上市公司资本结构与股利政策探讨

余飞　包菡

摘要：上市公司资本结构与股利政策关系紧密，不同的公司资本结构会导致不同的股利政策。我国上市公司的资本结构与股利政策存在许多问题，需要不断完善。在完善过程中，既要抓住资本结构这个根本，又要兼顾股利政策，形成两者的良性互动。

关键词：资本结构；股利政策

一、资本结构中影响股利政策因素的理论分析

第一，股权结构对股利政策的影响。我国的上市公司股权结构按投资主体的不同分为国家股、法人股和社会公众股。按照我国现行规定，只有社会公众股可以在股票二级市场自由转让。这种制度造成了我国股权集中度高、国家股和法人股比例高和股权流动性差的特点。大股东可以选择对自己有利的分配方式。占控股地位的非流通股股东由于所持股份不能流通，无法从上市公司股票价格的上涨中获得资本利得。为了弥补这一不足，控股股东会要求上市公司分配利润。因此，现金股利是上市公司转移现金的一种手段，控股公司占上市公司股权比例越大，越可能选择现金股利分配。

第二，公司的发展潜力和公司规模对股利政策的影响。当公司处于高速发展时期，投资项目多，资金需求量大。这时是否分配股利取决于公司内部融资和外部融资资本的比较。在我国，上市公司往往愿意通过不分配或少分配而将资金留存公司内部。此外，当公司规模较小时，出于吸引新资金和增强竞争能力的目的，有较强的扩张欲望；而大公司的筹资渠道较多，资金较为充裕，扩张欲望并不强烈。所以，大公司更可能分配股利。

第三，公司的负债状况对股利政策的影响。为保护自身财产安全，债权人在借款合同中设置限制性条款，如当公司的财务状况恶化到一定程度不分配利润。即使没有此类条款，债权人也会对公司管理层施加压力以限制利润的分配。公司管理层也重视公司财务状况。因此，负债率越高，越不愿意把利润分配出去，即使有股利，也更可能分配股票股利。如果流动负债占总负债比率较高，上市公司当年的还款压力较大，则上市公司不愿或无力进行股利分配。相反，若长期负债占总负债比率较高，公司盈利能力足够，上市公司当年可能进行股利分配。

二、我国上市公司的股利政策特点

股利政策缺乏稳定性和连续性。由于没把公众投资者的利益放首要位置，我国上市公司普遍缺乏长期的股利政策目标，因而股利政策频繁多变，无稳定性和连续性。第一，股利支付形式变化很大，毫无稳定性。1992年到1996年，上市公司主要特点是送股，较少分配现金股利。第二，股利支付率变化大，无规律性。我国上市公司股利支付率受到控股股东和政府政策影响，变化大，缺乏长远目标。1994年到1995年，股利支付率為41%；但1996开始，股利支付率下降，仅为27.8%。

股利分配行为极不规范。有些公司的董事随意制定和更改股利政策。如大庆联谊2001年连续发布4个公告，宣布股利为10送2转增8股派现0.5元，后删除了当初的每10股转增8股。同一公司多种分配方案并存。“同股同权，同股同利”是股份公司应遵循的基本原则，但我国上市公司股权结构的特殊性，使得一些公司对不同投资主体采取不同股利政策。

再融资行为成为左右我国上市公司股利政策的重要因素。由于资本市场作为上市公司的现金来源，我国上市公司一般会尽最大努力保住在资本市场上进行再融资的权利。2000年末，国家把现金分红作为上市公司再融资的必要条件。上市公司纷纷派发现金股利。

三、优化我国资本结构和股利政策的对策

1、发展企业的债券市场。我国的证券市场中，大多数上市公司都采用增量发行方式，通过证券市场筹集资金，资金使用效率较低，资本结构的比例失调。因此，应通过扩大企业债券的发行规模，减少对企业债券市场运行的行政干预，完善法规体系等多方面来促进企业债券市场的发展，优化上市公司的融资结构。在成熟的资本市场里，债券市场所占比例应大于股票市场。在中国，债市远落后于股市。非上市公司偏好上市股权融资，上市公司偏好配股和增发股票。

2、完善公司治理结构。公司股权结构是公司治理结构的重要基础。因此，通过国有股增量调整、减量调整和存量调整等方式，削减国有股在公司中的控股地位，引入非国有股东，实现从国有股非人格化股东向人格化股东的转变，解决“所有者缺位”问题，还能优化公司的股权结构，改善公司的治理结构，达到转换机制，提高效益的目的。

3、股利政策以现金股利为主，保持较高的股利支付率。获取回报是投资者投资的主要目的。只有发放高现金股利，才能吸引投资者长期投资，减少公司的留存收益，使得公司到资本市场融资，加强对公司的监督。我国上市公司由于公司治理结构的特殊性，股利政策频繁多变。而且，目前高额的现金股利成为控股股东获取收益的方式。（作者单位：云南民族大学）

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