新增贷款中“借新还旧”现象突出，货币资金周转速度明显下降；负债端，久期持续缩短，受到利率管制的存款占比明显减少，而收益率相对偏高的理财规模持续提高，2013年年末，银行理财产品规模已达9.9万亿元，较2010年增长约40.4%，其中短期理财产品的上升更为明显。期限错配的加剧意味着商业银行资产负债表损益受利率变动的敏感性被进一步放大。国债期货将为商业银行提供具有不同久期的利率风险管理工具，满足银行对冲利率风险的需要。

丰富投资工具

提高银行资金使用效率。国债期货市场采用保证金、双边交易制度。商业银行能实现数倍于保证金的杠杆交易。根据《中国金融期货交易所5年国债期货合约交易细则》的规定，我国国债期货一般月份的保证金为2%，交割月前一月中旬的第一个交易日提高至3%，而交割月前一个月下旬的第一个交易日提高至4%。这意味着缴纳1单位保证金最多可交易50单位国债期货，投资国债期货能够大大提升银行的套期保值效率。

推进银行场外利率衍生品交易。近年来，银行间场外利率衍生品市场取得了长足发展，债券远期、利率互换、远期利率协议等产品相继推出，成交量不断增加。然而，受限于询价交易机制，场外利率衍生品的交易门槛较高、透明度较低、流动性较差，商业银行经常面临选择交易对手困难的境地。国债期货具有标准化、高流动性、透明度高等特征，国债期货的推出将实现场内外利率衍生品的优势互补、协调发展，满足商业银行多元化需求，促进利率产品市场的健康发展。

释放持有至到期国债，增强银行流动性管理能力

我国商业银行持有的债券分别归属于交易型债券、持有至到期债券和可供出售债券三个科目。交易性债券主要用于短期盈利，计入交易账户；可供出售债券主要用于流动性管理，而持有至到期债券则以长期投资为目的，持有的国债在到期前不得进行交易，两者均计入银行账户（表1）。交易型债券和可供出售债券均采用公允价值会计法则，当期价格变动会反映在会计报表中，而持有至到期账户则采用摊余成本法，当期损益不在报表中体现。endprint

由于缺乏有效的避险工具，同时为了降低现券调整的交易成本，我国商业银行偏好于采用“买入并持有”的策略持有国债。大量国债产品被动闲置在持有至到期债券科目中。2012年年末，15家上市银行共持有国债4.79万亿元，银行账户持有国债占比达99.47%；交易账户的国债数量不足1%；在银行账户中，持有至到期的国债规模占比为82.71%，远高于世界银行同业。2012年，花旗银行持有的美国国债中，可供出售类国债占比达79%，交易性国债为21%，而持有到期债券占比为0%；摩根大通银行交易性国债占比为65%，可供出售类占比为35%，而持有到期债券的占比同样为0%。

参与国债期货市场，有助于改变我国商业银行以持有至到期为主的国债持有方式，逐渐提高交易账户和可供出售账户的国债持有比例，增强银行业流动性管理的灵活性。

推进货币政策向“价格型”调控过渡

近年来，我国金融结构发生了显著变化，信贷渠道在货币政策传导中主导地位有所动摇。中央银行越来越关注对资金市场短端利率中枢的“价格型”调控，通过干预短端利率，进一步影响其它期限利率，从而对实体经济进行调控。完整的国债收益率曲线是这套机制通畅传导的关键。然而，我国国债现货的期限分布并不均衡，同时，国债期货产品相对匮乏，国债收益率曲线经常出现短端和长端利率“倒挂”现象，这在一定程度上影响了“价格型”货币工具的传导效果。

作为国债现货最大的持有者，商业银行的参与能够强化国债市场的定价机制。当收益率曲线出现“倒挂”时，专业化程度较高的商业银行将通过理性的套利行为纠正即期、远期利率的定价偏差，进一步完善国债收益率曲线，促进货币政策向“价格型”调控过渡。

配套措施

当下，银行业参与国债期货市场意义重大，主管部门应完善相关配套措施，为银行业的参与创造有利条件：

确定合适的参与方式

银行业可考虑通过两种方式参与国债期货市场：一是以结算会员身份加入，该方式对参与者的资质要求较高，参与银行应建立国债期货交易结算系统，同时，银监会也需出台相应的监管措施，但该方式在交易的便捷性上具有明显优势；二是以客户身份参与，该模式的法律障碍较少，同时具有专业技能的期货公司作为代理机构，符合国债期货市场早期发展的现状。在参与方式上，主管部门可考虑采取差异化方针，允许少数资质较好、国债持有量较多的银行如工、农、中、建、交、国开行以及邮政储蓄银行以会员身份加入，而其他机构则通过期货公司参与交易。

完善交易品种、健全交易制度

我国国债品种的期限结构仍不合理，短期国债数量仍显不足。主管部门应健全国债发行制度，适当增加短期国债的投放力度，逐渐以短期国债发行取代央票，确立国债及国债期货产品在利率市场的基础性地位；同时，丰富国债期货品种，优先设计中长期国债期货产品，待短端国债现货存量增加后，推出短期国债期货。

在交易制度方面，欧美等发达金融市场国债期货的保证金比例大多在1%，而我国的保证金比率最高达4%，这在一定程度上影响了国债期货市场的交易效率，主管部门可考虑待市场成熟后，逐步降低保证金比率。

提高风险管理技术

国债期货作为金融衍生品，兼具市场风险和杠杆效应。主管部门应针对国债期货的风险特点，制订相应的风险管理办法，使之与商业银行现行的资本、流动性管理办法相配套；同时，鼓励商业银行自主研发国债期货的交易系统，建立交易的规章制度，提高交易的稳健性，防止操作风险的发生；另外，主管部门应加强商业银行入市后的市场格局研究，防止“多逼空”、价格操纵事件的发生。

健全国债发行制度

当前，我国已建立了定期滚动的国债发行机制，但在具体的发行时间和机制上还应进一步细化，如应确定每月的发行时间、每年发行数量的预算（即国债发行上限），增加长端国债的发行频率，促进国债品种交易。这将有利于进一步稳定市场预期。同时，为货币政策公开市场操作提供稳定、持续的交易标的，有利于实现使国债发行“货币化”，推动货币政策由“数量型”向“价格型”过渡。

（作者单位：中国银行国际金融研究所）endprint